Asset Allocation mit Raten nahe Null
Da die Zentralbanken die Zinssätze an die Zinssätze nahe Null binden, könnte argumentiert werden, dass die künftige Verteilung der Zinssätze und der Anleiherenditen nicht normal verteilt ist. Wie hat die moderne Portfoliotheorie mit diesem Phänomen umgegangen? Welche Auswirkungen haben die Allokatoren von Echtgeldvermögen wie Pensionsfonds auf ihre Vermögensallokation? Wurden die Auswirkungen (falls vorhanden) tatsächlich auf die tatsächlichen Verschiebungen der Vermögensallokation für solche Fonds umgesetzt?
Antworten
Viele Pensionsfonds verwenden prognostizierte Renditen von Anlageklassen (Kapitalmarktannahmen oder CMAs) und rückwärtsgerichtete Schätzungen der Volatilitäten und Korrelationen, um die strategische Asset Allocation festzulegen. Ein Zeitraum von 10 Jahren für die Rückprojektion ist typisch. Die Bestimmung der tatsächlichen Gewichte ist mehr oder weniger eine Übung zur Optimierung der eingeschränkten mittleren Varianz.
Während die Prognose zukünftiger Renditen mit Unsicherheiten behaftet ist (insbesondere für Aktien), waren die CMA-Schätzungen für Anleihen mit der aktuellen Rendite als guter Prädiktor für zukünftige Renditen historisch viel zuverlässiger, insbesondere bei niedrigen Renditen.
Die folgende Grafik zeigt, dass die Aussichten für Anleiherenditen gelinde gesagt nicht attraktiv sind - und ganz zu schweigen von der Tatsache, dass die derzeit niedrigen Renditen beispiellos sind. Die meisten Modelle würden jetzt eine geringere Allokation in Anleihen fordern, da die meisten US-amerikanischen Pensionsfonds eine erforderliche Rendite von etwa 7 bis 7,5% haben.
Leider ist die Diversifizierung in Form einer ausgewogenen Allokation zwischen Aktien und Anleihen, z. B. 60/40, seit vielen Jahrzehnten die primäre Form der Risikominderung bei Pensionsfonds. Dies ist für künftige Pensionsfonds problematisch, da (1) Anleihen die Performance wahrscheinlich stark beeinträchtigen - am sichersten, wenn höhere Inflationsrenditen erzielt werden - und (2), wie befürchtet, die negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen im Laufe des Jahres Die letzten zwei Jahrzehnte kehrten zu dem niedrigen positiven Durchschnitt vor 2000 zurück, aus dem Anleihen noch weniger Schutz bieten, wenn Aktien fallen.
Es zeichnet sich auch ab, dass eine große Allokation in Anleihen in der Vergangenheit nicht einmal gut funktioniert hat. Während es die Volatilität des Portfolios in allen Marktumfeldern gedämpft hat, dh wenn es nicht benötigt wird, hat es keinen ausreichenden Schutz vor Aktienschwanzrisiken geboten, um die Performance-Belastung zu rechtfertigen, insbesondere während der rekordverdächtigen wirtschaftlichen Expansion von 2009 bis 2019. Das ist vielleicht eine Grund, warum die durchschnittliche Finanzierungsquote bei öffentlichen US-Pensionsfonds bei nur 70% bleibt.
Ich werde einige Kommentare hinzufügen, um zu erkennen, dass 1) sie eine hohe Meinung haben und 2) sie keine wirklichen Lösungen bieten. Hoffentlich werden nachdenklichere und nützlichere Antworten auftauchen.
Zunächst muss ich rein aus philosophischer Sicht zugeben, dass ich diese Diskussionen über die strategische Asset Allocation (SAA) manchmal "seltsam" finde. Die strategische Asset Allocation soll uns ein Portfolio geben, das wir halten würden, wenn wir keine Marktansichten hätten . Es soll das beste Beta-Portfolio sein, das allen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und Regimen standhält. In der Praxis beginnt der SAA-Prozess vieler Institute, wie @RRL erwähnt hat, mit der Bildung von Kapitalmarktannahmen (Capital Market Assumptions, CMAs), die wirklich "Ansichten" über die relative Attraktivität verschiedener Vermögenswerte darstellen. Die Frage, die selbst gestellt wird, enthält einen Blick auf die zukünftigen Anleiherenditen. Ich denke, die erste Frage, die wir uns stellen sollten, ist: Wie gut können wir solche Ansichten bilden und spielen sie wirklich eine Rolle im SAA-Prozess? Schließlich ist es plausibel, dass sich Anleihen weiterhin so verhalten wie im letzten Jahrhundert, und dass unser Glaube, dass die Anleiherenditen nicht weiter sinken können, einen Mangel an Vorstellungskraft widerspiegelt ... (Ich glaube nicht Die Bedenken sind unbegründet und ich war in der Tat eher besorgt über die Rolle von nominalen Anleihen in einem strategischen Portfolio.)
Nun zur Herausforderung. Wie @RRL bereits erwähnt hat, sind langfristige Renditen vorhersehbar. Die Renditen von Anleihen werden gut prognostiziert, wenn die Renditen anfangen. Die Aktienrenditen korrelieren stark mit einem gewissen Indikator für Dividendenrendite, Umkehrung des Bewertungsmittels und Trendgewinnwachstum. Das Bild unten zeigt meine eigenen Schätzungen der erwarteten Renditen für ein US-60/40-Portfolio, das zugegebenermaßen pessimistischer ist als die Arbeit vieler anderer Personen:
Die Herausforderung ist sehr klar. Nach meinen Schätzungen kann keine Kombination konventioneller US-Vermögenswerte zu einer realen Rendite von 5% führen, die viele ewige Institute benötigen. (Auch hier muss ich feststellen, dass das Konfidenzintervall ziemlich groß ist und meine Erfolgsbilanz bei der Vorhersage der Zukunft eher schlecht ist.)
Kommen wir nun insbesondere zur Anleiheemission zurück. In den letzten Jahren hatten wir eine niedrige Anleiherendite. Das an sich ist eigentlich gar nicht so schrecklich, solange Anleihen tatsächlich eine Risikoprämie bieten. Wenn beispielsweise die Anleiherendite 2% und die Liquidität 0% beträgt, entspricht dies einer Überschussrendite von 200 Basispunkten. Sie setzen es 2x ein (typisch für eine Asset-Allokation vom Typ Risikoparität), das sind 400 Basispunkte Überschussrendite. Das Problem heute ist, dass sowohl Anleihen als auch Bargeld eine Rendite von 0% erzielen und es keine Risikoprämie für die Hebelwirkung gibt. Und ich denke im Allgemeinen, dass dies für alle Vermögenswerte gilt ... Dies hat zu einigen großen Änderungen bei der Erstellung von Risikoparitätsportfolios durch einige Manager geführt .
Was ist die Lösung? Ich habe seit Monaten gekämpft. Hier sind einige Dinge, über die ich gelesen / nachgedacht habe: 1) Wenn Sie der Ansicht sind, dass die Inflation eine große Rolle spielen wird, erhöhen Sie die Allokation in reale Vermögenswerte und inflationsgeschützte Vermögenswerte. 2) Erhöhen Sie die Allokation auf weniger liquide Mittel, um die Illiquiditätsprämie zu erfassen (vorausgesetzt, die Illiquiditätsprämie wird heute nicht falsch bewertet und Sie haben die Fähigkeit, die besten Manager in jeder Anlageklasse auszuwählen). 3) Erhöhen Sie die Allokation in Bereichen, in denen es noch Renditen und eine höhere Aktienrisikoprämie gibt (z. B. EM). Andere Vorschläge sind willkommen!
In Bezug auf die Quant-Modellierung liefert der vorherige Link schließlich eine Farbe für das, worüber einige im Bereich der Risikoparität nachdenken. Im eher "traditionellen" Raum halte ich die Modellierungsübung fast für den einfachen Teil. Viele Institute verwenden heute einen simulationsbasierten Ansatz , um optimale Portfolios zu erstellen. Diese Methoden haben viele Freiheitsgrade, die es uns ermöglichen, ein breites Spektrum von Verhaltensweisen von Vermögenswerten zu modellieren (z. B. scheint es, dass zukünftige Anleiherenditen mit einem signifikanten Tail-Risiko viel asymmetrischer sind; wir können potenziell auf Erfahrungen aus EM mit hohem oder hohem Wert zurückgreifen sogar hyperinflationäre Episoden, um extreme Ergebnisse zu verankern). Diese Modelle erfordern zwangsläufig eine geringere nominale Allokation von Anleihen aufgrund einer Kombination aus niedrigeren erwarteten Renditen und weniger Diversifizierungsvorteilen. Und ja, einige Institute passen bereits das nominale Engagement in Anleihen an (während sie die Allokation in Linkern erhöhen).
Wurden die Auswirkungen (falls vorhanden) tatsächlich auf die tatsächlichen Verschiebungen der Vermögensallokation für solche Fonds umgesetzt?
Ja - oder zumindest wird eine Verschiebung in Betracht gezogen. Sehen Sie diese Geschichtehttps://www.cnbc.com/2020/09/16/singapore-summit-cppib-ceo-on-zero-bound-interest-rates.html