볼커 신화

Feb 21 2023

Eric TymoigneLewis & Clark College 경제학 부교수 "진정한 신봉자 몇 명을 제외하면 FOMC에서 통화주의를 진지하게 받아들이는 사람은 아무도 없었습니다." 폴 볼커 연준 의장은 1980년대 초 인플레이션을 극복하고 극복한 인물로 널리 찬사를 받고 있습니다.

Eric Tymoigne
경제학 부교수, Lewis & Clark College

"몇몇 진정한 신자를 제외하고는 FOMC의 누구도 통화주의를 진지하게 받아들이지 않았습니다."

폴 볼커 연준 의장은 1980년대 초 인플레이션을 극복하고 극복한 인물로 널리 찬사를 받고 있습니다. 통화주의 처방에서 영감을 받은 통화 정책을 시행함으로써 그는 통화 공급을 통제하고 물가 불안정성을 낮추는 연준의 능력을 회복한 것으로 생각됩니다. 예, 경제는 어려움을 겪었지만 고통은 그만한 가치가 있었습니다. Volcker는 Alan Greenspan 의장을 " 연방 준비 제도 역사상 가장 효과적인 의장 "으로 간주하여 많은 찬사를 받았습니다.

그러나 FOMC(Federal Open Market Committee) 기록과 사용 가능한 데이터를 주의 깊게 읽으면 완전히 다른 내러티브를 제공합니다. 소수의 진정한 신자를 제외하고는 FOMC의 누구도 통화주의를 진지하게 받아들이지 않았습니다. FOMC 위원들은 연준이 탄력적인 통화를 제공하기 위해 존재한다는 것을 이해했습니다. 그것의 목적은 준비금-공급 안정성이 아닌 금리 안정성을 촉진하는 것입니다. 따라서 그들은 연준이 준비금의 양을 통제할 수 없으며 화폐 공급은 더더욱 통제할 수 없다는 것을 이해했습니다. 실제로 연준은 "볼커 실험" 동안 설정한 성장 목표를 달성하지 못했습니다. 그리고 FOMC 위원들은 높은 금리가 인플레이션을 낮추는 데 도움이 될 수 있다고 믿었지만, 그들은 또한 그들이 계획하고 있는 금리 인상이 인기가 없고 경제 및 금융 불안정의 주요 원인이 될 것임을 이해했습니다. 그리고 역으로 인플레이션에 기여할 수 있습니다. 이것은 FOMC 위원들이 회의적인 동시에 통화주의적 가벼운 프레임워크로 이동하는 데 동의한 이유를 설명합니다. 위원회는 연준이 이자율의 역동성에 책임이 없다는 것을 시사하는 것처럼 보이는 화폐 공급 목표 뒤에 보호를 모색했습니다. 마지막으로, FOMC 위원들이 예상한 대로 인상은 많은 고통을 초래했지만 인플레이션은 연준의 정책과 크게 관련이 없는 이유로 낮아졌습니다. 모든 고통은 헛된 것이었다. 그러나 인플레이션은 연준의 정책과 거의 무관한 이유로 하락했습니다. 모든 고통은 헛된 것이었다. 그러나 인플레이션은 연준의 정책과 거의 무관한 이유로 하락했습니다. 모든 고통은 헛된 것이었다.

오해 1: 통화주의로의 이동

1979년 10월 연준은 운영 절차를 변경하기로 결정했습니다. 정확한 금리 목표를 강조하지 않고 준비금 목표(특히 비차용 준비금 목표)에 초점을 맞췄습니다. 준비금 증가율을 통제하면 연준이 통화량 증가율을 통제할 수 있고 통화량 이론에 따라 정책입안자들이 인플레이션을 통제할 수 있다는 기대가 있었습니다. 운영 절차의 변경은 통화주의로의 완전한 전환이 아니라 여전히 연방기금금리(FFR) 관리를 포함하는 "하이브리드"였습니다.

우리는 순전히 기계적인 예비 타겟팅 접근 방식을 제안하지 않습니다. 적어도 저는 그렇게 하지 않습니다. ] 과정에 들어가는 판단의 모든 요소가 있습니다. 그것은 연방 기금 금리에 대한 제약과 결합하여 우리에게 하이브리드를 가져옵니다. (Volcker, 1979년 10월, FOMC 녹취록)

실질적으로 절차의 변경으로 인해 FFR에 더 많은 변동이 발생했습니다. 연준은 특정 FFR 또는 좁은 FFR 범위를 목표로 하는 대신 넓은 FFR 범위를 목표로 삼았습니다. 가장 넓은 목표 범위는 1980년 3월에 13~20%였으며 가장 높은 범위는 1981년 5월과 6월에 16~22%였습니다(그림 1).

그림 1. 월별 FFR 및 해당 목표(%). 출처: FOMC 녹취록, 연준 이사회

세인트루이스 연방준비은행 총재인 로렌스 K. 루스(Lawrence K. Roos)는 연방준비은행이 엄격한 물량 목표로 이동하는 것을 꺼리는 것에 대해 가장 조급한 사람 중 하나였습니다(FOMC 회의, 1980년 9월).

씨. ROOS: 음, 차입 수준이 우리가 예상한 것보다 높아지면 그에 따라 차용되지 않은 준비금 경로 수준을 줄일 수 없습니까? Fed Fund 시장에 미치는 영향을 무시한다면 예상치 못한 차입 증가나 예상치 못한 낮은 차입에 대해 공개 시장 운영을 조정할 수 없습니까? 일어난 일을 보상하기 위해 준비금을 공급하거나 인출할 수는 없습니까?

씨. STERNLIGHT: 예, 할 수 있습니다. 높은 차입금에 대해 얼마나 보상하고 싶은지에 대한 질문이 항상 있습니다. 우리는 [이 성명서] 주에 그런 종류의 결정에 직면합니다.

VOLCKER 의장: 책상은 단기적으로 [조정]할 수 없습니다. 고정되었습니다. 어떤 의미에서 그들은 사람들이 지금처럼 더 많이 빌린다면 시간이 지남에 따라 그렇게 할 수 있습니다. 그들은 할인율과의 차이를 감안할 때 우리가 예상하는 것보다 더 많은 차입을 하고 있는 것 같습니다. 그러나 특정 주에는 고정되어 있습니다.

씨. ROOS: 매장량을 공급해야 합니까?

VOLCKER 의장: 예비비를 공급해야 합니다.

씨. ROOS: 예비비를 공급해야 하는 이유는 무엇입니까? 우리가 준비금을 공급하지 않으면 상업은행이 연방기금을 빌리거나 사도록 강요할 것이고, 이는 연방기금 금리를 올릴 것입니다.

Roos 대통령은 모든 형태의 금리 목표를 포기하기를 원했습니다.

금리를 명시적 또는 묵시적으로 통제하고 금전적 목표를 달성하려는 시도에는 매우 기본적인 모순이 있다고 생각합니다. 그리고 나는 이자율에 관한 어떤 규정도 완전히 없애는 것을 지지한다고 표현하고 싶습니다. (Roos, FOMC 회의, 1981년 7월)

다른 모든 위원회 위원들은 리치몬드 연방준비은행의 로버트 P. 블랙 총재와 같은 일부가 루스 대통령의 견해를 일부 공유하더라도 그의 입장에 강하게 동의하지 않았습니다. 연준은 금융 안정을 촉진하기 위해 만들어졌으며 이는 안정적인 금리를 유지하는 것을 의미합니다. FOMC 위원들은 10월 움직임으로 연준이 이미 그 목적에서 상당히 벗어나고 있으며 추가 편차를 환영하지 않는다는 점을 인식했습니다. 그들은 높은 이자율 변동성이 해롭고 궁극적으로 사람들이 관심을 갖는 것은 화폐 공급의 증가가 아니라 화폐 비용이라는 점을 인정했습니다(FOMC 회의, 1982년 2월).

씨. WALLICH: 스위스 국립은행(Swiss National Bank) 및 분데스방크(Bundesbank)와 같이 가장 신뢰도가 높은 중앙은행은 목표에 대해 상당히 여유가 있습니다. 때로는 그들 중 하나가 목표를 포기하기도 합니다. 그러나 그들은 더 나은 안정성을 달성할 것이라는 기본적인 믿음이 있기 때문에 신뢰를 잃지 않습니다.

MS. TEETERS: 우리가 통화 공급을 1%, 2% 또는 3%로 [성장을 촉진]하는지 여부보다 더 많은 사람들이 우리가 15–1/2%의 이자율과 17%의 주택담보대출 금리를 가지고 있다고 인식합니다.

부의장 솔로몬: 문제는 우리가 여기서 말하는 모든 것이 사실이라는 것입니다.

MS. 티터: 네.

부의장 솔로몬: 우리가 다른 말을 할 때도요.

금리 목표 설정을 포기하지 않은 것 외에도 연준은 화폐 공급 목표를 달성할 수 없었습니다(그림 2). 이것이 FOMC 위원들로 하여금 새로운 정책 프레임워크를 재고하도록 강요하지 않았다면, "돈"을 목표로 삼지 못하는 그들의 무능력은 돈에 대한 그들의 관점을 재고하도록 이끌었습니다(FOMC 회의, 1981년 12월):

씨. MORRIS: 음, 의장님, 화폐 공급을 측정할 수 있는 우리의 능력이 극적으로 약화되고 화폐와 유동 자산을 구분하는 능력이 급속히 사라지고 있는 바로 그 시점에 연준이 통화주의로 전환한 것은 아이러니하다고 생각합니다.

[...]

씨. BALLES: 나는 요즘 돈이 무엇인지 아는 프랭크의 좌절감을 공유합니다.

그림 2. 화폐 공급 증가 목표. 출처: FRBNY 분기별 검토/1981년 여름

어떤 이들은 Goodhart의 법칙이 통화 공급을 목표로 삼는 능력을 떨어뜨렸다고 주장했습니다. 금융 시스템의 혁신으로 인해 은행 및 기타 금융 기관은 화폐 성장에 대한 제약을 우회할 수 있었습니다. 여기에는 타당성이 있지만 문제는 실제로 더 깊습니다. FOMC 위원들은 자금 창출 과정에 대한 잘못된 이해에 의존했습니다. 통화 공급의 역학은 경제 상태를 수용하고 준비금 공급은 통화 공급의 성장을 수용합니다. 은행 화폐의 창출은 가계, 기업 및 정부의 경제 활동 자금 조달 요청("수요 조건")에 의해 주도됩니다. 비축량에 의해 좌우되지 않습니다. 이것은 포스트 케인스주의자들이 잘 이해하고 있는 것입니다. 아무도 신용을 요구하지 않는다면 은행은 돈을 창출할 수 없습니다. 사람들과 기업이 빚을 지게 할 수는 없습니다. 새로운 운영 절차로 전환되기 직전인 1979년 3월 FOMC에서 이에 대한 논의가 있습니다.

씨. EASTBURN: 내 질문의 다른 부분은: 돈에 일어나고 있는 일이 수요에 의한 것이 아니라 공급에 의한 것이라는 생각이 얼마나 타당합니까?

씨. AXILROD: 이스트번 회장님, 그에 대한 답변을 드리기가 매우 어렵습니다. 왜냐하면 우리는 돈의 공급을 통제하지 않고 통제하려는 노력도 하지 않기 때문입니다.

[...]

씨. AXILROD: Eastburn 회장님, 제가 대답할 수 있는 유일한 방법은 아시다시피 시스템은 대중이 오늘날의 이자율로 보유하기를 원하는 금액을 수용하는 것 이상을 제공하지 못한다고 말하는 것입니다. 따라서 그런 의미에서 시스템이 준비금을 보다 공격적으로 제공하고 단기적으로 금리를 낮추면 우리는 항상 더 많은 돈[성장]을 가질 수 있습니다. 그것이 내가 대답하는 방식입니다. 수요 현상이든 공급 현상이든 둘을 분리하는 것은 매우 어렵습니다.

1979년 10월에 새로운 절차가 채택되었을 때 이러한 논의에서 제기된 질문은 제쳐두었습니다.

오해 2: 볼커는 가격 불안정성을 극복했다.

연준이 통화 공급 증가 목표(표준 화폐 총량(M1, M2 및 M3)는 일반적으로 목표보다 빠르게 증가함)를 달성할 수 없었음에도 불구하고 여전히 연준이 인플레이션을 극복했다는 주장이 있습니다. 논쟁은 화폐 공급에 일어난 일을 고려할 때 화폐의 수량 이론에 근거할 수 없습니다. 대신 연준이 금리를 극적으로 인상함으로써 경제와 인플레이션을 무너뜨렸다는 주장이 있어 왔습니다. 이 주장도 의심할 만한 이유가 있습니다.

금리 인상은 경기 침체를 일으켰고 S&L 위기에 기여했으며, 이 채널은 인플레이션 하락을 돕습니다. 동시에 높은 금리는 인플레이션을 높이는 데 기여했습니다. 종합하면, 이 두 가지 다른 영향력 채널은 인플레이션에 대한 통화 정책의 혼합된 영향을 남기고 인플레이션 하락에 대한 다른 이유를 선호합니다. 1970년대 인플레이션 역학이 에너지의 영향을 많이 받았다는 점을 감안할 때 강력한 후보는 에너지입니다. 두 번의 오일 쇼크가 없었다면 인플레이션 급증은 발생하지 않았을 것입니다.

금리 상승은 여러 경로를 통해 인플레이션에 기여할 수 있습니다. 비용 채널에서 FOMC 논의로 계속 돌아오는 것입니다. 더 높은 이자율은 부채가 있는 회사에 더 높은 사업 비용을 의미하며 기업은 더 높은 부채 비용을 고객에게 전가할 수 있습니다.

이자율은 세후 또는 실질 기준으로 [낮을] 수 있지만 여전히 비용에 기여하고 있으며 가격 상승 압력을 일부 생성하고 있다고 생각합니다. (Teeters, FOMC 회의, 1981년 5월)

이 영향력 채널은 이후 수십 년 동안 FOMC 토론에서 다시 나타납니다.

이전 섹션에서는 FOMC 위원들이 통화 공급을 통제할 수 있는 연준의 능력에 대해 회의적임을 보여주었습니다. 그러나 그들 중 일부는 연준의 인플레이션 통제 능력에 회의적이었고 연준이 인플레이션 하락과 거의 관련이 없다고 주장했습니다.

가격 완화에 대해 너무 많은 공로를 인정해서는 안 된다는 점을 상기시켜 드릴까요? 나는 OPEC과 식량으로 인해 우리가 겪었던 가격 인상에 대해 우리가 전적으로 잘못했다고 생각하지 않았습니다. 그리고 저는 OPEC과 식량이 진정되었다는 사실이 장기적으로 볼 때를 제외하고 통화 정책 그 자체와 큰 관련이 있다고 생각하지 않습니다. (Teeters, FOMC 회의, 1981년 7월)

이 논평은 인플레이션을 낮추는 데 기여한 1982년의 대규모 경기 침체 이전에 작성되었으며(통화 총액이 1982년 내내 목표치보다 더 빠르게 성장했지만) 연준의 책임입니다. 그러나 이는 디스인플레이션의 순환적 원인일 뿐이며, 디스인플레이션 추세는 FOMC 위원들이 말하는 유가와 같은 "특수 요인" 때문이었습니다. 제2차 세계대전 중에 연준이 정확한 금리 목표를 전쟁 내내 변경하지 않고 전쟁 상황이 사라지면서 인플레이션이 하락한 2차 세계대전 중에 비슷한 일이 일어났습니다. 통화 정책과 무관한 이유로 인플레이션이 하락하는 오늘날에도 비슷한 일이 일어나고 있습니다. 결국, 하이브리드 통화주의자 실험은 잘못 인도되었고 불필요하다는 결론에 도달합니다. 완전한 통화주의 실험으로의 이동은 재앙이었을 것입니다.

1979년 10월 전환의 정치적, 경제적 이유

FOMC 위원들이 대부분 수용하지 않는 정책 프레임워크를 왜 그렇게 오래 지속했는지 의아해할 수도 있습니다. 사실, 연준이 1982년 10월에 그것을 포기했음에도 불구하고 FOMC 심의의 경제적 틀은 1990년 말까지 실제로 재고되지 않았습니다. 당시에는 통화주의를 대체할 수 있는 실행 가능한 이론적 틀이 없었다는 그들의 (잘못된) 믿음 외에도 , FOMC 위원들이 통화 정책에 대한 사고 방식을 바꾸는 데 왜 그렇게 느린지 이해하려면 정치적인 이유를 찾아야 합니다.

정치적 측면에서 FOMC는 1979년 10월 결정 이후 발생할 것이라는 것을 알고 있던 경기 침체와 금융 불안정에 대한 책임을 지고 싶지 않았습니다. 금전적 목표는 편리한 보호막을 제공했습니다.

통화 총액은 우리가 다른 방법으로는 할 수 없는 일을 할 수 있는 아주 좋은 정치적 피난처를 제공했다고 생각합니다. (Teeters, FOMC 회의, 1983년 2월)

제 생각에는 중요한 주장과 실제로 우리가 이 절차를 진행한 이유는 기본적으로 정치적인 것이었습니다. 우리는 어떤 식으로든 난독화하지 않는 한 우리가 실제로 해야 한다고 생각하는 만큼 연방기금 금리를 움직일 수 없을까 두려웠습니다. 자금 비율이 올라갑니다. 그 당시에는 어느 정도 타당성이 있었을 수도 있고 나는 그것에 대해 약간의 동정심을 가지고 있었습니다. 그러나 시간이 지남에 따라 대중과 의회, 시장을 속이려는 시도와 때때로 그 과정에서 우리 자신을 속이는 것과 관련된 절차에 대해 점점 더 우려하게 되었습니다. (Black, FOMC 회의, 1988년 3월)

1989년 12월, 긴축 기간과 추가 긴축이 예상된 후, 미니애폴리스 연방 준비 은행의 Gary H. Stern 총재는 정확히 같은 이유로 총통화 목표로 돌아갈 것을 제안했습니다.

글쎄요, 저는 이 모든 것에 추가할 것이 조금밖에 없습니다. 나는 Tom Melzer가 옳다고 생각합니다. 실질적인 이유와 정치적 이점이 있기 때문에 가능하다면 여기에서 진행하면서 통화 공급의 일부 측정 또는 측정으로 초점을 옮겨야 할 것입니다. 우리가 앞으로 갈 때. (Stern, FOMC 회의, 1989년 12월)

경제학 측면에서 FFR 수준을 효과적으로 목표로 하고 있음에도 불구하고 FOMC는 여전히 정확한 금리 목표의 인플레이션 편향을 믿었기 때문에 이를 대중에게 공개하기를 꺼렸습니다. 따라서 FOMC 위원들은 자신의 결정을 정당화할 핵심 방법이 없었습니다.

우리는 실용적인 통화주의에서 본격적인 절충주의로 발전했습니다. (Corrigan, FOMC 회의, 1985년 10월)

FFR에 대한 논의가 금기시되고 "위원회가 명시적으로 발표된 연방 기금 목표와 기금 금리 변동에 대한 명시적인 좁은 범위를 의도적으로 피한" 기간이 뒤따랐습니다(Kohn, FOMC Transcripts, 1991년 3월).

우리가 할 수 있는 일은 연방기금 금리를 목표로 삼는 것 외에는 아무것도 할 수 없다는 이 질문에 굴복하는 것이 여전히 상당히 꺼려진다는 점을 말해야 합니다. (그린스펀, FOMC 기록, 1991년 3월)

실질적인 문제로 우리는 현재 제도를 표적으로 삼는 연방 기금에 있습니다. 우리는 세상에 그런 말을 하지 않기로 했습니다. 기본적으로 그것이 우리가 하고 있는 일이라고 말하는 것은 나쁜 홍보라고 생각합니다. 그리고 그렇게 하지 않는 것이 옳다고 생각합니다. 그러나 내부적으로 우리 모두는 그것이 우리가 하고 있는 일임을 인식하고 있습니다. (Melzer, FOMC 기록, 1991년 3월)

FOMC가 FFR 수준을 목표로 하고 있다는 것을 대중에게 인정하는 것은 연준이 인플레이션에 대한 (가정된) 이해를 상실했음을 시사했을 것입니다. 일부 연기와 거울이 필요한 것으로 간주되었습니다. 적어도 1970년대 이후, Nicholas Kaldor의 The Scourge of Monetarism 이나 Basil J. Moore의 내생 화폐에 대한 연구와 같은 연구를 통해 일부 학자들은 금리 목표 설정이 유일한 합리적인 통화 정책 절차이며 본질적으로 인플레이션이 아니라는 것을 알고 있었습니다. 1990년대 후반 Wicksellian/Fisherian 프레임워크를 채택하면서 FOMC 위원들은 점진적으로 금리 목표 설정에 더 익숙해졌습니다.