Asset Allocation con tassi vicini allo zero
Con le banche centrali che fissano i tassi di interesse a tassi prossimi allo zero, si potrebbe argomentare che la distribuzione futura dei tassi di interesse e dei rendimenti obbligazionari non sono normalmente distribuiti. In che modo la moderna teoria del portafoglio ha gestito questo fenomeno? Quali sono le implicazioni per gli asset allocator di denaro reale, come i fondi pensione, sulle loro asset allocation? Le implicazioni (se ve ne sono) sono state effettivamente implementate negli effettivi spostamenti di asset allocation per tali fondi?
Risposte
Molti fondi pensione utilizzano le proiezioni dei rendimenti delle classi di attività (ipotesi del mercato dei capitali o CMA) e stime retrospettive di volatilità e correlazioni per impostare l'asset allocation strategica. Un periodo di 10 anni per la proiezione del rendimento è tipico. La determinazione dei pesi effettivi è più o meno un esercizio di ottimizzazione della varianza media vincolata.
Sebbene la proiezione dei rendimenti futuri sia densa di incertezze (in particolare per le azioni), le stime CMA per le obbligazioni sono state storicamente molto più affidabili con il rendimento attuale come buon predittore dei rendimenti futuri, in particolare quando i rendimenti sono bassi.
Il grafico seguente mostra che le prospettive per i rendimenti obbligazionari non sono a dir poco allettanti, e per non parlare del fatto che gli attuali bassi rendimenti sono senza precedenti. La maggior parte dei modelli ora richiederebbe un'allocazione inferiore alle obbligazioni poiché la maggior parte dei fondi pensione statunitensi ha un tasso di rendimento richiesto di circa il 7 - 7,5%.
Sfortunatamente, la diversificazione sotto forma di un'allocazione equilibrata tra azioni e obbligazioni, ad esempio 60/40, è stata la principale forma di mitigazione del rischio nei fondi pensione per molti decenni. Ciò è problematico per i fondi pensione in futuro poiché (1) è probabile che le obbligazioni rappresentino un grande ostacolo alla performance - molto sicuramente se renderà l'inflazione più elevata - e, (2) come temuto, la correlazione negativa tra azioni e obbligazioni osservata nel negli ultimi due decenni torna alla bassa media positiva registrata prima del 2000, da cui le obbligazioni forniscono ancora meno protezione quando le azioni diminuiscono.
Inoltre, emerge la consapevolezza che un'ampia allocazione in obbligazioni non ha nemmeno funzionato bene in passato. Sebbene abbia attenuato la volatilità del portafoglio in tutti gli ambienti di mercato, ovvero, quando non necessario, non è riuscito a fornire una protezione sufficiente dal rischio di coda azionaria per giustificare il rallentamento della performance, in particolare durante l'espansione economica record dal 2009 al 2019. Forse è una di queste. motivo per cui il rapporto di capitalizzazione medio dei fondi pensione pubblici statunitensi rimane solo al 70%.
Aggiungerò alcuni commenti, riconoscendo che 1) sono altamente supponenti e 2) in realtà non offrono soluzioni reali. Si spera che emergano risposte più ponderate e utili.
Prima di tutto, da un punto di vista puramente filosofico , devo ammettere che a volte trovo "strane" queste discussioni sull'asset allocation strategica (SAA). Si suppone che l'asset allocation strategica ci dia un portafoglio che potremmo detenere quando non abbiamo visioni di mercato ; dovrebbe essere il miglior portafoglio beta in grado di resistere a qualsiasi ambiente e regime economico. In pratica, come ha menzionato @RRL, il processo SAA di molte istituzioni inizia con la formazione di Capital Market Assumptions (CMA), che rappresentano realmente "punti di vista" sull'attrattiva relativa di diversi asset. La domanda che ci si pone incorpora una visione dei rendimenti futuri delle obbligazioni. Penso che la prima domanda che dovremmo porci sia: quanto siamo bravi a formare tali punti di vista e hanno davvero un ruolo nel processo ASA? Dopotutto, è plausibile che le obbligazioni continuino a comportarsi come hanno fatto nel secolo scorso e che la nostra convinzione che i rendimenti obbligazionari non possano scendere ulteriormente rifletta una mancanza di immaginazione ... (Per la cronaca, non credo le preoccupazioni sono infondate e in effetti sono stato piuttosto preoccupato per il ruolo delle obbligazioni nominali in un portafoglio strategico.)
Ora passiamo alla sfida. Come menzionato da @RRL, esiste una certa prevedibilità per i rendimenti a lungo termine. I rendimenti obbligazionari sono ben previsti avviando i livelli di rendimento; i rendimenti azionari sono altamente correlati a qualche proxy del rendimento da dividendi, inversione della media di valutazione e crescita tendenziale degli utili. L'immagine seguente fornisce le mie stime dei rendimenti attesi per un portafoglio 60/40 negli Stati Uniti, che è certamente più pessimista del lavoro di molte altre persone:
La sfida è abbondantemente chiara. In base alle mie stime, nessuna combinazione di asset statunitensi convenzionali può portarci a un rendimento reale del 5% richiesto da molte istituzioni perpetue. (Ancora una volta, devo notare che l'intervallo di confidenza è piuttosto ampio e il mio track record di previsioni del futuro è piuttosto scarso.)
Torniamo ora all'emissione obbligazionaria in particolare. Negli ultimi anni abbiamo avuto un basso rendimento delle obbligazioni. Questo di per sé non è poi così terribile, a patto che le obbligazioni offrano effettivamente un premio per il rischio. Ad esempio, se il rendimento delle obbligazioni è del 2% e la liquidità è dello 0%, si tratta di 200 punti base in eccesso. La leva 2x (tipica per un'asset allocation di tipo risk parity), ovvero 400 bp di rendimenti in eccesso. Il problema di oggi è che le obbligazioni e la liquidità stanno tornando allo 0% e non c'è alcun premio di rischio per la leva. E generalmente penso che questo sia vero per tutte le attività ... Ciò ha portato ad alcuni grandi cambiamenti nel modo in cui alcuni gestori stanno costruendo portafogli a parità di rischio .
Allora qual è la soluzione? Sto lottando da mesi. Ecco alcune cose su cui stavo leggendo / pensando: 1) Se ritenete che l'inflazione sarà un grosso problema, aumentate l'allocazione agli asset reali e agli asset protetti dall'inflazione; 2) Aumentare l'allocazione ad attività meno liquide per catturare il premio di illiquidità (questo presuppone che il premio di illiquidità non sia quotato in modo errato oggi e che tu abbia la capacità di selezionare i migliori gestori in ciascuna classe di attività); 3) Aumentare l'allocazione alle aree in cui sono ancora presenti rendimenti e un premio per il rischio azionario più elevato (ad esempio, ME). Altre proposte sono benvenute!
Infine, in termini di modellazione quantistica, il collegamento precedente fornisce un po 'di colore su ciò a cui alcuni pensano nel regno della parità di rischio. Nello spazio più "tradizionale", sento quasi che l'esercizio di modellazione è la parte facile. Molte istituzioni ora utilizzano un approccio basato sulla simulazione per creare portafogli ottimali. Questi metodi hanno molti gradi di libertà, permettendoci di modellare un'ampia gamma di comportamenti degli asset (ad esempio, sembra che i rendimenti obbligazionari futuri saranno molto più asimmetrici con un rischio di coda significativo; possiamo potenzialmente attingere all'esperienza dei mercati emergenti con anche episodi iperinflazionistici per ancorare risultati estremi). Inevitabilmente, questi modelli richiederanno un'allocazione obbligazionaria nominale inferiore a causa di una combinazione di rendimenti attesi inferiori e vantaggi di diversificazione inferiori. E sì, alcune istituzioni stanno già aggiustando le esposizioni obbligazionarie nominali (aumentando allo stesso tempo l'allocazione ai linker).
Le implicazioni (se ve ne sono) sono state effettivamente implementate negli effettivi spostamenti di asset allocation per tali fondi?
Sì, o almeno si sta prendendo in considerazione un turno. Guarda questa storiahttps://www.cnbc.com/2020/09/16/singapore-summit-cppib-ceo-on-zero-bound-interest-rates.html