Где серия А?

Всесторонний рост

За последние 1–2 десятилетия объем венчурных инвестиций («венчурный капитал») резко вырос. В преддверии финансового кризиса 2008 года ежегодные инвестиции в венчурный капитал достигли годового максимума в 2007 году, когда было развернуто 38,2 миллиарда долларов. С окончанием кризиса инвестиции замедлились и достигли минимума в 27,8 млрд долларов в 2009 году. С тех пор венчурные инвестиции быстро росли, достигнув 168,7 млрд долларов в 2020 году, резко подскочив до 343,6 млрд долларов в 2021 году и достигнув примерно 194,9 млрд долларов. на 2022 год. За исключением бума 2021 года, этот показатель 2022 года по-прежнему отражает продолжающийся быстрый рост ежегодного размещения венчурного капитала по сравнению с 2020 годом и предыдущими годами.

В качестве контекста в этом обсуждении рассматриваются 4 широких сегмента стадии венчурного капитала, чтобы развеять путаницу, связанную с различной используемой номенклатурой . Здесь рассматриваются следующие этапы:

1. Ангел — представляет собой неинституциональные, первые деньги для непроверенных концепций.

2. Посевной этап — первые инвестиции организаций — концепции с некоторым первоначальным снижением рисков за счет исследований и раннего развития.

3. Серия А и родственные — первый раунд для компаний, которые «на что-то наткнулись» — вера в возможность масштабирования.

4. Рост — финансирование роста частично успешных компаний, где существует инфраструктура для масштабирования.

В то время как общий объем инвестиций в венчурный капитал растет, в основе этого изменения лежит более сложная динамика. Чтобы лучше понять эту динамику, рассмотрим несколько важных изменений в венчурном инвестировании с 2006 по 2022 г.:

1. Общий годовой объем венчурных инвестиций увеличился на 164,9 млрд долларов с 2006 по 2022 г., т.е. на 550%.

2. Для отдельных этапов посевные и поздние стадии инвестиций выросли на 8 123% и 650% соответственно за период (стадии ангелов и серии A и связанные выросли только на 93% и 326% соответственно).

3. По этапам средний % покупок в целом уменьшился (с 2006 по 22E):

а. Ангел — 16,2% против 6,5%

б. Семена — 21,9% против 14,6%

в. Серия A и связанные с ней — 29,9% против 8,9%

д. Рост — 17,1% против 4,7%

Из этих вводных мы можем сделать несколько выводов высокого уровня:

1. На разных этапах венчурные инвестиции стали гораздо более «дружественными для основателей», что означает, что основатели имеют более легкий доступ к капиталу и меньше отказываются от своей компании при более высокой оценке.

2. Посевные инвесторы столкнулись с меньшей эрозией своей собственности, в то время как общая сумма вложенных денег росла наиболее быстрыми темпами на данном этапе (относительно итогов 2006 года).

3. Из общего прироста венчурных инвестиций на 164,9 млрд долларов инвесторы поздней стадии составили большую часть этого прироста в реальном долларе, увеличившись на 106,2 млрд долларов, что составляет 64,4% от общего прироста вложенных долларов.

Дружественная к основателям динамика

С 2006 года рост оценки по отдельным этапам составил:

2026–2022E — рост стоимости по этапам

Ангел — 98,7%

Семя — 571,9%

~Серия А — 704,0%

Рост — 788,0%

Оценки по этапам быстро росли (для ангельских раундов в меньшей степени). Однако это увеличение стоимости не опережает рост общей суммы вложенных долларов, поскольку объем также быстро рос. Общий объем сделок увеличился с ~3 400 в 2006 г. до ~12 900 в 2022 г. В целом мы не ожидаем, что оценка и объем сделки будут интуитивно связаны. Это верно для инвесторов-ангелов, где мы видим низкую, если не нулевую корреляцию между ростом оценки бизнес-ангелов и ростом объема сделок бизнес-ангелов. Тем не менее, для других этапов мы видим корреляцию 0,63–0,95 между объемом заключенных сделок и оценкой этих сделок. Предприятие на поздних стадиях имеет отношение оценки к объему 0,95, или практически идеальную корреляцию. Мы не можем доказать это с помощью данных здесь, но гипотеза о том, почему эта корреляция настолько сильна, такова:

Доллары «впихивают» в сделки. Чтобы уточнить…

Увеличение объема сделок, как правило, следует за увеличением общего количества долларов, вложенных на этапе. Это подтверждается почти идеальной корреляцией (0,91–0,97 на всех этапах) между суммой инвестиций и общим объемом сделки. Это интуитивно понятно. Больше денег нужно, чтобы найти больше сделок.

Однако это затемняет динамику, которая, помимо ангелов, увеличивает объем сделок, а инвестиционные доллары также увеличивают оценку. Хотя мы предполагаем, что отдельные инвесторы не пытаются просто вкладывать больше капитала в существующие сделки, тем самым переоценивая их с течением времени, материальная связь между инвестиционными долларами/объемом и оценкой подразумевает внутреннюю ползучесть. Увеличение капитала не просто увеличивает количество финансируемых сделок. Он также имеет тенденцию к «втягиванию» большего капитала в существующие сделки, что приводит к увеличению стоимости.

Для этого может быть несколько причин. Это скопление может произойти из-за того, что компании дольше остаются частными, а это означает, что венчурные капиталисты расширяют границу между тем, что является «венчурным капиталом» и тем, что является «ранним этапом PE». По сути, оценка и вложенные доллары растут, потому что более крупные сделки все чаще попадают под зонтик «венчурного капитала».

Кроме того, может случиться так, что (внутри эхо-камеры, которая является стадией венчурного капитала) сделки могут быть оценены в целом выше, чтобы косвенно покрыть часть доступного дополнительного финансирования. Это может произойти в ситуации, когда, как и многие вещи в финансах, сделки заключаются на основе прецедентов, установленных для подобных ситуаций на рынке. Это может вызвать расползание оценки, и кажется, что это все больше влияет на более поздние этапы финансирования, в каскаде, когда вы отслеживаете жизненный цикл венчурного капитала.

Цель данного обсуждения состоит не в том, чтобы придать негативный оттенок этим явлениям.

First, extending the VC lifecycle further out is just a re-definition of terms. Growth in investment per deal may simply follow from this dynamic. If this is the entire reason, then we are seeing a simple shift in how participants understand what type of investment activity they are engaging in. This is fine, if increasingly late-stage investors don’t expect standard VC returns when they think about “late stage” investing. It would not be a homogenous group — later stage investors will mirror the return potential of early growth PE. If LPs go in with eyes open, there is no issue here.

Если это не единственная причина изменения оценки и вложенных долларов, возникают проблемы, если (1) инвесторы ожидают возврата в стиле венчурного капитала на более ранних стадиях для инвестиций на более поздних стадиях или (2) если увеличение оценки не связано с этапом. расползание определения, но из-за «скопления капитала» одной и той же сделки. Эти факторы особенно рискованны на более позднем этапе, когда вложенные доллары и оценка значительно важнее для общей прибыли. Венчурный капитал на поздних стадиях — это не такой уж и грандиозный бизнес, поэтому потенциальное завышение цены сделки оказывает более сильное влияние на прибыль, когда инвесторы считают успехом результаты <10,0x MOIC, в отличие от инвесторов на ранних стадиях с >10,0. х цели. Если мы сглаживаем границы инвестиционных стадий, хорошо. Если мы завышаем цены сделок, чтобы вместить больше капитала,

Поздняя стадия как громоотвод

Чтобы уточнить идею о том, что финансирование оседает на более позднем этапе, является идея о том, что в некотором смысле венчурный капитал на поздних стадиях становится «громоотводом» для роста общих венчурных инвестиций. Это можно рассматривать, если рассматривать развитие, финансирование и продажу компаний как более широкий континуум. Между «поздней стадией VC» и «ранней стадией роста» (PE) может быть все меньше разграничения. Подумайте об этом так: от раннего и непроверенного, по сравнению с публичным, приобретенным или принадлежащим частному лицу, существует спектр финансирования, в котором разные предприятия нуждаются в разное время. Для быстрорастущего потенциала, присущего любой компании на ранней стадии, существует множество различных источников финансирования и вех роста, которые достигаются на пути к выходу и после него.

На каждом этапемы представляем, что на этом этапе может быть увеличено количество долларов, доступных для финансирования компаний. Для реальных возможностей, существующих на каждом этапе, необходимо соответствующее финансирование. Это зависит от роста пространства венчурного капитала, но также определяется структурными характеристиками финансирования на разных этапах роста. Следовательно, мы видим огромную разницу между AUM для PE по сравнению с мировыми традиционными венчурными инвестициями. Во много раз больше капитала, доступного зрелым компаниям, связано с тем фактом, что эти предприятия имеют (мы надеемся) проверенную ценность. Они должны иметь возможность поглощать значительно больше денежных средств в контексте роста. В дополнение к капиталу для фактического роста есть финансирование для монетизации стоимости. Инвесторы на зрелой стадии должны служить обеим целям: росту и реализации. следовательно, требуется больше капитала. Компании крупнее и по-разному используют средства.

Сравните это с венчурным капиталом, где средства (по сути) используются исключительно для роста. Размер компании в среднем меньше. Следовательно, вы можете представить себе абстрактную плавную кривую, которая отслеживает объем необходимого капитала для роста, объем жизнеспособных возможностей и распределение использования капитала для реализации/финансовой инженерии по сравнению с чистым ростом. По мере роста экономики она (в идеале) обеспечивает больший объем на каждом этапе и, возможно, более высокие значения на каждом этапе, поскольку фрикционные издержки или затраты на вход при создании бизнеса продолжают снижаться, а количество предпринимателей в экономике может поддерживать увеличение. Но картина меняется, когда мы думаем о чрезмерном потоке долларов в один сегмент по сравнению со всей кривой.

Функция предприятия на поздних стадиях потенциально может взять на себя новую роль. Поскольку IPO продолжают происходить в небольших объемах и по мере того, как капитал вливается в венчурный капитал, можно ожидать дальнейшего расширения той части континуума, которая представляет поздние стадии венчурного капитала и инвестиции в рост на ранних стадиях. Это не обязательно означает, что капитал распределяется нерационально. Напротив, это просто означает, что точные источники и использование финансирования развиваются. По мере расширения венчурного капитала на поздних стадиях это может происходить просто как перемещение государственных (IPO) или традиционных долларов «капитала роста» в землю, которую мы называем «венчурным капиталом». Это просто означает, что больше финансирования осуществляется в частном порядке, и что венчурные инвесторы остаются вовлеченными дольше. Это, кажется, отслеживает, когда мы думаем об удлинении времени до выхода, удлинении жизни фонда и реализации возврата, наряду с появлением так называемых «многоэтапных» венчурных фирм. Ни один из этих сдвигов не является плохим сам по себе. Это просто другой формат.

Где находится серия инвестиций?

Одним из интересных моментов данных является взрыв инвестиций на посевной стадии. Это интересно в контексте того, где возможности лежат через континуум. Чтобы отбросить идею, кажется, что на этапе Серии А есть недооцененные возможности. В контексте мы все можем видеть взрыв качественного посевного инвестирования. Это находится в пределах разговоров промышленности. Венчурные студии и инкубаторы пережили стремительный взлет. Посевные этапы стали более институциональными, чем когда-либо прежде, и в том, как венчурный капитал находит возможности, произошли серьезные изменения. Короче говоря, мир венчурного капитала открывается большему количеству людей. Предпринимательство становится все более жизнеспособным путем для многих молодых людей в США. Это многообещающая динамика, и впереди ее ждет взлетно-посадочная полоса.

В данном случае стадия серии А просто относится к тому, что некоторые называют «ранней стадией», «ранней стадией роста» или «посевным» инвестированием. По сути, этот этап означает, что компания продемонстрировала способность построить что-то похожее на свою большую идею, у компании есть некоторые признаки раннего развития, и (что наиболее важно) инвесторы верят, что компания способна масштабироваться. То есть, если будет создана инфраструктура.

Серия A предназначена для крупного финансирования растущей инфраструктуры, причем впервые. Следовательно, мы можем думать о ландшафте венчурного капитала следующим упрощенным образом:

Что вы должны доказать? (Цель соответствующих инвестиционных раундов)

Angel & Seed — Докажите, что идея имеет коммерческий потенциал*, и устраните риски фундаментальных бизнес-гипотез.

~ Серия A — Докажите, что идея превратилась в бизнес с возможностью быстрого масштабирования.

Рост (B+) — Докажите, что бизнес по масштабированию имеет значительную положительную отдачу от капитала, вложенного в развитие существующей машины.

* В некоторых случаях, например, в области высоких технологий и совершенно новых бизнес-моделей (вспомним Facebook и другие), у компании есть возможность не демонстрировать подлинный коммерческий потенциал, если она иллюстрирует некоторые космические изменения на рынке и/или рынке. позиция, которая может быстро превратиться в реальный доход и прибыльность. Это важно помнить для предприятий, которые больше выигрывают от быстрого масштабирования, а затем от решения экономических вопросов, чем (большинство) компаний, которые должны учитывать и то, и другое одновременно. Это по своей природе рискованно, но может привести к некоторым значительным результатам и в пространстве венчурного капитала. Это редко, но важно иметь в виду.

Глядя на эту схему, мы видим, что есть одна ключевая функция стадии серии А: превратить многообещающие идеи в бизнес . Когда мы думаем о том, куда инвестируются инвестиционные доллары, это кажется сильным этапом для расширения распределения инвестиций, и далее мы обсудим, почему.

Хотя на посевную стадию приходится все меньшая часть всех вложенных венчурных долларов , это не уникально для посевной стадии. Это больше говорит о более поздних стадиях, чем что-либо еще. Тем не менее, посевная стадия росла (по сравнению с историческим финансированием только на этой стадии) быстрее всего. Как упоминалось выше, с 2006 года инвестиции в семена выросли на 8000%+. Это самый быстрый относительный рост среди этапов. Почему это интересно?

Напомним, что каждый этап имеет разную направленность и цель. Для первых инвесторов, бизнес-ангелов и посевных инвесторов цель финансирования — проверка идей. Низкие размеры чеков записываются в «компании», в которых может быть чуть больше 1–2 основателей с концепцией. Инвесторы на поздних стадиях занимаются превращением многообещающих компаний в предприятия, которые становятся все более многообещающими, доминирующими на своем рынке или даже (упаси господи) прибыльными. Итак, что осталось для Серии А?

Инвесторы серии А — это лица, принимающие решения, которые преодолевают разрыв. Эти инвесторы решают, какие «идеи» станут компаниями. Они решают, разумно ли инвестировать в компанию более 10 миллионов долларов, а не несколько сотен тысяч или миллионы с небольшим однозначным числом. Несмотря на то, что массовый скачок в какой-либо части континуума рынка капитала никогда не бывает хорошим, ключевую роль играют стартовые инвесторы. Они определяют круг компаний, которые потенциально могут выйти в Серию А. Они предлагают идеи без риска первым инвесторам в компании .. Таким образом, капитал, доступный на начальной стадии, определяет возможности, доступные для остальной части континуума. За исключением нескольких компаний, которые перескакивают через этот процесс, семенные компании направляют конвейерную ленту от Серии А к инвестициям в рост, к частному капиталу, к выкупам и к новым компаниям, выходящим на публичный рынок.

Несмотря на важность посевных инвестиций, инвесторы серии А имеют решающее значение. Они контролируют процесс поступления, от идеи до компании. По этой причине они более точны в том, что ищут. Инвесторы на более поздних стадиях могут называть множество различных ситуаций «ростом», точно так же, как любой уровень организации на стадии идеи можно считать «посевным» или «предпосевным». Таким образом, если существует ограничение на доступный капитал Серии А, это может ограничить зачисление и подачу двигателя более поздней стадии. Как вы, возможно, помните, венчурный капитал на более поздних стадиях получает поток капитала, ищущего, куда пойти. Имея обширное посевное финансирование и финансирование на поздних стадиях, но ограниченный рост финансирования Серии А, мы, возможно, ограничиваем зачисление многообещающих компаний в ряды и чрезмерно инвестируем в тех, кто прошел через это.

Хотя понять возможные последствия чрезмерной капитализации раунда серии А сложно, легче увидеть проблемы, возникающие из-за ее недостаточной капитализации. Если не уделить должного внимания этому поворотному моменту в процессе, менее перспективные молодые компании поступают в вузы, что приводит к тому, что больше долларов на поздних стадиях скапливается вокруг меньшего количества потенциальных сделок, что приводит к снижению общей прибыли. Это также может создавать препятствия для входа предпринимателей в систему. Если вы не можете сделать это очень далеко, это увеличивает риск попытки. Узкое место серии А также может привести к оттоку финансирования с других стадий, когда инвесторы более поздних стадий берут на себя повышенный риск, или когда инвесторы более ранней стадии отказываются от потенциальной доходности с поправкой на риск, просто чтобы заставить деньги работать.

На важность инвестирования серии А можно намекнуть через еще один ключевой показатель ландшафта: право собственности. С 2006 по 2022E инвесторы-ангелы, инвесторы серии A и инвесторы на поздних стадиях видели, как их приобретенные доли уменьшались по мере роста оценки. На этих трех этапах доля владения в 2006 г. (после вычета денег) с ~ 21% уменьшилась до ~ 7%. Тем не менее, посевные инвесторы столкнулись только с падением с ~ 22% до ~ 15%. Другими словами, посевные инвесторы получают почти в два раза больше прибыли на каждый доллар по сравнению с их коллегами на других этапах. Хотя это кажется странным, оно отслеживается. Доллары перетекают на более поздние стадии, что означает жесткую конкуренцию за жизнеспособные сделки. Таким образом, имеет смысл, что инвесторы должны конкурировать в оценке. Кроме того, хотя мы видим, что большой объем общих долларов перетекает на более поздние стадии, наибольшее относительное увеличение общего объема инвестиций произошло для посевных инвесторов. Представьте себе такую ​​динамику: чтобы довести более жизнеспособные компании до поворотного момента серии А, посевные инвесторы вкладывают больше средств на более ранних этапах, чтобы найти другие жизнеспособные компании, чтобы пройти дальше по цепочке. Однако это не бесплатно. Посевные инвесторы могут купить больше акций каждой компании. Все больше компаний платят более высокую цену за возможность выйти на арену. Более высокий риск связан с расширением масштабов финансирования, и посевные инвесторы сглаживают это, получая большую долю в своих компаниях. Это открывает возможности, которые иначе были бы закрыты. Кроме того, посевные инвесторы могут компенсировать более низкую вероятность сбора средств в будущем, поскольку большее количество посевных возможностей борется за меньшее количество относительных долларов серии А. Все это интересно, потому что это означает, что в краткосрочной перспективе может возникнуть очевидная потребность в расширении финансирования Серии А. Посевные инвесторы открывают себя для расширения конвейера, и вполне логично, что толпа Серии А должна будет следовать за ним в отставании, чтобы преодолеть разрыв между объемом долларов, вложенных в рост, и расширением возможностей, полученных на старте. внешний интерфейс. Время покажет.

Отчет основан на более широком справочнике данных о венчурных капиталистах, предоставленном NVCA через питчбук. До третьего квартала 2022 года. Последующие графики доступны по запросу.