Мифы Волкера

Эрик Тимойн,
адъюнкт-профессор экономики Колледжа Льюиса и Кларка

«Кроме нескольких истинно верующих, никто в FOMC не воспринимал монетаризм всерьез».

Председатель Федеральной резервной системы Пол Волкер широко известен как человек, победивший и победивший инфляцию в начале 1980-х годов. Осуществляя денежно-кредитную политику, вдохновленную монетаристскими рецептами, он, как считается, восстановил способность ФРС контролировать денежную массу и снижать ценовую нестабильность. Да, экономика пострадала, но боль того стоила. Волкер получил множество похвал, а председатель Алан Гринспен назвал его « самым эффективным председателем в истории Федеральной резервной системы ».

Однако внимательное прочтение расшифровок и имеющихся данных Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) дает совершенно иную картину. Кроме нескольких истинно верующих, никто в FOMC не воспринимал монетаризм всерьез. Члены FOMC понимали, что ФРС существует для обеспечения гибкости валюты; его цель состоит в содействии стабильности процентных ставок, а не стабильности резервного предложения. Таким образом, они понимали, что ФРС не может контролировать количество резервов, тем более денежную массу; действительно, ФРС так и не достигла целей роста, поставленных во время «эксперимента Волкера». И хотя члены FOMC считали, что более высокие процентные ставки могут помочь снизить инфляцию, они также понимали, что запланированное ими повышение процентных ставок будет непопулярным и станет основным источником экономической и финансовой нестабильности. и может извращенно способствовать инфляции. Это объясняет, почему члены FOMC согласились перейти к упрощенной модели монетаризма, но в то же время относились к ней скептически. Комитет искал защиты в целевых показателях денежной массы, которые, казалось, предполагали, что ФРС не несет ответственности за динамику процентных ставок. Наконец, как и ожидали члены FOMC, повышение действительно причинило много боли, но инфляция снизилась по причинам, в значительной степени не связанным с политикой ФРС; вся боль была напрасной. но инфляция снизилась по причинам, во многом не связанным с политикой ФРС; вся боль была напрасной. но инфляция снизилась по причинам, во многом не связанным с политикой ФРС; вся боль была напрасной.

Миф 1: Переход к монетаризму

В октябре 1979 года ФРС решила изменить свои операционные процедуры. Он не акцентировал внимания на точной целевой процентной ставке и сосредоточился на целевом резерве (в частности, на целевом резерве, не связанном с заемными средствами). Ожидалось, что контроль темпов роста резервов позволит ФРС контролировать темпы роста денежной массы, что, согласно количественной теории денег, позволит политикам контролировать инфляцию. Изменение операционных процедур было не полным переходом к монетаризму, а «гибридом», который по-прежнему включал управление ставкой по федеральным фондам (FFR):

Мы не предлагаем — по крайней мере, я не предлагаю — перейти к чисто механическому нацеливанию на резервы. […] Есть все эти элементы суждения, которые входят в процесс. Это, в сочетании с ограничением на ставку по федеральным фондам, приводит нас к чему-то вроде гибрида. (Волкер, октябрь 1979 г., стенограмма FOMC)

На практике изменение процедуры позволило увеличить колебания FFR. Вместо того, чтобы ориентироваться на конкретный FFR или узкий диапазон FFR, ФРС нацелилась на широкий диапазон FFR. Самый широкий целевой диапазон составлял от 13 до 20 процентов в марте 1980 года, а самый высокий — от 16 до 22 процентов в мае и июне 1981 года (рис. 1).

Лоуренс К. Роос, президент Федерального резервного банка Сент-Луиса, был одним из самых нетерпеливых в связи с нежеланием Федеральной резервной системы перейти к строгому количественному целевому показателю (заседание FOMC, сентябрь 1980 г.):

МИСТЕР. РООС: Что ж, если уровень заимствований окажется выше, чем мы ожидаем, [нельзя ли] вы соответствующим образом уменьшить уровень незаемных резервов? Разве вы не можете скорректировать свои операции на открытом рынке с учетом неожиданного всплеска заимствований или неожиданно низкого заимствования, если вы проигнорируете влияние на рынок федеральных фондов? Разве вы не можете просто предоставить или вывести резервы, чтобы компенсировать то, что произошло?

МИСТЕР. ШТЕРНЛАЙТ: Да, мы могли бы. Всегда возникает вопрос, сколько мы хотим компенсировать за этот высокий долг. Мы столкнемся [так в оригинале] с таким решением на неделе [это заявление].

ПРЕДСЕДАТЕЛЬ ВОЛКЕР: Бюро не может [перестроиться] в краткосрочной перспективе. Это фиксированная. В некотором смысле они могли бы сделать это со временем, если бы люди брали больше, как сейчас. Похоже, они берут взаймы больше, чем мы ожидали, учитывая разницу в ставке дисконтирования. Но в любую конкретную неделю это фиксируется.

МИСТЕР. РООС: Должны ли мы поставлять резервы?

ПРЕДСЕДАТЕЛЬ ВОЛКЕР: Мы должны поставить резервы.

МИСТЕР. РООС: Почему мы должны поставлять резервы? Если бы мы не предоставили эти резервы, мы бы вынудили коммерческие банки занимать или покупать фонды федеральных фондов, что привело бы к повышению ставки по федеральным фондам.

Президент Роос хотел отказаться от любой формы целевых процентных ставок:

Я думаю, что в попытках прямо или косвенно контролировать процентные ставки и в достижении наших денежных целевых показателей существует фундаментальное противоречие. И я бы высказался за полную отмену каких-либо уточнений относительно процентных ставок. (Роос, заседание FOMC, июль 1981 г.)

Все остальные члены Комитета категорически не согласились с его позицией, даже если некоторые из них, например президент Федерального резервного банка Ричмонда Роберт П. Блэк, разделяли некоторые взгляды президента Руса. ФРС была создана для обеспечения финансовой стабильности, а это означает поддержание стабильных процентных ставок. Члены FOMC признали, что с октябрьским шагом ФРС уже существенно отклонилась от этой цели, и дальнейшие отклонения нежелательны. Они признали, что высокая изменчивость процентных ставок вредна и что, в конечном счете, людей волнует стоимость денег, а не рост денежной массы (заседание FOMC, февраль 1982 г.).

МИСТЕР. УАЛЛИХ: Центральные банки, пользующиеся наибольшим доверием, такие как Швейцарский национальный банк и Бундесбанк, довольно спокойно относятся к своим целям. Иногда один из них даже покидает свои цели. И все же они не теряют доверия, потому что существует базовая вера в то, что они добьются большей стабильности.

РС. ТИТЕРС: Больше людей понимают, что у нас процентные ставки 15–1/2 процента и ставки по ипотечным кредитам 17 процентов, чем независимо от того, [стимулируем ли мы рост] денежной массы на уровне 1 процента, 2 процентов или 3 процентов.

ЗАМЕСТИТЕЛЬ ПРЕДСЕДАТЕЛЯ СОЛОМОН: Проблема в том, что все, что мы здесь говорим, правда.

РС. ТИТЕРС: Да.

ЗАМЕСТИТЕЛЬ ПРЕДСЕДАТЕЛЯ СОЛОМОН: Даже когда мы говорим о разных вещах.

Помимо того, что ФРС не отказалась от таргетирования процентных ставок, она так и не смогла достичь целевых показателей денежной массы (рис. 2). Если это не подтолкнуло членов FOMC к пересмотру новой политики, их неспособность ориентироваться на «деньги» заставила их пересмотреть свое отношение к деньгам (заседание FOMC, декабрь 1981 г.):

МИСТЕР. МОРРИС: Что ж, господин председатель, я думаю, это иронично, что Федеральная резервная система переключилась на монетаризм как раз в то время, когда наша способность измерять денежную массу резко ослабла, а наша способность отличать деньги от ликвидных активов быстро исчезает.

[…]

МИСТЕР. БАЛЛС: Я разделяю недовольство Фрэнка тем, что он знает, что такое деньги в наши дни.

Некоторые утверждали, что именно закон Гудхарта снизил способность ориентировать денежную массу. Инновации в финансовой системе позволили банкам и другим финансовым учреждениям обойти ограничения роста денежной массы. В этом есть доля правды, но проблема на самом деле глубже. Члены FOMC полагались на неправильное понимание процесса создания денег. Динамика денежной массы соответствует состоянию экономики, а резервная масса соответствует (а не опережает) рост денежной массы. Создание банковских денег обусловлено запросами домашних хозяйств, предприятий и правительств на финансирование экономической деятельности («условия спроса»); она не определяется количеством резервов. Посткейнсианцы прекрасно это понимают: банки не могут создавать деньги, если никто не просит кредита. они не могут заставить людей и бизнес брать долги. Непосредственно перед переходом на новый порядок работы, в марте 1979 г., FOMC обсуждает это:

МИСТЕР. ИСТБЕРН: Другая часть моего вопроса: насколько обоснована идея о том, что то, что происходит с деньгами, вызвано предложением, а не спросом?

МИСТЕР. АКИЛРОД: Что ж, очень трудно ответить на этот вопрос, президент Истберн, потому что мы не контролируем поступление денег и не пытаемся их контролировать.

[…]

МИСТЕР. АКИЛРОД: Президент Истберн, единственный способ, которым я могу ответить, это сказать, что, как вы знаете, Система не более чем приспосабливается к любой сумме денег, которую население хочет держать при сегодняшних процентных ставках. Так что в этом смысле мы всегда могли бы иметь больше денег [рост], если бы Система более агрессивно предоставляла резервы и позволяла процентным ставкам снижаться в краткосрочной перспективе. Вот так бы я ответил. [Что касается] того, является ли это явлением спроса или предложения, очень трудно отделить их друг от друга.

Вопросы, поднятые в ходе этих дискуссий, остались без внимания, когда в октябре 1979 года была принята новая процедура.

Миф 2: Volcker победил ценовую нестабильность.

Несмотря на то, что ФРС не смогла достичь своего целевого показателя роста денежной массы — стандартные денежные агрегаты (М1, М2 и М3) обычно росли быстрее, чем планировалось, — по-прежнему утверждается, что ФРС победила инфляцию. Аргумент не может быть основан на количественной теории денег, учитывая то, что произошло с денежной массой; вместо этого утверждалось, что, резко повысив процентные ставки, ФРС сокрушила экономику и, таким образом, инфляцию. Есть основания сомневаться и в этом аргументе.

Повышение ставок действительно вызвало рецессию и способствовало ссудно-сберегательному кризису, этот канал помогает снизить инфляцию. В то же время более высокие процентные ставки также способствовали более высокой инфляции. Взятые вместе, эти два разных канала влияния оставляют неоднозначное влияние денежно-кредитной политики на инфляцию и способствуют другим причинам падения инфляции. Сильный кандидат - энергия, учитывая, что динамика инфляции в 1970-х годах в значительной степени находилась под влиянием энергии; без двух нефтяных шоков не было бы всплесков инфляции.

Повышение процентных ставок может способствовать инфляции по нескольким каналам. Тот, который продолжает возвращаться в обсуждениях FOMC в каналах затрат. Более высокие процентные ставки означают более высокие издержки бизнеса для фирм-должников, и фирмы могут переложить более высокую стоимость своих долгов на своих клиентов:

Процентные ставки могут быть [низкими] после уплаты налогов или в реальном выражении, но они по-прежнему вносят свой вклад в стоимость и создают, я думаю, некоторое повышательное давление на цены. (Титерс, заседание FOMC, май 1981 г.)

Этот канал влияния возвращается в дискуссиях FOMC в последующие десятилетия.

В предыдущем разделе было показано, что члены FOMC скептически относились к способности ФРС контролировать денежную массу. Однако некоторые из них также скептически относились к способности ФРС контролировать инфляцию и утверждали, что ФРС имеет мало отношения к падению инфляции:

Могу я напомнить вам, что нам не следует приписывать себе слишком большое значение снижения цен? Я никогда не думал, что мы полностью виноваты в росте цен, которому мы подверглись из-за ОПЕК и продуктов питания; и я не думаю, что тот факт, что ОПЕК и продовольствие успокоились, имеет непосредственное отношение к денежно-кредитной политике как таковой, за исключением очень долгосрочной перспективы. (Титерс, заседание FOMC, июль 1981 г.)

Это замечание сделано до большой рецессии 1982 года, которая действительно способствовала снижению инфляции (хотя денежные агрегаты продолжали расти быстрее, чем планировалось на протяжении всего 1982 года) и за которую несет ответственность ФРС. Однако это был всего лишь циклический источник дезинфляции, тренд дезинфляции был обусловлен «особыми факторами», как их называют члены FOMC, такими как цена на нефть. Нечто подобное произошло во время Второй мировой войны, когда ФРС оставила свои точные целевые процентные ставки неизменными на протяжении всей войны, а инфляция снизилась по мере того, как условия войны исчезли. Нечто подобное происходит и сегодня, когда инфляция снижается по причинам, не связанным с монетарной политикой. В конце концов, можно прийти к выводу, что гибридный монетаристский эксперимент был ошибочным и ненужным. Переход к полному монетаристскому эксперименту был бы катастрофой.

Политические и экономические причины сдвига в октябре 1979 г.

Можно задаться вопросом, почему члены FOMC так долго настаивали на применении политики, которую большинство из них не приняло. На самом деле, даже несмотря на то, что Федеральная резервная система отказалась от него в октябре 1982 года, экономическая основа обсуждений в FOMC не пересматривалась до конца 1990 года. Помимо их (ошибочной) веры в то, что в то время не существовало жизнеспособной теоретической основы, которая могла бы заменить монетаризм. , нужно искать политические причины, чтобы понять, почему члены FOMC так медленно меняют свое мышление о денежно-кредитной политике.

Что касается политики, FOMC не хотел брать на себя ответственность за рецессию и финансовую нестабильность, которые, как он знал, произойдут после его решения в октябре 1979 года. Денежные совокупные цели обеспечили удобный щит:

Я действительно думаю, что денежные агрегаты предоставили нам очень хорошее политическое убежище, чтобы мы могли делать то, что иначе мы, вероятно, не смогли бы сделать. (Титерс, заседание FOMC, февраль 1983 г.)

Я думаю, что важный аргумент и причина, по которой мы пошли на эту процедуру, были в основном политическими. Мы боялись, что не сможем изменить ставку по федеральным фондам так сильно, как мы действительно чувствовали, что должны, если только мы каким-то образом не запутаем: мы на самом деле не меняем ставку по федеральным фондам, мы ориентируемся на резервы, а рынки заставляют фонды курс вверх. Возможно, в то время это имело какое-то значение, и я испытывал к этому некоторую симпатию. Но с течением времени меня все больше и больше беспокоит процедура, которая на самом деле включает в себя попытки одурачить общественность, Конгресс и рынки, а иногда и самих себя в этом процессе. (Блэк, заседание FOMC, март 1988 г.)

В декабре 1989 года, после периода ужесточения и ожидаемого дальнейшего ужесточения, президент Федерального резервного банка Миннеаполиса Гэри Х. Стерн предложил вернуться к целевому показателю денежно-кредитной совокупности по той же причине:

Что ж, ко всему этому мне остается добавить совсем немного. Я думаю, что Том Мельцер, вероятно, прав: нам нужно будет сместить фокус на какой-то показатель или показатели денежной массы, если мы продолжим здесь, как по существенным причинам, так и потому, что это также имеет некоторые политические преимущества. как мы идем вперед. (Штерн, заседание FOMC, декабрь 1989 г.)

С точки зрения экономики, даже несмотря на то, что теперь он эффективно контролировал уровень FFR, FOMC не желал раскрывать это общественности, потому что все еще верил в инфляционную предвзятость точных целей процентных ставок. Таким образом, у членов FOMC не осталось основного способа обосновать свои решения:

Мы продвинулись от прагматичного монетаризма к полномасштабному эклектизму. (Корриган, заседание FOMC, октябрь 1985 г.)

Последовал период, в течение которого разговоры о FFR стали табу, и «Комитет [преднамеренно] избегал явных объявленных целевых показателей федеральных фондов и явных узких диапазонов колебаний процентной ставки» (Kohn, FOMC Transcripts, март 1991 г.):

Должен сказать, что я все еще очень не хочу уступать, если хотите, по этому вопросу, что мы ничего не можем сделать, кроме как установить ставку по федеральным фондам. (Гринспен, стенограммы FOMC, март 1991 г.)

С практической точки зрения сейчас мы находимся в режиме таргетирования федеральных фондов. Мы решили не говорить об этом миру. Я думаю, что говорить о том, что мы делаем, это плохой пиар, и я думаю, что правильно этого не делать; но внутренне мы все признаем, что это то, что мы делаем. (Мельцер, стенограммы FOMC, март 1991 г.)

Признать перед публикой, что FOMC нацелился на уровень FFR, означало бы, что ФРС потеряла свое (предполагаемое) понимание инфляции; некоторые дым и зеркала были сочтены необходимыми. По крайней мере, с 1970-х годов, с такими работами, как « Бич монетаризма» Николаса Калдора или работа Бэзила Дж. Мура об эндогенных деньгах, некоторые ученые знали, что таргетирование процентных ставок является единственной разумной процедурой денежно-кредитной политики и что она не является инфляционной по своей сути. С принятием в конце 1990-х годов модели Викселя/Фишера члены FOMC постепенно привыкли к таргетированию процентных ставок.

Люди, названные в соответствии с их должностью на момент стенограммы:

Стивен Х. Аксилрод , экономист Совета управляющих (1952–1986) и директор по денежно-кредитной и финансовой политике.

Джон Дж. Баллес , президент Федерального резервного банка Сан-Франциско (1972–1986)

Роберт П. Блэк , президент Федерального резервного банка Ричмонда (1973–1992)

Э. Джеральд Корриган , президент Федерального резервного банка Нью-Йорка (1985–1993)

Дэвид П. Истберн , президент Федерального резервного банка Филадельфии (1970–1981)

Алан Гринспен , председатель Федеральной резервной системы (1987–2006 гг.)

Дональд Л. Кон , экономист, директор отдела денежно-кредитных вопросов с 1987 г. и секретарь Федерального комитета по открытым рынкам (1987–2002 гг.)

Томас К. Мельцер , президент Федерального резервного банка Сент-Луиса (1985–1998)

Фрэнк Э. Моррис , президент Федерального резервного банка Бостона (1968–1988)

Лоуренс К. Роос , президент Федерального резервного банка Сент-Луиса (1976–1983)

Энтони М. Соломон , вице-председатель и президент Федерального резервного банка Нью-Йорка (1980–1984)

Гэри Х. Стерн , президент Федерального резервного банка Миннеаполиса (1985–2009 гг.)

Питер Д. Стернлайт , менеджер по внутренним операциям системного счета на открытом рынке (1979–1992)

Нэнси Х. Титерс , губернатор (1978–1984)

Пол А. Волкер , председатель Федеральной резервной системы (1979–1987)

Генри К. Валлич , губернатор (1974–1986)