Откуда взялся взрывной рост венчурной активности?

Два возможных драйвера — изобилие инвесторов и рвение основателя:

• Стало ли инвесторы значительно более благосклонны к частным стартапам, а основатели просто отреагировали на повышенный интерес?
• Или мы все стали гораздо более предприимчивыми, а инвесторы просто предоставили капитал в ответ?

Вот подсказка: у нас почти нет стартапов.

Нарушение повествования

Экосистема венчурных стартапов, измеряемая либо финансовой деятельностью, либо оценкой акционерного капитала, значительно выросла :

Существует распространенное мнение, что процветание венчурных стартапов за последнее десятилетие отражает растущий предпринимательский дух, простоту создания компании и т. д.

Я подвергаю сомнению эту историю.

Только посевные раунды росли значительно быстрее, чем реальный ВВП за последнее десятилетие. Серия А также опередила ВВП, но ненамного. Остальные находятся в тренде или даже ниже него, особенно после недавнего замедления:

Долгосрочная тенденция реального ВВП отражает факторы предложения, т. е. фундаментальные производственные возможности экономики. Аналогичные тенденции на более поздних стадиях подразумевают, что «фундаментальная производственная мощность» венчурной экосистемы, т. е. ее способность генерировать реальный, значимый бизнес, растет не быстрее, чем остальная экономика.

Между прочим, экономика США не растет быстро — 2% реального роста в годовом исчислении — хороший ориентир. Таким образом, если тенденции совпадают, венчурный мир не может расти намного быстрее, чем 2% в реальном выражении, то есть исключая влияние инфляции оценки, о которой я говорил несколько эссе назад.

На более позднем этапе инфляция оценки объясняет почти весь рост венчурного финансирования за последние одиннадцать лет — это оценка (почти) всего пути вниз.

Столь же, если не более правдоподобная версия состоит в том, что факторы спроса привели к взрыву венчурной активности за последнее десятилетие. Растущий интерес инвесторов и аппетит к частным стартапам могут объяснить большую часть роста.

Однако простое наблюдение за линиями тренда не дает большого понимания. Это похоже на сложное маркетинговое упражнение по атрибуции — рост, связанный со спросом или предложением, неоднозначен.

Мы должны разрешить эту двусмысленность:

• Как участники этой экосистемы, мы должны хотеть, чтобы она росла в реальном, а не в номинальном выражении.
• Другими словами, было бы намного лучше, если бы венчурная деятельность отражала растущие способности и способность предпринимателей начинать успешный новый бизнес.
• Если на самом деле рост венчурной активности является просто отражением того, что инвесторы нуждаются во все более неясных и спекулятивных местах для размещения своих денег, у нас есть большая проблема. Игра-оболочка взорвется:

Экономика 101: спрос и предложение

Во-первых, давайте быстро рассмотрим Economics 101.

Вот классическая диаграмма спроса и предложения. Спрос и предложение вместе определяют равновесные цены (ось Y) и количества (ось X). Важно отметить, что спрос имеет нисходящий наклон (вы хотите больше товара, чем он дешевле), а предложение имеет восходящий наклон (вы производите больше товара, когда можете продать его дороже):

В этой модели две силы могут двигать рынки. Спрос может меняться (по причинам, не связанным с самими ценами), что приводит к тому, что цены и количества изменяются в одном направлении (вверх, когда спрос увеличивается, и вниз, когда спрос уменьшается):

Или предложение может измениться (опять же, по причинам, отличным от цены), и в этом случае цены и количества изменяются в противоположных направлениях (цена движется против предложения, количества изменяются вместе с предложением):

Проще говоря, когда все хотят одного и того же, и хотят этого очень сильно , цена имеет тенденцию расти, и больше этого товара покупается и продается. Когда все хотят производить и продавать одно и то же, и хотят этого очень сильно , они конкурируют друг с другом, снижая цены, чтобы приспособиться к возросшей активности.

С точки зрения венчурного капитала, когда спрос инвесторов на стартапы растет, их оценка увеличивается и заключается больше сделок. Когда предпринимательское предложение расширяется, оценки снижаются и совершается больше сделок.

ВК это модно

Венчурные сделки и оценки со временем выросли, так что все зависит от спроса, верно?

Не так быстро.

Хотя заманчиво закончить анализ здесь, по причинам, которые я пропущу, вы не можете просто сравнить две трендовые метрики и предположить, что они коррелируют. Отношения легко могут быть фиктивными , а мы этого не хотим. Согласно магическому свойству транзитивности все, что мы делаем на основе этого отношения, также будет ложным. Классная математика.

Ключ в том, чтобы сначала «устранить тренд» данных. Нам нужно удалить долгосрочный тренд, а затем сравнить отклонения от этого тренда.

Не обращая внимания на детали, вот как это выглядит (данные нормализованы и слегка сглажены для удаления шума):

И вот: поток сделок и оценки колеблются вместе в соответствии с соответствующими тенденциями.

Хорошо, может быть, это не всегда так, но это почти всегда так. Ранняя стадия является исключением из правил.

Посевное финансирование отрицательно коррелировало с оценками примерно до 2017 года:

• Когда поток сделок увеличился, оценки резко упали, и наоборот
• Для меня это пахнет предложением — спрос со стороны инвесторов был ограниченным, поэтому, когда на рынок вышло больше стартапов, они конкурировали, и цены имели тенденцию к падению, что шло на пользу инвесторам. Когда предложение стартапов сократилось, цены выросли, поскольку инвесторы боролись за несколько оставшихся сделок.

• До 2019 года поток сделок серии А и оценки, как правило, двигались в одном направлении.
• Для меня это звучит как спрос — предложение стартапов было ограничено, поэтому настроения инвесторов стимулировали рынок, поднимая цены по мере того, как они становились более активными, и снижая их по мере того, как они портились в венчурной экосистеме.

• Спрос явно побеждает — предложение на поздних стадиях сильно ограничено, поэтому спрос инвесторов является главной движущей силой. Их маниакальные и депрессивные эпизоды соответственно двигают рынок.

Это мой качественный рассказ в количественном выражении:

• Посевная стадия перевернута с отрицательной корреляцией на положительную (предложение → спрос).
• Серия A декоррелирована до эффективного нуля (спрос → ❓)
• Серия B и более поздние потоки сделок и оценки всегда были сильно положительно связаны (спрос весь день).

Это лучшее доказательство гипотезы спроса, которое я когда-либо видел.

Пока что оценочная таблица предполагает, что спрос царит:

• Инвесторы являются основной движущей силой колебаний венчурной активности и цен на акции вокруг их долгосрочного тренда.
• Да, совершается больше сделок (так что по определению финансируется больше стартапов), но это, похоже, является функцией все более отчаянных инвесторов, а не все более смелых и способных основателей.

Венчурная экосистема ограничена по предложению — стартового капитала недостаточно, чтобы удовлетворить спрос инвесторов.

Дополнительный капитал способствует формированию оппортунистической компании на посевной стадии. Однако дополнительный капитал не улучшает выживаемость на более поздних стадиях — он просто повышает цены для оставшихся компаний — его оценки (почти) полностью снижаются.

Напоминаем, что нашим свидетельством этого является положительная связь между активностью сделок без тренда и оценками. Это хороший трюк, но он только говорит нам в каждый момент времени, что преобладало: спрос или предложение. Я хочу объяснить все последнее десятилетие или около того венчурной истории с точки зрения каналов спроса и предложения.

Да, да, история не имеет двух причин, молоток ищет гвоздь и т. д., но как насчет еще одного фокуса, чтобы все закрыть?

Внимание: впереди кабинетная эконометрика!

Давайте расширим нашу простую модель спроса и предложения до абсолютного предела:

• Помните, что положительная связь между потоком сделок и оценкой предполагает изменение спроса, а отрицательная или обратная зависимость предполагает изменение предложения.
• Таким образом, мы могли бы просто отнести каждый квартал венчурной активности либо к спросу, либо к спросу предложения в зависимости от того, движутся ли поток сделок и оценки в одном и том же или противоположном направлении в течение квартала.
• Затем мы можем суммировать соответствующие вклады спроса и предложения в рост венчурной экосистемы с течением времени.

Там много красного:

• Канал спроса привел к большей части роста венчурной активности почти на всех этапах, кроме посевного, где его относительный вклад ближе к 50/50.
• Предложение на ранней стадии положительно повлияло на поток сделок с 2010 по 2015 год, но затем остановилось.
• Предложение никогда не вносило значимого вклада на стадии роста и на поздних стадиях, а в некоторых случаях, похоже, даже сокращалось .

История не сильно отличается для оценок, за исключением, возможно, некоторых перевернутых знаков:

• Здесь опять спрос со стороны инвесторов был основным драйвером роста цен на каждом этапе.
• Увеличение предложения на ранней стадии в начале 2010-х годов несколько ослабило ценовое давление, но в конечном итоге оно уменьшилось.
• Влияние предложения на поздних стадиях на оценки несколько зашумлено, но к концу выборки эти ограничения предложения, по-видимому, привели к росту цен в целом.

Есть только так много стартапов

Итак, что мы узнали?

В той мере, в какой основатели создают больше венчурных компаний, это в значительной степени обусловлено холодным, рациональным расчетом, что сегодня инвесторы гораздо более стремятся скупать акции частных компаний, чем раньше.

Это во многом объясняет рост венчурной экосистемы за последнее десятилетие: совершается больше сделок, и эти сделки становятся более дорогими из-за растущего спроса со стороны инвесторов. Это было здорово для основателей.

Однако это будет болезненно для инвесторов, поскольку компании редко перерастают свои оценки :

Чаще всего компании растут недостаточно быстро, чтобы компенсировать рост мультипликаторов оценки. Вместо этого высокие оценки сегодня подразумевают более медленное повышение стоимости в будущем, т. е. более низкую доходность.
…
Инвесторам нравится думать, что компании вырастут в соответствии с их оценками, но чаще всего акции просто отстают — компании редко вырастают в своих оценках

Между тем предложение капитала для стартапов остается ограниченным. Вместо того, чтобы потенциальные учредители с большей готовностью создавали компании по «фундаментальным» причинам, предприниматели реагируют на настроения инвесторов. Несмотря на некоторый рост предложения на самых ранних стадиях, фундаментальные показатели не обязательно сильно улучшились, поэтому поток сделок на поздних стадиях не рос быстрее, чем ВВП США.

Я повторю то, что сказал ранее: нам всем будет намного лучше, если больше людей создадут компании по хорошим, полезным причинам, не имеющим ничего общего с оценкой.

Было время, когда идея передать миллионы долларов очень молодой компании казалась безумной, и любой, кто хотел это сделать, получал значительную долю собственности за то, что брал на себя этот риск. Основатели сильно разбавлены.

Мы уже прошли это. Разбавление снизилось на всех этапах с 2010 года:

У нас больше стартапов, но:

• В значительной степени это было реакцией на привлекательные оценки и снижение размывания, которое учредители должны терпеть, чтобы привлечь капитал.
• После посевной стадии вовсе не очевидно, что основатели в принципе лучше подготовлены для создания успешных компаний сегодня, чем десять лет назад.

У нас почти нет стартапов.

Этот пост первоначально был опубликован на Who Is Nnamdi .