Как оценить протоколы блокчейна Layer1?

ПРОЕКТ статьи Акселя Томберо и Марсо Савиньи | Одиссея

Давайте сначала признаем, что на такой каверзный вопрос есть прямой ответ.

В качестве преамбулы мягко напомним, что оценка предприятий — это искусство, а не наука .

Это утверждение тем более верно для web3.

Если бы инвестор, такой как инвестиционный фонд, технический или банковский гигант или даже причудливый миллиардер, купил бы Layer1, такой как ETH или DOT, вопрос его оценки быстро превратился бы в загадку.

В определенной степени к протоколам уровня 1 действительно можно подходить одновременно как к:

· Акции торгуются по цене, определяющей рыночную капитализацию

· Окупаемость инвестиций в облигации для инвесторов, полагающихся на стратегии ставок

· Денежная альтернатива фиату

· Товар

· Основные средства, отражающие стоимость инфраструктуры

· Стартап оценивается по показателям роста на рынке венчурного капитала

· Средство сбережения

· Многие другие…

Конечно, решения уровня 1 не полностью соответствуют всему вышеперечисленному, но они достаточно сложны, чтобы действительно отображать определенные функции всех этих классов активов.

Протоколы Layer1 фактически представляют собой новый класс полиморфных финансовых активов для инвесторов.

Цель этой статьи состоит в том, чтобы в дальнейшем изучить несколько предварительных соображений для подхода к оценке уровня 1 блокчейна.

Мы рискуем погрузиться в неизвестность.

Как это обычно бывает в корпоративных финансах, многокритериальный метод, который сводится к последовательному диапазону оценки, может в конечном итоге оказаться лучшим прокси.

1. Как зафиксировать внутреннюю ценность первого уровня блокчейна?

2. Как сравнить его стоимость с наиболее релевантными проектами при отсутствии реальных аналогов или аналогичных прошлых транзакций?

3. Выводы

1. Определение внутренней ценности протокола 1-го уровня блокчейна.

Почему одной рыночной капитализации недостаточно?

Рыночная капитализация = торговая цена x оборотное предложение.

Хотя с теоретической точки зрения должна существовать сильная корреляция между рыночной капитализацией и стоимостью сети L1, могут быть некоторые заметные признаки того, что одной только рыночной капитализации недостаточно для полного охвата стоимости сети.

Действительно, рыночная капитализация не полностью отражает:

· % заблокированных активов

· значение Layer1, используемое в качестве залога в других сетях

· потенциал для новых приложений и использования

· …

Также может случиться так, что рыночная капитализация будет оценена по более высокой цене, чем фактическая стоимость сети, что подразумевает завышение оценки.

Например, согласно Delphi Digital:

«1. ETH — Цепи, пытающиеся получить устойчивую ценность, поскольку совокупная стоимость токена важна для видения сети».

«2. SOL — сети, пытающиеся минимизировать комиссию и стоимость, получаемую от пользователей, поскольку они не зависят от стоимости токена».

Конкретная цель каждого Уровня 1 не только показывает, что одной рыночной капитализации недостаточно, но также указывает на то, что вес каждого метода оценки в процессе оценки должен отличаться от одного актива Уровня 1 к другому, чтобы должным образом сосредоточиться на том, что делает его уникальным. в магазине.

Идя дальше, финансовым аналогом идиосинкразического риска, заложенного в каждом уровне 1, должен быть идиосинкразический уровень стоимости.

Delphi Digital по-прежнему заявляет: «Цель Solana не в том, чтобы повышать ценность собственных токенов. Заявленная стоимость SOL — это просто чистая приведенная стоимость дисконтированных будущих денежных потоков MEV». А что касается Ethereum, «ключом к получению наибольшей ценности является структурирование привлекательной денежно-кредитной политики, чтобы дать вашему собственному активу денежную премию. Это эндшпиль».

Ряд других методов оценки все чаще упоминается как потенциально релевантный для стоимостных протоколов Layer1 блокчейна:

Средство сбережения

· Модель Stock-to-Flow (S2F), предложенная PlanB, является самой известной моделью оценки для прогнозирования цены биткойна на основе его дефицита. К сожалению, эта модель не применима должным образом к подавляющему большинству других сетей уровня 1, поскольку их ценность определяется удобством использования, а не дефицитом.

· MEV — максимальная извлекаемая стоимость «относится к максимальной стоимости, которую можно извлечь из производства блока сверх стандартного вознаграждения за блок и платы за газ путем включения, исключения и изменения порядка транзакций в блоке» (источник: Ethereum.org). )

Модели на основе сообщества

Для модульных и ориентированных на использование протоколов уровня 1:

· Соотношение Network Value-to-Metcalfe или NVM равно логарифму рыночной капитализации, деленному на логарифм квадрата ежедневных активных кошельков. Эта модель, которая оказывается применимой к социальным сетям, также имеет какое-то значение для оценок Layer1, основанных на использовании. Это соотношение, тем не менее, связано с двумя основными предостережениями, поскольку оно (1) дает более высокое значение для самых старых сетей уровня 1 без учета потенциальных эффектов масштаба или импульса самых последних сетей и (2) может быть улучшено за счет использования среднесуточной активности за период от 1 до 6 месяцев. кошельки для снижения волатильности.

· Стоимость сети цифровых активов = ежедневные объемы транзакций x количество активных пользователей (источник: Реми Тетот — Global Macro Investor).

Эти две модели могут привести к дальнейшему развитию и усовершенствованию, поскольку они не учитывают особенности и отличительные особенности каждой сети.

В этом случае протоколы уровня 1 можно сравнить, с некоторыми ограничениями, с социальными сетями или с большинством поставщиков платежных услуг (PSP), которые обеспечивают добавленную стоимость по всей цепочке создания стоимости за счет сосредоточения внимания на использовании и приложениях, улучшенном пользовательском опыте и настройке.

Денежные модели

Для монолитных и денежных протоколов уровня 1:

· Количественная теория денег утверждает, что P = M x V / Q, где:

- M = общий запас Layer1

- V = скорость обращения криптовалюты в сети уровня 1 (количество среднесуточных транзакций/количество среднедневных активных кошельков).

- Q = количество общего объема производства или размер экономики (включая DeFi, NFT, Layer2…)

- P представляет собой уровень цен, который рассчитывается относительно фиата (доллары США или евро).

По словам Джен, вопрос о том, может ли эта модель оказаться актуальной, также зависит от способности сетей Layer1 «частично заменить глобальную денежную массу M2».

В этом случае Layer1 можно сравнить с центральным банком, орошающим экосистему, при этом уделяя особое внимание управлению денежными агрегатами.

Стоимость метода восстановления

Оценка протокола Layer1 может быть оценена путем вычисления общей стоимости его восстановления (или замены) с момента последней оценки, которая обычно устанавливается на дату последнего раунда финансирования или ICO.

· Значение уровня 1 = общие затраты на восстановление сети с момента ICO + оценка на дату ICO — общая урезанная стоимость с момента ICO.

Этот метод довольно интересен с теоретической точки зрения, но на практике приведет к тому, что эксперты по оценке столкнутся с некоторыми трудностями при оценке общих затрат на восстановление, что является довольно сложной задачей в среде Web3.

Метод DCF

Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) является обычной практикой в ​​web2 и обычно подходит для прибыльных компаний, которые со временем генерируют некоторую положительную доходность EBITDA.

Этот метод имеет смысл в довольно предсказуемой среде, поскольку все начинается с бизнес-плана, включая подробные финансовые прогнозы и ключевые предположения.

Согласно методу DCF стоимость предприятия равна сумме чистой приведенной стоимости свободных денежных потоков.

Мы, конечно, не будем игнорировать этот метод, но, вероятно, проявим ограниченный интерес к результатам его оценки, поскольку предсказуемость будущих доходов (и денежных потоков) в таких условиях вызывает вопрос.

Внедрение стресс-тестов для проверки устойчивости модели, некоторые твердые допущения о получении доходов также могут быть учтены в финансовой модели для повышения ее надежности.

Кстати, расчет WACC — сложный шаг, который может привести к вводящим в заблуждение результатам оценки. Мы могли бы подробнее остановиться на расчетах WACC на рынках web3.

Метод оценки стартапа

Хотя большинство протоколов блокчейна Layer1 управляются владельцами проектов, которые являются предпринимателями IRL, может оказаться очень сложно применить стандартные методы оценки венчурного капитала к такому активу.

Мы не будем углубляться в разбавление, потребности в финансировании или целевые коэффициенты выхода, которые обычно являются основой оценки венчурного капитала.

Причина, по которой методы оценки стартапов интересны здесь, заключается в том, что они оценивают обещание или потенциал, предусмотренный предпринимателем и в конечном итоге доведенный (или не доведенный) до акционеров.

Этот подход позволяет отразить рост и потенциал роста протокола Layer1, который на самом деле не охвачен большинством других методов.

Метод взвешенных показателей Odyssey

Отказ от ответственности: этот метод оценочной карты никогда не применялся и не тестировался в реальных случаях и поэтому может оказаться неактуальным. Мы оставляем за собой право ошибаться.

Мы имеем честь предложить в дальнейшем проект системы показателей для целей оценки.

Методы оценки на основе оценочных карт обычно подходят для (1) стартапов до получения дохода или (2) выбросов. В этом последнем случае подход к оценке Layer1 блокчейна с помощью метода, основанного на оценочной карте, может оказаться значимым.

Наша система показателей основывается на 5 приведенных ниже критериях, которые считаются основными компонентами рыночной стоимости.

Основополагающее предположение здесь состоит в том, что эти критерии, безусловно, будут предметом чрезвычайно строгой проверки со стороны потенциальных покупателей и, таким образом, представляют собой некоторые первостепенные сегменты оценки.

5 критериев

· Цепная безопасность

· Утилита блокчейна

· Техническая архитектура

· Влияние сообщества

· Объем потоков

Обратите внимание, что:

- Каждый из критериев состоит из множества подкритериев, которые здесь не детализированы.

- Эта структура может быть легко обогащена и усовершенствована позже, чтобы повысить ее актуальность и точность.

В двух словах:

Цепная безопасность:

Степень защиты инфраструктуры блокчейна, смарт-контрактов является основополагающим аспектом не только его устойчивости, но и внутренней рыночной стоимости. Углубленный аудит безопасности может помочь разработать комплексную карту рисков.

Ключевые факторы ценности: безопасность инфраструктуры, безопасность смарт-контрактов, анализ уязвимостей, предотвращение и анализ угроз, группы технических специалистов и безопасности, процедуры и инструменты,

Утилита блокчейна:

· С одной стороны, некоторые криптовалюты уровня 1 имеют реальную денежную полезность и роль для пользователей. Абсолютное воплощение — BTC.

· С другой стороны, многие криптографические средства уровня 1 были разработаны для других приложений. Хотя потенциально они очень конкретные, использование этих криптовалют также может столкнуться с некоторыми ограничениями, такими как ориентация на нишевые рынки.

Подводя итог, мы должны учитывать, что оценка уровня блокчейна1 сильно коррелирует с его общей целью и общим охватом не с точки зрения сообщества или пользователей, а с точки зрения использования.

Ключевые факторы стоимости: денежная полезность, дифференциация полезности, целевые рынки и приложения.

Техническая архитектура:

Сочетание всеобъемлющих технологических принципов и технических операционных особенностей является центральным компонентом ценности уровня 1 блокчейна.

Этот пункт охватывает различные темы, такие как воздействие на окружающую среду, плата за газ, структура узлов, языки программирования, валидаторы. Протоколы консенсуса, такие как доказательство работы (PoW), доказательство доли (PoS), децентрализованное или назначенное доказательство доли, находятся под пристальным вниманием.

Использует ли техническая архитектура достаточную вычислительную мощность для обеспечения возможности масштабирования и размещения новых приложений и увеличения количества операций пользователей?

Ключевые факторы стоимости: углеродный след, вспомогательные возможности, техническая организация, протоколы onsensus,

Влияние сообщества:

Качество сообщества (QoC), безусловно, является ключевым фактором оценки, как и качество доходов в web2.

Анализ QoC включает в себя: проверку базы пользователей на реальность, глобальный охват, фрагментацию сообщества пользователей (по сравнению с концентрацией в руках нескольких маркет-мейкеров или китов)…

Вовлечение и удержание пользователей, простота внедрения, экосистема инструментов, создающих новые способы использования, вносят существенный вклад в создание существенной ценности протокола Layer1.

В других методах оценки мы считаем, что фактическое наличие рычага влияния сообщества должно, по крайней мере, приводить к увеличению оценочной премии.

Ключевые факторы ценности: привязанность сообщества, скорость роста и коэффициент виральности, фрагментация,

Объем сделки:

Объем транзакций является основным показателем ценности первого уровня блокчейна.

Он отличается как от рыночной капитализации, так и от рычагов сообщества и требует более глубокого анализа.

Обзоры объема торгов за различные периоды времени также способствуют показу моментума, то есть ускорения роста. Рыночная капитализация не учитывает эту стоимость.

Ключевые факторы стоимости: рыночная капитализация, политика майнинга, объем торгов за последний год, политика перераспределения и предоставления

Как это работает

После объяснения 5 критериев пришло время представить, как они помогут определить оценку протоколов уровня 1.

Первый шаг: подсчет общего балла

Каждому из 5 критериев присваивается взвешенная оценка, что приводит к общему баллу из 100. Однако реальность немного сложнее и детальнее, поскольку на практике она опирается на анализ подкритериев.

Хотя вес, который мы придаем каждому из этих 5 критериев, и метод оценки, который мы используем, пока остаются нашим собственным рецептом, вы можете легко сделать вывод, что безопасность цепочки, полезность блокчейна и объем потоков являются основными проблемами, если вы хотите приобрести блокчейн. слой 1.

Второй шаг: от оценки к ценности

Этот общий балл также будет использоваться в качестве коэффициента или коэффициента умножения, применяемого к результатам оценки, полученным с помощью других методов, таких как DCF или одноранговые мультипликаторы. Таким образом, общий балл напрямую влияет на конечную стоимость Layer1 блокчейна.

Для каждого подкритерия устанавливается диапазон оценки. Более низкое конечное значение для более низкого балла и наоборот. Оценка уровня 1 является результатом суммы значений, сохраненных для всех подкритериев.

Да, система показателей взвешена, и каждый подкритерий по-своему влияет на конечный результат.

Мы не будем углубляться в эту тему, чтобы не удлинять статью.

2. Сравнение стоимости Layer1 с наиболее релевантными проектами в отсутствие реальных аналогов или уместных прошлых транзакций.

Пока не существует такой вещи, как полная продажа или выход из 1-го уровня блокчейна.

В отсутствие действительно сопоставимых транзакций нам нужно прибегнуть к сопоставимым проектам или компаниям. Но нет аналогов, которых легко оценить.

Мы снова вынуждены использовать прокси, каким бы неудовлетворительным он ни был.

Наши предварительные размышления привели к тому, что мы выбрали 3 категории участников рынка, которые либо принадлежат к смежным отраслям, либо могут предвидеть некоторые интересные синергии (или, в некоторых случаях, совпадения) с уровнем блокчейна 1.

· Банки

· PSP

· Протоколы DeFi (и ReFi)

· Проекты уровня 2

банки

Мы понимаем, что многие аналитики считают банки наиболее подходящими сопоставимыми компаниями для оценки Layer1 блокчейна.

Банки играют ключевую роль в экосистеме, подпитывая экономических игроков деньгами, будь то для целей финансирования или инвестирования.

К сожалению, уровень 1 блокчейна не является обменом, ни Cex, ни Dex.

Он не играет роль банковского учреждения.

Мы любезно предлагаем придать меньшее значение результату оценки, исходя из торговых мультипликаторов в банковской отрасли, поскольку сходство накладывает некоторые существенные ограничения.

Поставщики платежных услуг (PSP)

Ценность PSP в значительной степени зависит от объема финансовых потоков, которыми они управляют.

Эти компании сосредоточены на смазке шестерен сложной платежной механики, предоставляя дополнительные услуги конечным пользователям.

Каким-то образом PSP могут быть довольно хорошим прокси для блокчейна Layer1, ориентированного на сообщество, при оценке торговых мультипликаторов. Эта категория игроков кажется гораздо менее актуальной для проектов Layer1, сосредоточенных на их денежных ролях.

Протоколы DeFi/ReFi (и ReFi)

Новые протоколы DeFi

Проекты уровня 2

На финансовых рынках стоимость базового актива (в долларах США или здесь Layer1) действительно коррелирует со стоимостью его финансовых производных (форвардный опцион или Layer2). Но трейдеры и финансовые аналитики также знают, что стоимость деривативов сильно отличается от стоимости базового актива.

Мы считаем, что здесь применима та же логика. Ценность проектов уровня 2, по-видимому, не дает соответствующего руководства в отношении ценности, которая может быть отнесена к протоколам уровня 1.

Короче говоря, Layer1 диктует структуру, Layer2 не диктует значение.

Мультипликаторы, премии и скидки

Какие мультипликаторы должны применяться при использовании метода торговых мультипликаторов?

· EV/EBITDA или EV/EBIT могут быть контрпродуктивными. Прибыльность блокчейна Layer1 находится под вопросом (расчет, повторяемость, надежность…).

· Соотношение EV/Доход может быть сохранено для проектов с солидной доходной базой.

· PSR — отношение цены к продажам, которое в первую очередь применимо к Blockchain Layer1, имеющему высокий потенциал роста.

Мост web2-to-web3 приводит к неудобным решениям на пути оценки. Можем ли мы прилично применить один и тот же мультипликатор EV/Revenue к PSP и блокчейну Layer1? Маловероятно.

Премии и скидки могут быть полезными советами, чтобы соединить эти два мира, сохраняя при этом последовательность в тщательной оценке. Несколько примеров:

Премии:

· Безопасность

· Масштабируемость

· Влияние ESG

Можно рассмотреть возможность предоставления премии на основе децентрализации, но на данном этапе она не кажется очевидной. См. комментарии нашей стороны о трилемме блокчейна ниже.

Скидки:

· Неликвидность (не так много сделок по слиянию и поглощению с использованием блокчейна Layer1)

· Размер (фактическая команда…)

· Согласие

· Безопасность

· Масштабируемость

· Влияние ESG

3. Заключение

В заключение, пока нет единого мнения или сходящихся выводов о том, как оценивать протокол Layer1.

Для справки, пожалуйста, не забывайте, что оценка не является ценой сделки.

Тем не менее мы отмечаем, что было предпринято большое разнообразие методологических попыток в отношении беспрецедентного класса полиморфных финансовых активов, которыми являются протоколы уровня 1.

Эти многогранные проекты содержат различные сегменты оценки, что заставляет нас думать, что метод суммы частей (SOTP) был бы достаточно хорошо адаптирован, если выбрать некоторые из предложенных выше методов оценки, гарантируя удаление всех эффекты двойного счета.

Например, как отразить ценность сообщества — только ту часть, которая превышает рыночную капитализацию, которая уже включает определенную часть стоимости, относящуюся к эффекту сообщества?

Ценность протокола блокчейна Layer1 в конечном итоге заключается в том, чтобы:

· игра панорамного финансового видения и оценки, основанная на целостном подходе,

· и сложная игра в пэчворк и квилт, в которой необходимо вырезать куски проекта грубыми ножницами, прежде чем складывать их в правильном порядке без наложений.

Мы определенно находимся в начале эпохи оценки проектов web3. Мы ожидаем, что эксперты по оценке и инвестиционные банкиры, занимающиеся слияниями и поглощениями, придут к нам с большим количеством потрясающих разработок, чтобы обогатить, пересмотреть или перестроить наш предварительный подход к оценке блокчейна Layer1.

Конечно, появление нескольких сделок по слиянию и поглощению в этой области было бы более чем полезным для установления нового эталона для применения методов оценки, основанных на сопоставимых аналогах или сделках.

Мы хотели бы завершить эту статью нашими предварительными размышлениями по трем дополнительным темам, а именно:

Мост EV-to-equity, волатильность и трилемма блокчейна.

На мосту EV-to-equity

После расчета стоимости предприятия (EV) или ее эквивалента могут возникнуть новые методологические сложности.

В контексте сделки по слиянию и поглощению покупатель захочет определить стоимость собственного капитала целевого протокола блокчейна Layer1.

Приведение EV к собственному капиталу обычно подразумевает корректировку EV для:

· денежные средства и долги

· чистый оборотный капитал

· интересы меньшинства

Точное ограничение объема доступных наличных денег и предметов, подобных наличным, может быть довольно сложным для протокола уровня 1. Все ли NFT, находящиеся в портфеле, легко торгуются и конвертируются в наличные деньги? Как можно заранее оценить их стоимость? Как разделить и конвертировать в фиат огромное количество токенов на балансе (постепенно, как трейдеры FX)?

Те же опасения касаются долга, поскольку некоторые просроченные налоговые обязательства, резервы на покрытие рисков или долговые обязательства, связанные с кредиторской задолженностью перед поставщиками, могут быть не полностью учтены в балансе.

О волатильности

Мы также рассматривали возможность добавления волатильности в систему показателей, прежде чем решили этого не делать.

В основном существует как минимум 3 типа волатильности:

· Волатильность токена 1-го уровня во времени

· Волатильность по сравнению с другими токенами Layer1

· Волатильность по отношению к фиатным валютам (по отношению к доллару США или евро)

Мы проанализировали предположение о том, что волатильность может оказать негативное влияние на оценку, которая может увеличиться со стабильностью токена.

Мы рассматриваем волатильность с течением времени как потенциально вводящую в заблуждение. Действительно, волатильность цены акций компаний, котирующихся на фондовой бирже, является не исходными данными для оценки, а выходом, т. е. восприятием акционерами того, как корректируется оценка. Волатильность на фондовых рынках действительно просто отражает колебания стоимости акций котируемых активов.

Тем не менее, волатильность токенов по отношению к фиатным валютам — это совсем другая тема с другими последствиями. Заслуживают ли эмитенты стабильных монет более высокую оценку, поскольку их токены больше привязаны к доллару США? Если основное предположение состоит в том, что номинальная стоимость обеспечивает большую безопасность и безопасность для сообщества и, следовательно, может способствовать принятию, мы считаем, что наша оценочная карта уже инкапсулирует эти параметры оценки через строки безопасности цепи и рычага сообщества.

О трилемме блокчейна

Придуманная Виталиком Бутериным в октябре 2019 года трилемма блокчейна «решает проблемы, с которыми сталкиваются разработчики при создании масштабируемой, децентрализованной и безопасной цепочки блоков без каких-либо компромиссов».

Все протоколы Blockchain Layer1 в мире достигают оптимальных результатов на каждой из 3 вершин треугольника.

Но то, как они перемещаются внутри треугольника, приближаясь, например, к вершинам безопасности, в первую очередь зависит от их цели, стратегии и технологических возможностей.

На наш взгляд, существование трилеммы блокчейна подтверждает, что нет смысла искусственно уменьшать общую стоимость Layer1 блокчейна, уменьшая его до рыночной капитализации.

Масштабируемость является основным фактором ценности стартапов web2, который включает в себя их потенциал роста и перспективу привлекательной рентабельности инвестиций или многократного выхода для венчурных инвесторов.

Хотя масштабируемость также является ключевой движущей силой в web3, в этой сфере все сложнее. Действительно, Биткойн, вероятно, является наиболее ценным протоколом уровня 1, хотя и сталкивается с проблемами масштабируемости.

На наш взгляд, существование трилеммы блокчейна подтверждает, что нет смысла искусственно уменьшать общую стоимость Layer1 блокчейна, уменьшая его до рыночной капитализации.

Web3 — это совершенно новый рынок, подчиняющийся новой логике и требующий новой финансовой грамматики для правильного понимания и понимания аналитиками, инвесторами и консультантами. Еще предстоит пройти долгий путь.