Die Volcker-Mythen

Feb 21 2023

Eric TymoigneAssoziierter Professor für Wirtschaftswissenschaften, Lewis & Clark College „Außer ein paar wahren Gläubigen hat niemand beim FOMC den Monetarismus ernst genommen.“ Der Vorsitzende der US-Notenbank, Paul Volcker, gilt weithin als die Person, die die Inflation in den frühen 1980er-Jahren besiegte und besiegte.

Eric Tymoigne
Außerordentlicher Professor für Wirtschaftswissenschaften, Lewis & Clark College

„Abgesehen von ein paar echten Gläubigen hat niemand beim FOMC den Monetarismus ernst genommen.“

Der Vorsitzende der US-Notenbank, Paul Volcker, gilt weithin als die Person, die die Inflation in den frühen 1980er-Jahren besiegte und besiegte. Es wird angenommen, dass er durch die Umsetzung einer von monetaristischen Vorschriften inspirierten Geldpolitik die Fähigkeit der Fed wiederhergestellt hat, die Geldmenge zu kontrollieren und die Preisinstabilität zu verringern. Ja, die Wirtschaft hat gelitten, aber der Schmerz hat sich gelohnt. Volcker erhielt viele Auszeichnungen, wobei der Vorsitzende Alan Greenspan ihn als den „ effektivsten Vorsitzenden in der Geschichte des Federal Reserve Systems “ bezeichnete.

Eine sorgfältige Lektüre der Protokolle und Daten des Offenmarktausschusses der US-Notenbank (FOMC) ergibt jedoch ein ganz anderes Bild. Abgesehen von ein paar wahren Gläubigen nahm niemand beim FOMC den Monetarismus ernst. Die FOMC-Mitglieder verstanden, dass die Fed dazu da ist, eine elastische Währung bereitzustellen; Ihr Zweck besteht darin, die Zinsstabilität zu fördern, nicht die Stabilität des Reservenangebots. Daher verstanden sie, dass die Fed die Höhe der Reserven nicht kontrollieren kann, geschweige denn die Geldmenge; tatsächlich hat die Fed nie die Wachstumsziele erreicht, die sie sich während des „Volcker-Experiments“ gesetzt hatte. Und während die FOMC-Mitglieder davon überzeugt waren, dass höhere Zinssätze dazu beitragen könnten, die Inflation zu senken, waren sie sich auch darüber im Klaren, dass die von ihnen geplanten Zinserhöhungen unpopulär sein würden und eine Hauptursache für wirtschaftliche und finanzielle Instabilität darstellen würden. und könnte pervers zur Inflation beitragen. Dies erklärt, warum die FOMC-Mitglieder zwar zustimmten, zu einem monetaristisch-leichten Rahmenwerk überzugehen, ihnen aber gleichzeitig skeptisch gegenüberstanden. Der Ausschuss suchte Schutz hinter den Geldmengenzielen, die darauf hindeuten, dass die Fed nicht für die Dynamik der Zinssätze verantwortlich sei. Schließlich verursachten die Zinserhöhungen, wie von den FOMC-Mitgliedern erwartet, große Schmerzen, aber die Inflation ging aus Gründen zurück, die größtenteils nichts mit der Politik der Fed zu tun hatten; Der ganze Schmerz war umsonst. aber die Inflation ging aus Gründen zurück, die größtenteils nichts mit der Politik der Fed zu tun hatten; Der ganze Schmerz war umsonst. aber die Inflation ging aus Gründen zurück, die größtenteils nichts mit der Politik der Fed zu tun hatten; Der ganze Schmerz war umsonst.

Mythos 1: Ein Übergang zum Monetarismus

Im Oktober 1979 beschloss die Fed, ihre Arbeitsabläufe zu ändern. Das genaue Zinsziel wurde weniger betont und der Schwerpunkt auf einem Reserveziel (insbesondere dem nicht geliehenen Reserveziel) gelegt. Die Erwartung war, dass die Kontrolle der Wachstumsrate der Reserven es der Fed ermöglichen würde, die Wachstumsrate der Geldmenge zu kontrollieren, was es den politischen Entscheidungsträgern gemäß der Quantitätstheorie des Geldes ermöglichen würde, die Inflation zu kontrollieren. Bei der Änderung der Betriebsabläufe handelte es sich nicht um eine vollständige Umstellung auf den Monetarismus, sondern um einen „Hybrid“, der weiterhin die Verwaltung des Federal Funds Rate (FFR) beinhaltete:

Wir schlagen nicht vor – zumindest nicht ich –, dass wir zu einem rein mechanischen Ansatz der Reservenausrichtung übergehen. […] Es gibt all diese Urteilselemente, die in den Prozess einfließen. Zusammen mit der Beschränkung des Leitzinses führt uns dies zu einer Art Hybrid. (Volcker, Oktober 1979, FOMC-Transkript)

Praktisch führte die Verfahrensänderung zu größeren Schwankungen der FFR. Anstatt einen bestimmten FFR oder einen engen FFR-Bereich anzustreben, zielte die Fed auf einen breiten FFR-Bereich ab. Die größte Zielspanne lag im März 1980 bei 13 bis 20 Prozent, die höchste Spanne lag im Mai und Juni 1981 bei 16 bis 22 Prozent (Abbildung 1).

Abbildung 1. Monatlicher FFR und seine Ziele, Prozent. Quelle: FOMC-Protokolle, Gouverneursrat der Federal Reserve

Lawrence K. Roos, Präsident der Federal Reserve Bank of St. Louis, äußerte sich am ungehaltensten darüber, dass die Federal Reserve nicht bereit war, sich auf ein striktes Mengenziel festzulegen (FOMC-Sitzung, September 1980):

HERR. ROOS: Nun, wenn die Höhe der Kreditaufnahme höher ausfällt, als wir erwarten würden, [können] Sie dann nicht die Höhe des Pfads zu den nicht geliehenen Reserven entsprechend reduzieren? Können Sie Ihre Offenmarktgeschäfte nicht an den unerwarteten Anstieg der Kreditaufnahme oder die unerwartet niedrige Kreditaufnahme anpassen, wenn Sie die Auswirkungen auf den Fed-Funds-Markt ignorieren? Kann man nicht einfach Reserven bereitstellen oder abziehen, um das Geschehene zu kompensieren?

HERR. STERNLIGHT: Ja, das könnten wir. Es stellt sich immer die Frage, wie viel wir für die hohe Kreditaufnahme kompensieren wollen. Wir stehen in dieser Woche vor einer solchen Entscheidung.

VORSITZENDER VOLCKER: Der Schreibtisch kann sich kurzfristig nicht anpassen. Es ist repariert. In gewisser Weise könnten sie dies im Laufe der Zeit tun, wenn die Menschen mehr Kredite aufnehmen, wie dies derzeit der Fall sein könnte. Sie scheinen angesichts der Differenz zum Diskontsatz mehr Kredite aufzunehmen, als wir erwarten würden. Aber in jeder bestimmten Woche ist es behoben.

HERR. ROOS: Müssen wir die Reserven bereitstellen?

VORSITZENDER VOLCKER: Wir müssen die Reserven bereitstellen.

HERR. ROOS: Warum müssen wir die Reserven bereitstellen? Wenn wir diese Reserven nicht bereitstellen würden, würden wir die Geschäftsbanken zwingen, Kredite aufzunehmen oder Fed-Funds zu kaufen, was den Fed-Funds-Zinssatz in die Höhe treiben würde.

Präsident Roos wollte auf jegliche Zinsziele verzichten:

Ich denke, dass es einen ganz grundlegenden Widerspruch gibt, wenn wir versuchen, die Zinssätze explizit oder implizit zu kontrollieren und unsere monetären Zielvorgaben zu erreichen. Und ich befürworte die völlige Abschaffung jeglicher Festlegung bezüglich der Zinssätze. (Roos, FOMC-Sitzung, Juli 1981)

Alle anderen Ausschussmitglieder waren mit seiner Position überhaupt nicht einverstanden, auch wenn einige von ihnen, wie Präsident Robert P. Black von der Federal Reserve Bank of Richmond, einige der Ansichten von Präsident Roos teilten. Die Fed wurde gegründet, um die Finanzstabilität zu fördern, und das bedeutet, stabile Zinssätze aufrechtzuerhalten. Die FOMC-Mitglieder erkannten, dass die Fed mit dem Schritt im Oktober bereits erheblich von diesem Ziel abgewichen war und weitere Abweichungen unerwünscht waren. Sie erkannten an, dass hohe Zinsschwankungen schädlich sind und dass es den Menschen letztendlich um die Kosten des Geldes und nicht um das Wachstum der Geldmenge geht (FOMC-Sitzung, Februar 1982).

HERR. WALLICH: Die glaubwürdigsten Zentralbanken wie die Schweizerische Nationalbank und die Bundesbank sind hinsichtlich ihrer Ziele eher entspannt. Manchmal verlässt einer von ihnen sogar seine Ziele. Und doch verlieren sie nicht an Glaubwürdigkeit, weil der Grundgedanke darin besteht, dass sie eine bessere Stabilität erreichen werden.

MS. TEETERS: Mehr Menschen nehmen wahr, dass wir 15–1/2 Prozent Zinssätze und 17 Prozent Hypothekenzinsen haben, als ob wir das Wachstum der Geldmenge bei 1 Prozent, 2 Prozent oder 3 Prozent fördern.

VIZEVORSITZENDER SOLOMON: Das Problem ist, dass alles, was wir hier sagen, wahr ist.

MS. TEETERS: Ja.

VIZEVORSITZENDER SOLOMON: Auch wenn wir unterschiedliche Dinge sagen.

Abgesehen davon, dass die Fed ihre Zinsziele nicht aufgab, war sie auch nie in der Lage, ihre Geldmengenziele zu erreichen (Abbildung 2). Auch wenn dies die FOMC-Mitglieder nicht dazu veranlasste, den neuen politischen Rahmen zu überdenken, führte ihre Unfähigkeit, auf „Geld“ zu zielen, dazu, dass sie ihre Sicht auf Geld überdachten (FOMC-Sitzung, Dezember 1981):

HERR. MORRIS: Nun, Herr Vorsitzender, ich finde es ironisch, dass die Federal Reserve zu einem Zeitpunkt zum Monetarismus übergegangen ist, zu dem unsere Fähigkeit, die Geldmenge zu messen, dramatisch nachgelassen hat und unsere Fähigkeit, Geld von liquiden Mitteln zu unterscheiden, rapide schwindet.

[…]

HERR. BALLES: Ich teile Franks Frustration darüber, was Geld heutzutage ist.

Abbildung 2. Wachstumsziel der Geldmenge. Quelle: FRBNY Quarterly Review/Sommer 1981

Some argued that Goodhart’s law is what brought down the ability to target the money supply. Innovations in the financial system allowed banks and other financial institutions to bypass constraints on monetary growth. There is some validity to this but the problem is actually deeper. FOMC members relied on an incorrect understanding of the money creation process. The dynamics of the money supply accommodates the state of the economy and reserve supply accommodates (rather than lead) the growth of the money supply. The creation of bank money is driven by requests by households, businesses and governments to finance economic activities (“demand conditions”); it is not driven by the quantity of reserves. This is something post-Keynesians understand quite well: banks cannot create money if nobody asks for credit, they can’t force people and businesses to take on debts. Right before the shift to its new operating procedure, in March 1979, there is a discussion of this by the FOMC:

HERR. EASTBURN: Der andere Teil meiner Frage lautet: Wie gültig ist die Vorstellung, dass das, was mit Geld geschieht, durch das Angebot und nicht durch die Nachfrage bedingt ist?

HERR. AXILROD: Nun, es ist sehr schwierig, darauf eine Antwort zu geben, Präsident Eastburn, weil wir die Geldmenge nicht kontrollieren und keine Anstrengungen unternehmen, sie zu kontrollieren.

[…]

HERR. AXILROD: Präsident Eastburn, die einzige Antwort, die ich meiner Meinung nach geben kann, besteht darin, zu sagen, dass das System, wie Sie wissen, nicht mehr tut, als sich an den Geldbetrag anzupassen, den die Öffentlichkeit zu den heutigen Zinssätzen halten möchte. In diesem Sinne könnten wir also immer mehr Geld [Wachstum] haben, wenn das System aggressiver Reserven bereitstellen und die Zinssätze kurzfristig senken würde. So würde ich antworten. [Was] betrifft, ob es sich um ein Nachfrage- oder ein Angebotsphänomen handelt, ist es sehr schwierig, die beiden voneinander zu trennen.

Die Art der Fragen, die diese Diskussionen aufwarfen, wurde bei der Annahme des neuen Verfahrens im Oktober 1979 außer Acht gelassen.

Mythos 2: Volcker hat die Preisinstabilität überwunden.

Auch wenn die Fed ihr Geldmengenwachstumsziel nicht erreichen konnte – die Standard-Geldmengenaggregate (M1, M2 und M3) wuchsen normalerweise schneller als angestrebt – wird immer noch argumentiert, dass die Fed die Inflation besiegt hat. Das Argument kann nicht auf der Quantitätstheorie des Geldes basieren, wenn man bedenkt, was mit der Geldmenge passiert ist; Stattdessen wurde argumentiert, dass die Fed durch die drastische Erhöhung der Zinssätze die Wirtschaft und damit die Inflation niedergeschlagen habe. Es gibt auch Grund, an diesem Argument zu zweifeln.

Die Zinserhöhungen führten zu einer Rezession und trugen zur S&L-Krise bei. Dieser Kanal trägt dazu bei, dass die Inflation sinkt. Gleichzeitig trugen höhere Zinsen auch zu einer höheren Inflation bei. Zusammengenommen hinterlassen diese beiden unterschiedlichen Einflusskanäle einen unterschiedlichen Einfluss der Geldpolitik auf die Inflation und begünstigen andere Gründe für den Rückgang der Inflation. Ein starker Kandidat ist Energie, da die Inflationsdynamik in den 1970er Jahren weitgehend von Energie beeinflusst wurde; Ohne die beiden Ölschocks hätte es die Inflationsspitzen nicht gegeben.

Steigende Zinssätze können über mehrere Kanäle zur Inflation beitragen. Derjenige, der in der FOMC-Diskussion in den Kostenkanälen immer wieder auftaucht. Höhere Zinssätze bedeuten höhere Geschäftskosten für verschuldete Unternehmen, und Unternehmen geben die höheren Kosten ihrer Schulden möglicherweise an ihre Kunden weiter:

Die Zinssätze mögen nach Steuern oder real niedrig sein, aber sie tragen immer noch zu den Kosten bei und erzeugen meiner Meinung nach einen Teil des Aufwärtsdrucks auf die Preise. (Teeters, FOMC-Sitzung, Mai 1981)

Dieser Einflusskanal tauchte in den FOMC-Diskussionen der folgenden Jahrzehnte wieder auf.

Der vorherige Abschnitt hat gezeigt, dass die FOMC-Mitglieder der Fähigkeit der Fed, die Geldmenge zu kontrollieren, skeptisch gegenüberstanden. Allerdings äußerten einige von ihnen auch Skepsis hinsichtlich der Fähigkeit der Fed, die Inflation zu kontrollieren, und argumentierten, dass die Fed wenig mit dem Rückgang der Inflation zu tun habe:

Darf ich Sie daran erinnern, dass wir uns die Preissenkung nicht zu sehr zu Herzen nehmen sollten? Ich hätte nie gedacht, dass wir allein für die Preissteigerungen verantwortlich sind, die wir durch die OPEC und die Lebensmittel erlitten haben; Und ich glaube nicht, dass die Tatsache, dass sich die OPEC und die Lebensmittelindustrie beruhigt haben, viel mit der Geldpolitik an sich zu tun hat, außer auf sehr lange Sicht. (Teeters, FOMC-Sitzung, Juli 1981)

This comment is made before the large recession of 1982 that did contribute to lower inflation (although monetary aggregates continued to growth faster than targeted throughout 1982) and for which the Fed is responsible. However, this was merely a cyclical source of disinflation, the disinflation trend was due to “special factors,” as they are called by the FOMC members, such as oil price. Something similar occurred during WWII, during which the Fed left its precise interest rate targets unchanged throughout the war and inflation fell as war condition went away. Something similar is occurring today with inflation going down for reasons unrelated to monetary policy. In the end, one comes to conclude that the hybrid Monetarist experiment was misguided and unnecessary. A move to a full Monetarist experiment would have been a catastrophe.

Politische und wirtschaftliche Gründe für die Verschiebung im Oktober 1979

Man könnte sich fragen, warum die FOMC-Mitglieder so lange darauf beharrten, einen politischen Rahmen anzuwenden, den die meisten von ihnen nicht akzeptierten. Tatsächlich wurde der wirtschaftliche Rahmen der FOMC-Beratungen, obwohl die Federal Reserve ihn im Oktober 1982 aufgab, erst Ende 1990 wirklich überdacht. Abgesehen von ihrer (falschen) Annahme, dass es zu dieser Zeit keinen brauchbaren theoretischen Rahmen gab, der den Monetarismus ersetzen könnte , muss man nach politischen Gründen suchen, um zu verstehen, warum die FOMC-Mitglieder ihre Denkweise über die Geldpolitik so langsam änderten.

In politischer Hinsicht wollte das FOMC nicht die Verantwortung für die Rezession und finanzielle Instabilität übernehmen, von der es wusste, dass sie nach seiner Entscheidung vom Oktober 1979 eintreten würde. Geldmengenziele boten einen praktischen Schutz:

Ich glaube schon, dass die Geldmengen einen sehr guten politischen Schutz für uns boten, um Dinge zu tun, die wir sonst wahrscheinlich nicht hätten tun können. (Teeters, FOMC-Sitzung, Februar 1983)

Ich denke, das wichtige Argument und eigentlich der Grund, warum wir uns für dieses Verfahren entschieden haben, war im Grunde ein politisches. Wir befürchteten, dass wir den Federal Funds Rate nicht so stark anheben könnten, wie wir es eigentlich für nötig hielten, es sei denn, wir verschleierten es irgendwie: Wir verändern den Federal Funds Rate nicht wirklich, wir zielen auf die Reserven ab, und die Märkte haben sich bewegt der Fondszins steigt. Das mag damals eine gewisse Gültigkeit gehabt haben, und ich hatte ein gewisses Mitgefühl dafür. Aber mit der Zeit mache ich mir immer mehr Sorgen über ein Verfahren, bei dem es in Wirklichkeit darum geht, die Öffentlichkeit, den Kongress und die Märkte zu täuschen und dabei manchmal auch uns selbst zu täuschen. (Black, FOMC-Sitzung, März 1988)

Im Dezember 1989, nach einer Phase der Straffung und der erwarteten weiteren Straffung, schlug Präsident Gary H. Stern von der Federal Reserve Bank of Minneapolis aus genau demselben Grund vor, zu einem Geldmengenziel zurückzukehren:

Nun, ich habe dem Ganzen nur wenig hinzuzufügen. Ich denke, dass Tom Melzer wahrscheinlich Recht hat: Wir müssen den Schwerpunkt im weiteren Verlauf auf ein oder mehrere Maßeinheiten der Geldmenge verlagern, wenn wir können, sowohl aus inhaltlichen Gründen als auch, weil das auch einige politische Vorteile hat. während wir vorwärts gehen. (Stern, FOMC-Sitzung, Dezember 1989)

Was die Ökonomie anbelangt, so war das FOMC, obwohl es nun effektiv auf die Höhe des FFR abzielte, nicht bereit, dies der Öffentlichkeit mitzuteilen, da es immer noch an die inflationäre Tendenz präziser Zinsziele glaubte. Daher blieb den FOMC-Mitgliedern keine zentrale Möglichkeit, ihre Entscheidungen zu rechtfertigen:

Wir haben uns vom pragmatischen Monetarismus zum ausgewachsenen Eklektizismus entwickelt. (Corrigan, FOMC-Sitzung, Oktober 1985)

Es folgte eine Zeitspanne, in der das Reden über den FFR tabu wurde und „das Komitee bewusst explizit angekündigte Bundesfondsziele und explizit enge Bandbreiten für Bewegungen des Leitzinses vermieden hatte“ (Kohn, FOMC Transcripts, März 1991):

Ich muss sagen, dass ich, wenn Sie so wollen, immer noch nicht bereit bin, in dieser Frage nachzugeben, dass wir nichts anderes tun können, als den Federal Funds Rate anzustreben. (Greenspan, FOMC-Transkripte, März 1991)

Aus praktischer Sicht haben wir jetzt ein Fed-Funds-Targeting-Regime. Wir haben uns entschieden, das der Welt nicht zu sagen. Ich halte es im Grunde für schlechte Öffentlichkeitsarbeit, zu sagen, dass wir das tun, und ich denke, es ist richtig, es nicht zu tun; Aber innerlich erkennen wir alle, dass es das ist, was wir tun. (Melzer, FOMC-Transkripte, März 1991)

Der Öffentlichkeit gegenüber zuzugeben, dass das FOMC auf die Höhe des FFR abzielte, hätte darauf hindeutet, dass die Fed ihren (vermeintlichen) Überblick über die Inflation verloren hat; etwas Rauch und Spiegel wurden als notwendig erachtet. Spätestens seit den 1970er Jahren wussten einige Wissenschaftler anhand von Werken wie Nicholas Kaldors „ The Scourge of Monetarism“ oder Basil J. Moores Werk über endogenes Geld, dass die Zinszielsteuerung das einzig sinnvolle geldpolitische Verfahren ist und dass sie nicht per se inflationär ist. Mit der Einführung des Wicksellschen/Fisherschen Rahmenwerks Ende der 1990er Jahre wurden die FOMC-Mitglieder zunehmend mit der Zinszielsetzung vertrauter.