Märkte und Bewertungen

Es ist der Diskontsatz

Das aktuelle Niedrigzinsumfeld erhöht den diskontierten Barwert zukünftiger Cashflows und reduziert die geforderte Rendite für jede Investition. Mit anderen Worten, wenn der Fed-Funds-Satz null beträgt, werden 6-%-Anleihen unverhältnismäßig attraktiv. Käufer haben jetzt Anleihepreise geboten, bis die Renditen jetzt deutlich niedriger sind. Tatsächlich rentieren heute 97 % der ausstehenden Anleihen mit weniger als 5 % und 80 % mit weniger als 1 %. Fed-Käufe schaffen eine erhebliche Nachfrage und treiben den Preis von Finanzanlagen in die Höhe, wodurch erhebliche Liquidität in den Markt gelangt, da die Verkäufer von diesen Preiserhöhungen profitieren. Dann kaufen diese Verkäufer andere Vermögenswerte, was die Nachfrage nach Wertpapieren noch weiter antreibt und die Preise erhöht.

Was bedeutet es, wenn die Kurse von Aktien und börsennotierten Kreditinstrumenten auf einem Niveau liegen, das nicht primär von fundamentalen Gründen (dh aktuellen Gewinnen und Aussichten für zukünftiges Wachstum) bestimmt wird, sondern zum großen Teil von den Käufen der Fed, ihrer Liquiditätsspritze und die daraus resultierenden niedrigen Kapitalkosten und die geringeren vom Markt geforderten Renditen für Finanzinstrumente?

Der Rand einer Spirale – virtuell oder katastrophal?

Wenn hohe Vermögenspreise im Wesentlichen das Ergebnis dieser technischen Faktoren sind, bedeutet das nicht, dass diese Maßnahmen fortgesetzt werden müssen, damit die Vermögenspreise hoch bleiben, und dass diese Preise fallen werden, wenn die Fed ihre Aktivitäten reduziert? Kann die Fed das ewig aufrechterhalten? Wo liegen die Grenzen seiner Fähigkeit, Bankreserven zu schaffen, Vermögenswerte zu erwerben und seine Bilanz zu erweitern? Was sind die Grenzen für die Bereitschaft des Finanzministeriums, Defizite zu machen, wenn man bedenkt, dass das diesjährige Defizit jetzt bei 4 Billionen US-Dollar liegt, und die Neigung des Finanzministeriums, weit darüber hinauszugehen?

Laut einigen ehemaligen Mitgliedern des Board of Governors der US-Notenbank:

Die Fähigkeit einer Zentralbank, Reserven zu bilden, ist unbegrenzt, wenn jemand bereit – oder durch Regierungserlasse gezwungen – ist, diese Reserven zu nehmen. Das galt unter den extremen Umständen Deutschlands in den 1920er Jahren, Brasiliens in den 1970er Jahren, und es geschieht heute in Simbabwe. Aber es passiert auch in Japan – einem gut regierten Land und einer freundlicheren Situation. Die Schlüsselfrage ist die Auswirkung dieser Reservenbildung auf die Geldmenge und die Geldnachfrage. Der Appetit des Finanzministeriums auf Defizitfinanzierung wird hoch bleiben, wenn die realen und nominalen Zinssätze niedrig bleiben.

In den letzten fünf Monaten hat die Fed ihre Bilanz um 3 Billionen US-Dollar erhöht, und das Finanzministerium hat das Defizit um 3 Billionen US-Dollar erhöht, was einer Gesamtliquidität in der Wirtschaft von 6 Billionen US-Dollar entspricht – und wahrscheinlich werden noch mehr kommen. Es ist normal anzunehmen, dass eine Erhöhung der Liquidität in dieser Größenordnung die Nachfrage nach Waren im Verhältnis zum Angebot erhöht, was zu einer erhöhten Inflation führt. Bei Finanzanlagen ist dies bereits geschehen. Doch selbst bei niedrigen Zinssätzen seit einem Jahrzehnt und heute nahe null ist die Inflation nicht annähernd an das Ziel der Fed von 2 % herangekommen (auch das Ziel der EZB und der japanischen Zentralbank).

Nun zur Inflation

In Bezug auf die Inflation denke ich, dass dies der entscheidende Punkt ist: ob es Japan ist, wo die Bilanz der Bank of Japan 100 % des BIP übersteigt und weiterhin schnell wächst, oder die EZB mit einer Bilanz von mehr als 50 % des BIP der Eurozone und wächst, oder die Fed mit einer Bilanz von knapp über 33 % des US-BIP und weiter wächst, liegt die Inflation über einen längeren Zeitraum unter dem Ziel von 2 %, und die Inflationserwartungen sowohl kurz- als auch langfristig bleiben niedrig. Selbst als die USA vor der Pandemie jährlich um etwa 3 % wuchsen, sahen wir keinen Anstieg der Inflation oder der Inflationserwartungen. Wenn weiterhin eine sehr große Nachfrage nach sehr liquiden sicheren Vermögenswerten wie Bankreserven und Bargeld besteht, können die Zentralbanken große Bilanzen halten und sie sogar erhöhen, ohne dass die Geldmenge stark ansteigt, was die Inflation anheizt. Die anhaltende Unsicherheit über den Verlauf des Virus und die Reaktionen der Politik werden die Nachfrage nach sicheren liquiden Vermögenswerten zweifellos noch einige Zeit hoch halten. Inflationstreiber sind derzeit nicht vorhanden, und es wird erwartet, dass sich dies in absehbarer Zeit nicht entwickeln wird.

Und der Dollar?

Diese monetäre Expansion kann zu einem schwächeren Dollar und höheren Zinskosten für die Staatsschulden führen und möglicherweise den Status des Dollars als Weltreservewährung gefährden. Seit März, als die Fed- und Treasury-Programme angekündigt wurden, hat der Dollar gegenüber einem Korb von Währungen fast 10 % abgewertet. Der Dollar profitiert tendenziell von einer Flucht in die Qualität und erreichte im März seinen Höhepunkt und ging von dort zurück. Aber der Dollar ist für das Jahr immer noch um 3 % gefallen und war in letzter Zeit besonders schwach.

Die Geldtheorie ist hier herausfordernd, weil Länder wie Argentinien und Simbabwe zeigen, dass unbegrenzte Staatsliquidität und -ausgaben zu einer Katastrophe führen. Glaubwürdige Regierungen wie Japan und die USA leihen sich jedoch ohne große Bedenken enorme Summen. Aber was kann diese Glaubwürdigkeit untergraben? Es gibt einen Wendepunkt, an dem es schnell zu dramatischen Folgen kommen kann – aber wo ist er? Es ist nicht in Sichtweite, und Japan hat gezeigt, dass seine Regierung langfristig glaubwürdig ist, wenn sie so große Summen leiht und diese Summen in ihre Wirtschaft einspeist.

Gegenwartswerte

Eines ist klar: Viele Anleger haben die Auswirkungen niedriger Zinsen auf die Bewertungen unterschätzt. Die Gewinnrendite für Aktien: Das Verhältnis von Gewinn zu Kurs (das umgekehrte Kurs-Gewinn-Verhältnis) sollte etwa 4 % betragen, wie folgt berechnet: Treasuries erzielen eine Rendite von weniger als 1 %, und wenn man eine Aktienprämie hinzufügt, beträgt die Rendite etwa 4 %. . Diese Rendite (4/100) deutet auf ein Markt-KGV von 25 hin. Daher wird der S&P 500 um etwa 50 % unter diesem Multiple gehandelt.

Auch dies ignoriert das Wachstum eines Unternehmens. Wenn die Gewinne eine zusätzliche Wachstumsrate von 2 % erzielen, sollte die tatsächliche Marktrendite näher bei 2 % liegen (was einem KGV von 50 entspricht). Auf dieser vereinfachten Basis haben Aktien möglicherweise noch einen langen Weg vor sich. Darüber hinaus wachsen marktführende Technologieunternehmen weiterhin stark und sind mit der aktuellen Krise im Alltag immer allgegenwärtiger geworden. Die aktuelle Situation hat ihr Wachstum beschleunigt und ihnen die Möglichkeit gegeben zu zeigen, dass sie unabhängig von Umgebung und Bedingungen wachsen können. Ihre Größe, technologischen Vorteile und Netzwerkeffekte bieten ihnen einen viel größeren Schutz vor Konkurrenz. Auch wenn sie im Verhältnis zum Gewinn zu hohen Bewertungen verkauft werden, befinden sie sich in „geschlossenen Kreisläufen“, die den Kunden Wert liefern und die Kunden ihnen Wert zurückgeben. Im Wesentlichen haben sie eine monopolistische Ökonomie.

Fünf Aktien machen keinen Markt

Apple, Amazon, Microsoft, Google und Facebook machen einen überproportionalen Anteil am S&P 500 aus und sind in diesem Jahr bisher durchschnittlich um 36 % gestiegen, während die mittlere Veränderung aller S&P 500-Aktien bei -11 % liegt. Es gibt nicht wirklich einen so großen Markt wie diese fünf großen Technologieunternehmen und alle anderen. Fortgesetzte bullische Argumente für diese fünf sind glaubwürdig, aber wie nachhaltig ist weniger sicher. Es gibt jedoch keine Ereignisse am Horizont, die auf etwas anderes hindeuten.

Dieses Mal ist es anders und andere Lügen, die wir uns selbst erzählen

Derzeit haben wir trotz der Pandemie eine überraschend schnelle Erholung der Aktien- und Kreditmärkte auf Allzeithochs und dass es viele Monate dauern wird, bis die Wirtschaft nur wieder auf das Niveau von 2019 zurückkehrt, und wahrscheinlich noch länger, bis die Gewinne steigen auf ein Niveau, das die Markthöchststände rechtfertigt. Das KGV ist in der Regel hoch und die Anleiherenditen sind auf beispiellosen Tiefstständen. Solche extremen Bewertungen werden meist mit „diesmal ist es anders“ rationalisiert – und das führt meist ins Desaster. Einer meiner Mentoren, John Templeton, sagte jedoch, dass die Dinge in etwa 20 % der Fälle wirklich anders sind (wie durch seine erfolgreichen Investitionen in Japan in den 1960er Jahren, Taiwan in den 1970er Jahren, Korea in den 1980er Jahren und in China in den 1980er Jahren belegt wird 1990er – ungewöhnliche Umstände können fast unlogische Möglichkeiten schaffen). In Bereichen wie Technologie und digitale Geschäftsmodelle Die Dinge sind wirklich oft genug anders, um zu sehen, was ein Trend sein könnte, der sich der Logik widersetzt. Es kann sicherlich argumentiert werden, dass die heutigen Technologieunternehmen größere und nachhaltigere Wettbewerbsvorteile genießen, die wir wahrscheinlich vorher nicht gesehen haben, und die „geschlossenen“ Wirkungskreise ihrer Geschäftsmodelle werden jahrzehntelang ein schnelles Wachstum bringen, was Bewertungen rechtfertigt, die weit über den aktuellen Normen liegen . Die heutigen ultraniedrigen Zinssätze rechtfertigen außerdem ungewöhnlich hohe Bewertungen, und die Zinssätze werden wahrscheinlich in absehbarer Zeit nicht steigen. und die „geschlossenen“ positiven Kreisläufe ihrer Geschäftsmodelle werden jahrzehntelang ein schnelles Wachstum bringen, was Bewertungen rechtfertigt, die weit über den aktuellen Normen liegen. Die heutigen ultraniedrigen Zinssätze rechtfertigen außerdem ungewöhnlich hohe Bewertungen, und die Zinssätze werden wahrscheinlich in absehbarer Zeit nicht steigen. und die „geschlossenen“ positiven Kreisläufe ihrer Geschäftsmodelle werden jahrzehntelang ein schnelles Wachstum bringen, was Bewertungen rechtfertigt, die weit über den aktuellen Normen liegen. Die heutigen ultraniedrigen Zinssätze rechtfertigen außerdem ungewöhnlich hohe Bewertungen, und die Zinssätze werden wahrscheinlich in absehbarer Zeit nicht steigen.

Wir haben das schon einmal gesehen

Auch die besten Unternehmen können überteuert sein. Ich habe in meinen Vorlesungen über die „nifty 50“ gesprochen, und von diesen „nicht zu übersehenden“ Unternehmen wie IBM und Xerox wurde erwartet, dass sie alle anderen Unternehmen überflügeln und dem Wettbewerb und Konjunkturzyklen trotzen. Von 1968 bis 1973 verloren die Aktionäre dieser Aktien fast ihr gesamtes Geld.

Meine Schlussfolgerungen sind durch unzureichende Voraussicht begrenzt und von meinen optimistischen und pessimistischen Vorurteilen beeinflusst. Die Erfahrung lehrt, dass es schwierig ist, die richtige Antwort zu geben. Oder, wie Charlie Munger gesagt hat, „es soll nicht einfach sein. Wer es einfach findet, ist dumm.“

Auf die Gefahr hin, dumm zu sein, Aktienanlagen in Unternehmen, einschließlich der fünf größten, mit einzigartigen Wettbewerbspositionen und „Closed-Loop“-Geschäftsmodellen werden hervorragende Investitionen bleiben. Darüber hinaus sind bestimmte festverzinsliche Wertpapiere, die hohe Renditen mit attraktiver langfristiger risikoadjustierter Sicherheit bieten, äußerst attraktiv und werden in diesem einzigartigen Zinsumfeld ignoriert. Diese Kombination wird einen erheblichen Wert schaffen.

Einzigartige Makrokräfte, die von den Zentralbanken geschaffen wurden, beispiellose und nachhaltig niedrige Zinsen in Kombination mit pandemieerprobten nachhaltigen Geschäftsmodellen haben wirklich einzigartige Möglichkeiten geschaffen.