Wie bewertet man Blockchain-Layer1-Protokolle?

ENTWURF Papier von Axel Tombereau & Marceau Savigny | Odyssee

Lassen Sie uns zunächst anerkennen, dass es auf eine so knifflige Frage eine eindeutige Antwort gibt.

Einleitend möchten wir behutsam daran erinnern, dass die Unternehmensbewertung eine Kunst und keine Wissenschaft ist .

Diese Aussage trifft in web3 umso mehr zu.

Wenn ein Investor, beispielsweise ein Investmentfonds, ein Technologie- oder Bankenriese oder sogar ein skurriler Milliardär, einen Layer1 wie ETH oder DOT kaufen würde, würde die Frage seiner Bewertung schnell zu einem ziemlichen Rätsel werden.

Bis zu einem gewissen Grad können Layer-1-Protokolle tatsächlich gleichzeitig als Folgendes betrachtet werden:

· Aktien werden zu einem Preis gehandelt, der die Marktkapitalisierung bestimmt

· Anleiherendite-ROI für Anleger, die auf Absteckstrategien setzen

· Monetäre Alternative zu Fiat

· Ware

· Kapitalvermögenswert, der den Wert der Infrastruktur widerspiegelt

· Startup wird anhand von Wachstumskennzahlen auf dem Risikokapitalmarkt bewertet

· Wertspeicher

· Viele andere…

Natürlich decken Layer1-Lösungen nicht alle oben genannten Punkte perfekt ab, sind jedoch komplex genug, um bestimmte Merkmale aller dieser Anlageklassen tatsächlich abzubilden.

Layer-1-Protokolle sind tatsächlich eine neue Klasse polymorpher Finanzanlagen für Anleger.

Der Zweck dieses Dokuments besteht darin, im Folgenden einige vorläufige Überlegungen zur Bewertung einer Blockchain-Schicht 1 zu untersuchen.

Wir laufen Gefahr, ins Unbekannte einzutauchen.

Wie in der Unternehmensfinanzierung üblich, könnte sich letztendlich eine Methode mit mehreren Kriterien, die zu einer konsistenten Bewertungsspanne konvergiert, als der beste Anhaltspunkt erweisen.

1. Wie kann der innere Wert einer Blockchain-Schicht 1 erfasst werden?

2. Wie lässt sich sein Wert mit den meisten relevanten Projekten vergleichen, wenn es keine echten Mitbewerber oder ähnliche frühere Transaktionen gibt?

3. Schlussfolgerungen

1. Erfassen des inneren Werts eines Blockchain-Layer-1-Protokolls

Warum reicht die Marktkapitalisierung allein nicht aus?

Marktkapitalisierung = Handelspreis x zirkulierendes Angebot.

Obwohl aus theoretischer Sicht eine starke Korrelation zwischen der Marktkapitalisierung und dem L1-Netzwerkwert bestehen muss, kann es einige auffällige Anzeichen dafür geben, dass die Marktkapitalisierung allein nicht ausreicht, um den Netzwerkwert vollständig zu erfassen.

Tatsächlich spiegelt die Marktkapitalisierung Folgendes nicht vollständig wider:

· der Prozentsatz der gesperrten Vermögenswerte

· der Wert von Layer1, der als Sicherheit in anderen Netzwerken verwendet wird

· das Potenzial für neue Anwendungen und Nutzungen

· …

Es könnte auch vorkommen, dass die Marktkapitalisierung höher bewertet wird als der tatsächliche Netzwerkwert, was eine Überbewertung impliziert.

Beispielsweise laut Delphi Digital:

„1. ETH – Ketten versuchen, nachhaltigen Wert zu erwirtschaften, da der Gesamtwert der Token für die Vision des Netzwerks wichtig ist.“

„2. SOL – Ketten, die versuchen, die Gebühren und den den Benutzern entzogenen Wert zu minimieren, da sie den Wert des Tokens nicht kennen.“

Der spezifische Zweck jedes Layer1 zeigt nicht nur, dass die Marktkapitalisierung allein nicht ausreicht, sondern zeigt auch, dass die Gewichtung jeder Bewertungsmethode im Bewertungsprozess von einem Layer1-Vermögenswert zum anderen unterschiedlich sein sollte, um sich gebührend auf das zu konzentrieren, was ihn einzigartig macht auf dem Markt.

Darüber hinaus sollte das finanzielle Gegenstück zu dem in jeder Schicht1 eingebetteten idiosynkratischen Risiko eine idiosynkratische Werteschicht sein.

Delphi Digital erklärt immer noch: „Das Ziel von Solana besteht nicht darin, den Wert nativer Token zu steigern. Der angegebene Wert von SOL ist einfach der Nettobarwert der diskontierten zukünftigen MEV-Cashflows.“ Und was Ethereum betrifft: „Der Schlüssel zur Erzielung des größtmöglichen Werts liegt in der Strukturierung einer attraktiven Geldpolitik, um Ihrem einheimischen Vermögenswert eine monetäre Prämie zu verschaffen.“ Das ist das Endspiel.“

Eine Reihe anderer Bewertungsmethoden wird zunehmend als potenziell relevant für die Bewertung von Blockchain-Layer-1-Protokollen genannt:

Wertspeicher

· Das von PlanB vorgeschlagene Stock-to-Flow-Modell (S2F) ist das bekannteste Bewertungsmodell zur Vorhersage des Bitcoin-Preises auf der Grundlage seiner Knappheit. Dieses Modell lässt sich leider nicht richtig auf die überwiegende Mehrheit der anderen Layer-1-Netzwerke anwenden, da ihr Wert von der Benutzerfreundlichkeit und nicht von der Knappheit abhängt.

· MEV – Maximal Extractable Value „bezieht sich auf den maximalen Wert, der aus der Blockproduktion über die Standardblockbelohnung und Gasgebühren hinaus extrahiert werden kann, indem Transaktionen in einen Block einbezogen, ausgeschlossen und die Reihenfolge geändert wird“ (Quelle: Ethereum.org )

Community-basierte Modelle

Für modulare und nutzungsgesteuerte Layer1-Protokolle:

· Das Verhältnis Netzwerkwert zu Metcalfe oder NVM entspricht dem Logarithmus der Marktkapitalisierung dividiert durch den Logarithmus des Quadrats der täglich aktiven Wallets. Dieses Modell, das sich auf soziale Medien als anwendbar erweist, ist auch für nutzungsgesteuerte Layer1-Bewertungen von Bedeutung. Dieses Verhältnis weist jedoch zwei Haupteinschränkungen auf, da es (1) einen höheren Wert für die ältesten Layer-1-Netzwerke liefert, ohne Berücksichtigung potenzieller Skaleneffekte oder der Dynamik der neuesten Netzwerke, und (2) durch die Verwendung einer durchschnittlichen täglichen Aktivität von 1 bis 6 Monaten verbessert werden kann Wallets, um die Volatilität zu reduzieren.

· Wert des Digital-Asset-Netzwerks = tägliches Transaktionsvolumen x Anzahl aktiver Benutzer (Quelle: Remi Tetot – Global Macro Investor).

Diese beiden Modelle könnten zu Weiterentwicklungen und Verfeinerungen führen, da sie die Besonderheiten und Besonderheiten der einzelnen Netzwerke nicht berücksichtigen.

In diesem Fall können Layer-1-Protokolle mit einigen Einschränkungen tatsächlich mit sozialen Medien oder den meisten Zahlungsdienstleistern (PSPs) verglichen werden, die durch den Fokus auf Nutzung und Anwendungen, ein verbessertes Benutzererlebnis und individuelle Anpassung einen Mehrwert entlang der Wertschöpfungskette bieten.

Monetäre Modelle

Für monolithische und geldgesteuerte Layer1-Protokolle:

· Die quantitative Geldtheorie besagt, dass P = M x V / Q, wobei:

- M = Gesamtangebot von Layer1

- V = Umlaufgeschwindigkeit des Kryptos in seinem Layer1-Netzwerk (Anzahl durchschnittlicher täglicher Transaktionen/Anzahl durchschnittlicher täglich aktiver Wallets)

- Q = Menge der Gesamtproduktion oder Größe der Wirtschaft (einschließlich DeFi, NFTs, Layer2…)

- P stellt das Preisniveau dar, das relativ zu Fiat (USD oder EUR) berechnet werden soll.

Die Frage, ob sich dieses Modell als relevant erweisen könnte oder nicht, hängt laut Jehn auch von der Fähigkeit des Layer-1-Netzwerks ab, „die globale M2-Geldmenge teilweise zu ersetzen“.

In diesem Fall kann Schicht 1 mit einer Zentralbank verglichen werden, die das Ökosystem bewässert und sich gleichzeitig auf die Verwaltung der Geldaggregate konzentriert.

Kosten der Wiedereinstellungsmethode

Die Bewertung eines Layer-1-Protokolls kann durch die Berechnung der Gesamtkosten seiner Wiedereinführung (oder seines Ersatzes) seit der letzten Bewertung ermittelt werden, die im Allgemeinen zum Datum der letzten Finanzierungsrunde oder des letzten ICO festgelegt wurden.

· Layer1-Wert = Gesamtkosten für die Wiederherstellung des Netzwerks seit ICO + Bewertung zum ICO-Datum – gekürzter Gesamtwert seit ICO.

Diese Methode ist aus theoretischer Sicht recht interessant, würde jedoch in der Praxis dazu führen, dass Bewertungsexperten bei der Schätzung der Gesamtkosten für die Wiederherstellung auf einige Schwierigkeiten stoßen, was in Web3-Umgebungen eine ziemliche Herausforderung darstellt.

DCF-Methode

Die Discounted Cash Flows (DCF)-Methode ist in web2 gängige Praxis und eignet sich in der Regel für profitable Unternehmen, die im Laufe der Zeit positive EBITDA-Renditen erwirtschaften.

Diese Methode ist in eher vorhersehbaren Umgebungen sinnvoll, da alles mit einem Geschäftsplan beginnt, der detaillierte Finanzprognosen und wichtige Annahmen enthält.

Nach der DCF-Methode entspricht der Unternehmenswert der Summe des Nettobarwerts der freien Cashflows.

Wir würden diese Methode sicherlich nicht außer Acht lassen, ihren Bewertungsergebnissen jedoch wahrscheinlich nur begrenztes Interesse beimessen, da die Vorhersehbarkeit zukünftiger Erträge (und Cashflows) in solchen Umgebungen ein Fragezeichen ist.

Durch die Implementierung von Stresstests zur Überprüfung der Widerstandsfähigkeit des Modells könnten auch einige grundsolide Annahmen zur Umsatzgenerierung in das Finanzmodell einbezogen werden, um dessen Robustheit zu stärken.

Übrigens ist die Berechnung des WACC ein kniffliger Schritt, der zu irreführenden Bewertungsergebnissen führen kann. Wir könnten die WACC-Berechnungen in Web3-Märkten weiter erläutern.

Startup-Bewertungsmethode

Obwohl die meisten Blockchain-Layer-1-Protokolle von Projektinhabern geleitet werden, die echte Unternehmer sind, könnte es sich als sehr schwierig erweisen, Standard-VC-Bewertungsmethoden auf einen solchen Vermögenswert anzuwenden.

Wir werden hier nicht näher auf die Verwässerung, den Finanzierungsbedarf oder die angestrebten Exit-Multiples eingehen, die normalerweise das Rückgrat der VC-Bewertungen bilden.

Der Grund, warum Startup-Bewertungsmethoden hier interessant sind, liegt darin, dass sie das Versprechen oder das Potenzial bewerten, das sich der Unternehmer vorstellt und das letztendlich an die Aktionäre geliefert wird (oder auch nicht).

Dieser Ansatz ermöglicht es, das Wachstum und Wachstumspotenzial des Layer1-Protokolls abzubilden, das von den meisten anderen Methoden tatsächlich nicht erfasst wird.

Odysseys gewichtete Scorecard-Methode

Haftungsausschluss: Diese Scorecard-Methode wurde nie an realen Fällen angewendet oder getestet und kann sich daher als irrelevant erweisen. Wir behalten uns das Recht vor, falsch zu liegen.

Es ist uns eine Ehre, im Folgenden einen Entwurf eines Scorecard-Rahmenwerks für Bewertungszwecke vorzuschlagen.

Scorecard-basierte Bewertungsmethoden eignen sich in der Regel für (1) Start-ups vor dem Umsatz oder (2) Ausreißer. Im letzteren Fall kann es sich als sinnvoll erweisen, die Bewertungen der Blockchain-Schicht 1 über eine Scorecard-basierte Methode anzugehen.

Unsere Scorecard basiert auf den folgenden 5 Kriterien, die als Kernkomponenten des Marktwerts gelten.

Die zugrunde liegende Annahme ist, dass diese Kriterien sicherlich einer äußerst strengen Due-Diligence-Prüfung durch potenzielle Käufer unterliegen und somit einige wichtige Bewertungsbereiche darstellen.

5 Kriterien

· Kettensicherheit

· Blockchain-Dienstprogramm

· Tech-Architektur

· Gemeinschaftswirkung

· Fließt Volumen

Bitte beachte, dass:

- Jedes der Kriterien besteht aus vielen Unterkriterien, die dort nicht näher erläutert werden

- Dieses Rahmenwerk könnte später leicht bereichert und weiterentwickelt werden, um seine Relevanz und Genauigkeit zu erhöhen.

Kurzgesagt:

Kettensicherheit:

Das Ausmaß, in dem die Infrastruktur der Blockchain gesichert ist und inwieweit Smart Contracts geschützt sind, ist nicht nur eine grundlegende Dimension für ihre Nachhaltigkeit, sondern auch für ihren intrinsischen Marktwert. Eingehende Sicherheitsprüfungen können dabei helfen, eine umfassende Risikokartierung zu erstellen.

Wichtige Werttreiber: Infrastruktursicherheit, Sicherheit intelligenter Verträge, Schwachstellenanalyse, Bedrohungsprävention und -intelligenz, Technologie- und Sicherheitsteams, Verfahren und Tools,

Blockchain-Dienstprogramm:

· Einerseits haben bestimmte Layer-1-Kryptos einen echten monetären Nutzen und eine echte geldähnliche Funktion für Benutzer. Absoluter Inbegriff ist BTC.

· Andererseits wurden zahlreiche Layer-1-Kryptos für andere Anwendungen entwickelt. Obwohl möglicherweise sehr konkret, könnten die Verwendungsmöglichkeiten dieser Kryptos auch mit einigen Einschränkungen konfrontiert sein, beispielsweise durch die Konzentration auf Nischenmärkte.

Zusammenfassend sollten wir bedenken, dass die Bewertung einer Blockchain-Schicht1 stark mit ihrem allgemeinen Zweck und ihrer Gesamtreichweite korreliert, und zwar nicht im Hinblick auf die Community oder die Benutzer, sondern hier im Hinblick auf die Nutzung.

Wichtige Werttreiber: monetärer Nutzen, Differenzierung des Nutzens, Zielmärkte und Anwendungen

Tech-Architektur:

Die Kombination aus übergreifenden Technologieprinzipien und technischen Betriebsspezifika ist ein zentraler Bestandteil des Wertes einer Blockchain-Schicht1.

Dieser Punkt fasst verschiedene Themen wie Umweltauswirkungen, Gasgebühren, Knotenstruktur, Programmiersprachen und Validatoren zusammen. Konsensprotokolle wie Proof-of-Work (PoW), Proof-of-Stake (PoS), dezentraler oder nominierter Proof-of-Stake stehen auf dem Prüfstand.

Nutzt die technische Architektur ausreichend Rechenleistung, um eine Skalierung zu ermöglichen, neue Anwendungen aufzunehmen und den Benutzerbetrieb zu steigern?

Wichtige Werttreiber: CO2-Fußabdruck, ermöglichende Fähigkeiten, technische Organisation, Onsensus-Protokolle,

Gemeinschaftswirkung:

Die Qualität der Community (QoC) ist definitiv ein wichtiger Bewertungsfaktor, ebenso wie die Qualität der Erträge in web2.

Die QoC-Analyse umfasst: Realitätsprüfung der Benutzerbasis, globale Reichweite, Fragmentierung der Benutzergemeinschaft (im Vergleich zur Konzentration in der Hand einiger weniger Market Maker oder Wale) …

Benutzereinbindung und -bindung, einfache Einführung und ein Ökosystem von Ermöglichern, die neue Nutzungsmöglichkeiten schaffen, tragen dazu bei, einen erheblichen Wert für das Layer1-Protokoll zu schaffen.

Bei anderen Bewertungsmethoden gehen wir davon aus, dass das tatsächliche Vorhandensein eines Gemeinschaftshebels zumindest eine Bewertungsprämie auslösen sollte.

Wichtige Werttreiber: Community-Stickiness, Wachstumsrate und Viralitätskoeffizient, Fragmentierung,

Transaktionsvolumen:

Das Transaktionsvolumen ist ein wichtiger Indikator für den Wert einer Blockchain-Schicht1.

Es unterscheidet sich sowohl von der Marktkapitalisierung als auch vom Community-Leverage und erfordert eine tiefergehende Analyse.

Auch die Betrachtung des Handelsvolumens über verschiedene Zeiträume hinweg trägt dazu bei, die Dynamik, also die Wachstumsbeschleunigung, aufzuzeigen. Die Marktkapitalisierung berücksichtigt diesen Wertbereich nicht.

Wichtige Werttreiber: Marktkapitalisierung, Bergbaurichtlinien, Handelsvolumen im letzten Jahr, Umverteilungs- und Zuschussrichtlinien

Wie es funktioniert

Nachdem die fünf Kriterien erläutert wurden, ist es an der Zeit, vorzustellen, wie sie dabei helfen, die Bewertung von Layer-1-Protokollen zu bestimmen.

Erster Schritt: Berechnung der Gesamtpunktzahl

Für jedes der fünf Kriterien wird eine gewichtete Punktzahl vergeben, die zu einer Gesamtpunktzahl von 100 führt. Die Realität ist jedoch etwas komplexer und detaillierter, da sie in der Praxis auf einer Analyse der Unterkriterien beruht.

Obwohl die Gewichtung, die wir auf jedes dieser 5 Kriterien anwenden, und die von uns verwendete Bewertungsmethode vorerst unser eigenes Rezept bleiben, können Sie leicht daraus schließen, dass die Kettensicherheit, der Nutzen der Blockchain und das Volumen der Flüsse die Hauptanliegen sind, wenn Sie eine Blockchain erwerben möchten Schicht 1.

Zweiter Schritt: Vom Score zum Wert

Diese Gesamtpunktzahl würde auch als Koeffizient oder Multiplikationsfaktor für die Bewertungsergebnisse verwendet, die sich aus anderen Methoden wie DCF oder Peer-Multiples ergeben. Der Gesamtscore hat somit direkten Einfluss auf den Endwert der Blockchain Layer1.

Für jedes Teilkriterium wird ein Bewertungsbereich festgelegt. Unterer Endwert für niedrigere Punktzahl und umgekehrt. Die Bewertung von Layer1 ergibt sich aus der Summe der für alle Unterkriterien erhaltenen Werte.

Ja, die Scorecard ist gewichtet und jedes Unterkriterium hat einen spezifischen Einfluss auf das Endergebnis.

Wir gehen hier nicht weiter darauf ein, um diesen Aufsatz nicht zu sehr in die Länge zu ziehen.

2. Vergleich des Layer-1-Werts mit den relevantesten Projekten ohne echte Peers oder relevante vergangene Transaktionen.

Es gibt noch keinen vollständigen Verkauf oder Ausstieg aus einer Blockchain-Schicht 1.

Mangels wirklich vergleichbarer Transaktionen müssen wir auf vergleichbare Projekte oder Unternehmen zurückgreifen. Aber es gibt keine Kollegen, die leicht zu bewerten sind.

Auch hier sind wir gezwungen, einen Proxy zu verwenden, so unbefriedigend dieser auch ist.

Unsere vorläufigen Überlegungen führten dazu, drei Kategorien von Marktteilnehmern auszuwählen, die entweder aus benachbarten Branchen stammen oder einige interessante Synergien (oder in einigen Fällen Überschneidungen) mit der Blockchain-Schicht1 erwarten lassen.

· Banken

· PSPs

· DeFi-Protokolle (& ReFi)

· Layer2-Projekte

Banken

Wir verstehen, dass viele Analysten Banken für die am besten geeigneten Vergleichsunternehmen zur Bewertung einer Blockchain-Schicht1 halten.

Banken spielen eine Schlüsselrolle in einem Ökosystem, indem sie Wirtschaftsteilnehmern Geld zur Verfügung stellen, sei es für Finanzierungs- oder Investitionszwecke.

Leider ist eine Blockchain Layer 1 keine Börse, weder ein Cex noch ein Dex.

Es spielt nicht die Rolle eines Bankinstituts.

Wir empfehlen freundlicherweise, dem Bewertungsergebnis, das sich aus Handelskennzahlen im Bankensektor ergibt, eine geringere Gewichtung beizumessen, da Ähnlichkeiten einige erhebliche Einschränkungen mit sich bringen.

Zahlungsdienstleister (PSPs)

Der Wert von PSPs hängt stark vom Volumen der von ihnen verwalteten Finanzströme ab.

Diese Unternehmen konzentrieren sich darauf, die Zahnräder der komplexen Zahlungsmechanismen zu schmieren und gleichzeitig Mehrwertdienste für Endbenutzer bereitzustellen.

PSPs könnten in einer Handelsmultiplikatorbewertung irgendwie ein ziemlich guter Ersatz für die Community-orientierte Blockchain Layer1 sein. Diese Kategorie von Akteuren scheint für Layer-1-Projekte, die sich auf ihre monetären Rollen konzentrieren, weitaus weniger relevant zu sein.

DeFi/ReFi-Protokolle (& ReFi)

Neue DeFi-Protokolle

Layer2-Projekte

Auf den Finanzmärkten korreliert der Wert des Basiswerts (USD oder hier Layer1) tatsächlich mit dem Wert seiner Finanzderivate (Forward-Option oder Layer2). Händler und Finanzanalysten wissen aber auch, dass der Wert von Derivaten stark vom Wert des zugrunde liegenden Vermögenswerts abweicht.

Wir glauben, dass hier die gleiche Logik gilt. Der Wert von Layer-2-Projekten scheint keine relevanten Hinweise auf den Wert zu geben, der Layer-1-Protokollen zugewiesen werden kann.

Um es kurz zu machen: Layer1 bestimmt das Framework, Layer2 bestimmt nicht den Wert.

Vielfache, Prämien und Rabatte

Welche Multiplikatoren sollen bei der Durchführung der Trading-Multiples-Methode angewendet werden?

· EV/EBITDA oder EV/EBIT können kontraproduktiv sein. Die Rentabilität der Blockchain Layer1 ist ein Fragezeichen (Berechnung, Wiederholung, Robustheit…).

· EV/Umsatz könnte für Projekte mit einer soliden Umsatzbasis beibehalten werden

· PSR – Preis-Umsatz-Verhältnis, das hauptsächlich auf Blockchain Layer1 mit hohem Wachstumspotenzial anwendbar ist.

Die Web2-zu-Web3-Brücke führt zu unbequemen Entscheidungen im gesamten Bewertungspfad. Können wir das gleiche EV/Umsatz-Vielfache sinnvoll auf einen PSP und eine Blockchain-Schicht 1 anwenden? Sehr unwahrscheinlich.

Auf- und Abschläge können hilfreiche Tipps sein, um diese beiden Welten zu überbrücken und gleichzeitig die Konsistenz einer strengen Bewertung zu gewährleisten. Ein paar Beispiele:

Prämien:

· Sicherheit

· Skalierbarkeit

· ESG-Auswirkungen

Die Möglichkeit, eine Prämie auf der Grundlage der Dezentralisierung zu gewähren, kann in Betracht gezogen werden, erscheint jedoch zum jetzigen Zeitpunkt nicht offensichtlich. Siehe unsere Seitenkommentare zum Blockchain-Trilemma unten.

Rabatte:

· Illiquidität (nicht so viele M&A-Transaktionen mit Blockchain Layer1)

· Größe (tatsächliches Team…)

· Einhaltung

· Sicherheit

· Skalierbarkeit

· ESG-Auswirkungen

3. Fazit

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass es noch keinen Konsens oder übereinstimmende Schlussfolgerungen darüber gibt, wie ein Layer-1-Protokoll zu bewerten ist.

Bitte vergessen Sie nicht, dass es sich bei der Bewertung nicht um den Transaktionspreis handelt.

Dennoch stellen wir fest, dass eine große Vielfalt methodischer Versuche mit der beispiellosen Klasse polymorpher Finanzanlagen, den Layer-1-Protokollen, unternommen wurde.

Diese vielschichtigen Projekte enthalten verschiedene Bewertungskategorien, weshalb wir zu der Annahme neigen, dass eine Sum-of-the-Part-Methode (SOTP) recht gut geeignet wäre, indem wir einige der oben vorgeschlagenen Bewertungsmethoden herauspicken und gleichzeitig sicherstellen, dass alle entfernt werden Doppelzählungseffekte.

Wie lässt sich beispielsweise der Wert der Gemeinschaft widerspiegeln – nur der Teil, der über die Marktkapitalisierung hinausgeht und bereits einen bestimmten Wertanteil im Zusammenhang mit der Gemeinschaftswirkung enthält?

Die Bewertung eines Blockchain-Layer1-Protokolls ist letztlich beides:

· ein Spiel mit panoramischen Finanzvisionen und -bewertungen, das unbedingt auf einem ganzheitlichen Ansatz basiert,

· und ein komplexes Patchwork- und Quiltspiel, bei dem Teile des Projekts mit einer groben Schere abgeschnitten werden müssen, bevor sie in der richtigen Reihenfolge und ohne Überlappungen wieder angebracht werden.

Wir befinden uns sicherlich am Anfang des Bewertungszeitalters der Web3-Projekte. Wir erwarten viele enorme Entwicklungen von Bewertungsexperten und M&A-Investmentbankern, die unseren vorläufigen Ansatz für Blockchain-Layer-1-Bewertungen bereichern, überarbeiten oder neu aufbauen werden.

Natürlich wäre das Auftreten einiger M&A-Transaktionen in diesem Bereich mehr als hilfreich, um einen neuen Maßstab für die Anwendung von Bewertungsmethoden zu setzen, die auf vergleichbaren Mitbewerbern oder Transaktionen basieren.

Wir möchten dieses Papier mit unseren vorläufigen Gedanken zu drei Nebenthemen abschließen, nämlich:

EV-to-Equity-Brücke, Volatilität und das Blockchain-Trilemma.

Auf der EV-to-Equity-Brücke

Sobald der Unternehmenswert (EV) oder ein Äquivalent zum EV berechnet ist, können neue methodische Feinheiten entstehen.

Im Rahmen einer M&A-Transaktion möchte der Erwerber den Eigenkapitalwert des angestrebten Blockchain-Layer1-Protokolls ermitteln.

Die Überbrückung von EV und Eigenkapital erfordert normalerweise eine Anpassung des EV an:

· Bargeld und Schulden

· Nettoumlaufvermögen

· Minderheitsinteressen

Für ein Layer-1-Protokoll kann es recht schwierig sein, den Umfang des verfügbaren Bargelds und bargeldähnlicher Gegenstände genau abzugrenzen. Sind alle im Portfolio gehaltenen NFTs leicht handelbar und in Bargeld umwandelbar? Wie können wir ihren Wert im Voraus abschätzen? Wie kann man die riesige Menge an Token in der Bilanz entbündeln und in Fiat umwandeln (nach und nach wie bei Devisenhändlern)?

Die gleichen Bedenken gelten für Schulden, da einige verspätete Steuerverbindlichkeiten, Rückstellungen für Risiken oder schuldenähnliche Posten im Zusammenhang mit Verbindlichkeiten gegenüber Lieferanten möglicherweise nicht vollständig in der Bilanz berücksichtigt werden.

Über Volatilität

Wir haben auch darüber nachgedacht, das Scorecard-Framework um Volatilität zu erweitern, bevor wir uns dagegen entschieden haben.

Grundsätzlich gibt es mindestens 3 Arten von Volatilität:

· Zeitliche Volatilität des Layer-1-Tokens

· Volatilität im Vergleich zu anderen Layer1-Tokens

· Volatilität gegenüber Fiat-Währungen (gegenüber USD oder EUR)

Wir haben die Annahme analysiert, dass die Volatilität einen negativen Einfluss auf die Bewertung haben könnte, der mit der Stabilität des Tokens zunehmen könnte.

Wir halten die Volatilität im Zeitverlauf für potenziell irreführend. Tatsächlich ist die Volatilität des Aktienkurses börsennotierter Unternehmen kein Input für die Bewertung, sondern ein Output, also die Wahrnehmung der Aktionäre darüber, wie sich die Bewertung verändert. Die Volatilität an den Aktienmärkten spiegelt tatsächlich lediglich die Schwankungen im Aktienwert börsennotierter Vermögenswerte wider.

Die Volatilität von Token gegenüber Fiat-Währungen ist jedoch ein ganz anderes Thema mit unterschiedlichen Auswirkungen. Würden die Emittenten von Stablecoins eine höhere Bewertung verdienen, da ihre Token stärker an den USD gekoppelt sind? Wenn die zugrunde liegende Annahme darin besteht, dass eine Gleichwertigkeit mehr Sicherheit für die Community bringt und daher die Akzeptanz steigern kann, denken wir, dass unsere Scorecard diese Bewertungsparameter bereits über die Linien „Kettensicherheit“ und „Gemeinschaftshebel“ umfasst.

Zum Blockchain-Trilemma

Das von Vitalik Buterin im Oktober 2019 geprägte Blockchain-Trilemma „befasst sich mit den Herausforderungen, denen Entwickler bei der Schaffung einer Blockchain gegenüberstehen, die skalierbar, dezentral und sicher ist, ohne in irgendeiner Hinsicht Kompromisse einzugehen“.

Alle Blockchain-Layer1-Protokolle der Welt erzielen an jedem der drei Scheitelpunkte des Dreiecks optimale Ergebnisse.

Die Art und Weise, wie sie sich innerhalb des Dreiecks bewegen und sich zum Beispiel bei der Sicherheit der Spitze nähern, hängt jedoch in erster Linie von ihrem Zweck, ihrer Strategie und ihren technologischen Fähigkeiten ab.

Unserer Ansicht nach bestätigt die Existenz des Blockchain-Trilemmas, dass es keinen Sinn hat, den Gesamtwert einer Blockchain-Schicht1 künstlich zu schrumpfen, indem man sie auf ihre Marktkapitalisierung reduziert.

Skalierbarkeit ist ein wichtiger Werttreiber für Web2-Startups, der ihr Wachstumspotenzial und die Aussicht auf einen attraktiven ROI oder Exit-Multiplikator für VC-Investoren eröffnet.

Obwohl Skalierbarkeit auch bei web3 ein zentraler Werttreiber ist, sind die Dinge in diesem Bereich komplexer. Tatsächlich ist Bitcoin wahrscheinlich das am meisten geschätzte Layer-1-Protokoll, obwohl es Probleme mit der Skalierbarkeit gibt.

Unserer Ansicht nach bestätigt die Existenz des Blockchain-Trilemmas, dass es keinen Sinn hat, den Gesamtwert einer Blockchain-Schicht1 künstlich zu schrumpfen, indem man sie auf ihre Marktkapitalisierung reduziert.

Web3 ist ein völlig neuer Markt, der einer neuen Logik folgt und eine neue Finanzgrammatik erfordert, um von Analysten, Investoren und Beratern richtig entschlüsselt und verstanden zu werden. Es ist noch ein langer Weg.