Mitos Volcker

Feb 21 2023

Eric TymoigneAssociate Professor of Economics, Lewis & Clark College “Selain beberapa orang yang benar-benar percaya, tidak seorang pun di FOMC yang menganggap serius Monetarisme.” Ketua Federal Reserve Paul Volcker secara luas diakui sebagai orang yang menaklukkan dan menaklukkan inflasi pada awal 1980-an.

Eric Tymoigne
Associate Professor of Economics, Lewis & Clark College

“Selain beberapa orang yang benar-benar percaya, tidak seorang pun di FOMC yang menganggap serius Monetarisme.”

Ketua Federal Reserve Paul Volcker secara luas diakui sebagai orang yang menaklukkan dan menaklukkan inflasi pada awal 1980-an. Dengan menerapkan kebijakan moneter yang terinspirasi dari resep Monetaris, dia dianggap telah memulihkan kemampuan Fed untuk mengendalikan jumlah uang beredar dan menurunkan ketidakstabilan harga. Ya, ekonomi menderita tetapi rasa sakit itu sepadan. Volcker menerima banyak penghargaan dengan Ketua Alan Greenspan menganggapnya sebagai " ketua paling efektif dalam sejarah Sistem Federal Reserve ".

Namun, pembacaan yang cermat terhadap transkrip dan data Komite Pasar Terbuka Federal (FOMC) memberikan narasi yang sangat berbeda. Selain beberapa orang yang benar-benar percaya, tidak seorang pun di FOMC yang menganggap serius Monetarisme. Anggota FOMC memahami bahwa Fed ada untuk menyediakan mata uang yang elastis; tujuannya adalah untuk mempromosikan stabilitas suku bunga bukan stabilitas cadangan-pasokan. Dengan demikian, mereka memahami bahwa Fed tidak dapat mengontrol jumlah cadangan, apalagi jumlah uang beredar; memang, Fed tidak pernah mencapai target pertumbuhan yang ditetapkan selama "eksperimen Volcker". Dan sementara anggota FOMC percaya bahwa suku bunga yang lebih tinggi dapat membantu menurunkan inflasi, mereka juga memahami bahwa kenaikan suku bunga yang mereka rencanakan tidak akan populer, akan menjadi sumber utama ketidakstabilan ekonomi dan keuangan, dan dapat berkontribusi terhadap inflasi. Ini menjelaskan mengapa anggota FOMC setuju untuk pindah ke kerangka kerja ringan-Monetaris sementara pada saat yang sama bersikap skeptis terhadapnya. Komite mencari perlindungan di balik target pasokan uang yang tampaknya menunjukkan bahwa Fed tidak bertanggung jawab atas dinamika suku bunga. Akhirnya, seperti yang diharapkan anggota FOMC, kenaikan tersebut memang menimbulkan banyak kesulitan, tetapi inflasi turun karena alasan yang sebagian besar tidak terkait dengan kebijakan Fed; semua rasa sakit itu sia-sia. tetapi inflasi turun karena alasan yang sebagian besar tidak terkait dengan kebijakan Fed; semua rasa sakit itu sia-sia. tetapi inflasi turun karena alasan yang sebagian besar tidak terkait dengan kebijakan Fed; semua rasa sakit itu sia-sia.

Mitos 1: Pindah ke Monetarisme

Pada Oktober 1979, The Fed memutuskan untuk mengubah prosedur operasinya. Ini tidak menekankan target suku bunga yang tepat dan fokus pada target cadangan (target cadangan nonpinjaman khusus). Harapannya adalah bahwa pengendalian tingkat pertumbuhan cadangan akan memungkinkan Fed untuk mengendalikan tingkat pertumbuhan jumlah uang beredar, yang menurut teori kuantitas uang, akan memungkinkan para pembuat kebijakan untuk mengendalikan inflasi. Perubahan dalam prosedur operasi bukanlah peralihan total ke Monetarisme tetapi sebuah "hibrida" yang masih melibatkan pengelolaan tingkat dana federal (FFR):

Kami tidak - setidaknya saya tidak - mengusulkan agar kami menggunakan pendekatan penargetan cadangan mekanis murni. […] Ada semua elemen penilaian yang masuk ke dalam proses. Itu, dikombinasikan dengan kendala pada tingkat dana federal, membawa kita ke sesuatu yang hibrida. (Volcker, Oktober 1979, transkrip FOMC)

Praktisnya, perubahan prosedur memungkinkan lebih banyak fluktuasi FFR. Alih-alih menargetkan FFR tertentu atau rentang FFR sempit, Fed menargetkan rentang FFR yang luas. Kisaran target terluas adalah 13 sampai 20 persen pada bulan Maret 1980, dan kisaran tertinggi adalah 16 sampai 22 persen pada bulan Mei dan Juni 1981 (Gambar 1).

Gambar 1. FFR Bulanan dan targetnya, persen. Sumber: Transkrip FOMC, Dewan Gubernur Federal Reserve

Lawrence K. Roos, Presiden Federal Reserve Bank of St. Louis, termasuk yang paling tidak sabar dengan keengganan Federal Reserve untuk beralih ke target kuantitas yang ketat (pertemuan FOMC, September 1980):

TN. ROOS: Nah, jika tingkat pinjaman datang lebih tinggi dari yang kami perkirakan, [tidak bisakah] Anda mengurangi tingkat jalur cadangan yang tidak dipinjamkan? Tidak bisakah Anda menyesuaikan operasi pasar terbuka Anda untuk tonjolan pinjaman yang tidak terduga atau pinjaman rendah yang tidak terduga jika Anda mengabaikan efeknya pada pasar dana fed? Tidak bisakah Anda memasok atau menarik cadangan untuk mengkompensasi apa yang telah terjadi?

TN. STERNLIGHT: Ya, kami bisa. Selalu ada pertanyaan tentang seberapa banyak kita ingin mengkompensasi pinjaman yang tinggi itu. Kami menghadapi [sic] keputusan semacam itu dalam [pernyataan ini] minggu.

CHAIRMAN VOLCKER: Desk tidak bisa [menyesuaikan] dalam jangka pendek. Sudah diperbaiki. Dalam arti tertentu, mereka dapat melakukannya dari waktu ke waktu jika orang meminjam lebih banyak, seperti yang mungkin terjadi sekarang. Mereka tampaknya meminjam lebih dari yang kita harapkan, mengingat perbedaan dari tingkat diskonto. Tetapi dalam minggu tertentu itu tetap.

TN. ROOS: Apakah kita harus menyediakan cadangan?

KETUA VOLCKER: Kami harus menyediakan cadangan.

TN. ROOS: Mengapa kita harus memasok cadangan? Jika kami tidak menyediakan cadangan itu, kami akan memaksa bank komersial untuk meminjam atau membeli dana makan, yang akan menaikkan suku bunga dana makan.

Presiden Roos ingin meninggalkan segala bentuk target suku bunga:

Saya pikir ada kontradiksi yang sangat mendasar dalam mencoba mengendalikan suku bunga secara eksplisit atau implisit dan mencapai tujuan target moneter kita. Dan saya akan menyatakan diri saya sebagai mendukung penghapusan total spesifikasi apa pun terkait suku bunga. (Roos, rapat FOMC, Juli 1981)

Semua anggota Komite lainnya sangat tidak setuju dengan posisinya meskipun beberapa dari mereka, seperti Presiden Robert P. Black dari Federal Reserve Bank of Richmond, memiliki pandangan yang sama dengan Presiden Roos. The Fed diciptakan untuk mempromosikan stabilitas keuangan dan itu berarti mempertahankan suku bunga yang stabil. Anggota FOMC mengakui bahwa, dengan langkah Oktober, The Fed telah menyimpang secara substansial dari tujuan itu dan penyimpangan lebih lanjut tidak diinginkan. Mereka mengakui bahwa variabilitas suku bunga yang tinggi berbahaya dan, pada akhirnya, yang dipedulikan orang adalah biaya uang, bukan pertumbuhan jumlah uang beredar (pertemuan FOMC, Februari 1982).

TN. WALLICH: Bank-bank sentral yang memiliki kredibilitas paling tinggi, seperti Swiss National Bank dan Bundesbank cukup santai dengan target mereka. Terkadang salah satu dari mereka bahkan mengabaikan targetnya. Namun mereka tidak kehilangan kredibilitas karena ada keyakinan dasar bahwa mereka akan mencapai stabilitas yang lebih baik.

MS. TEETERS: Lebih banyak orang merasa bahwa kita memiliki suku bunga 15–1/2 persen dan suku bunga hipotek 17 persen daripada apakah kita [mendorong pertumbuhan] jumlah uang beredar pada 1 persen atau 2 persen atau 3 persen.

WAKIL KETUA SOLOMON: Masalahnya, semua yang kami katakan di sini benar.

MS. TEETERS: Ya.

WAKIL KETUA SOLOMON: Sekalipun kami mengatakan hal yang berbeda.

Selain tidak mengabaikan penargetan suku bunga, Fed tidak pernah mampu mencapai target pasokan uangnya (Gambar 2). Jika hal ini tidak mendorong anggota FOMC untuk mempertimbangkan kembali kerangka kebijakan baru, ketidakmampuan mereka untuk menargetkan “uang” membuat mereka mempertimbangkan kembali pandangan mereka tentang uang (rapat FOMC, Desember 1981):

TN. MORRIS: Ya, Tuan Ketua, saya pikir ironis bahwa Federal Reserve telah beralih ke moneterisme pada saat kemampuan kita untuk mengukur jumlah uang beredar telah terkikis secara dramatis dan kemampuan kita untuk membedakan uang dari aset likuid menghilang dengan cepat.

[…]

TN. BALLES: Saya berbagi rasa frustrasi Frank karena mengetahui apa itu uang akhir-akhir ini.

Gambar 2. Target pertumbuhan uang beredar. Sumber: FRBNY Quarterly Review/Musim Panas 1981

Beberapa berpendapat bahwa hukum Goodhart adalah yang menurunkan kemampuan untuk menargetkan jumlah uang beredar. Inovasi dalam sistem keuangan memungkinkan bank dan lembaga keuangan lainnya melewati kendala pertumbuhan moneter. Ada beberapa validitas untuk ini tetapi masalahnya sebenarnya lebih dalam. Anggota FOMC mengandalkan pemahaman yang salah tentang proses penciptaan uang. Dinamika jumlah uang beredar mengakomodasi keadaan ekonomi dan pasokan cadangan mengakomodasi (bukan mengarahkan) pertumbuhan jumlah uang beredar. Penciptaan uang bank didorong oleh permintaan rumah tangga, bisnis dan pemerintah untuk membiayai kegiatan ekonomi (“kondisi permintaan”); itu tidak didorong oleh jumlah cadangan. Ini adalah sesuatu yang dipahami dengan baik oleh post-Keynesian: bank tidak dapat menghasilkan uang jika tidak ada yang meminta kredit, mereka tidak bisa memaksa orang dan bisnis untuk berutang. Tepat sebelum peralihan ke prosedur operasi barunya, pada Maret 1979, ada pembahasan mengenai hal ini oleh FOMC:

TN. EASTBURN: Bagian lain dari pertanyaan saya adalah: Berapa banyak validitas yang ada pada gagasan bahwa apa yang terjadi pada uang diinduksi penawaran dan bukan diinduksi permintaan?

TN. AXILROD: Ya, sangat sulit untuk menjawabnya, Presiden Eastburn, karena kami tidak mengontrol persediaan uang dan kami tidak berusaha untuk mengontrolnya.

[…]

TN. AXILROD: Presiden Eastburn, satu-satunya cara yang menurut saya dapat saya jawab adalah dengan mengatakan bahwa, seperti yang Anda ketahui, Sistem tidak lebih dari mengakomodasi sejumlah uang yang ingin dipegang publik pada tingkat suku bunga saat ini. Jadi dalam pengertian itu kita selalu bisa memiliki lebih banyak uang [pertumbuhan] jika Sistem menyediakan cadangan lebih agresif dan membiarkan suku bunga turun dalam jangka pendek. Itulah cara saya akan menjawab. [Mengenai] apakah itu fenomena permintaan atau penawaran, sangat sulit untuk memisahkan keduanya.

Jenis pertanyaan yang diajukan diskusi ini dikesampingkan ketika prosedur baru diadopsi pada bulan Oktober 1979.

Mitos 2: Volcker mengatasi ketidakstabilan harga.

Meskipun Fed tidak dapat memenuhi target pertumbuhan pasokan uangnya — agregat moneter standar (M1, M2 dan M3) biasanya tumbuh lebih cepat dari yang ditargetkan — masih diperdebatkan bahwa Fed mengalahkan inflasi. Argumen tersebut tidak dapat didasarkan pada teori kuantitas uang mengingat apa yang terjadi pada jumlah uang beredar; sebaliknya, telah diperdebatkan bahwa, dengan menaikkan suku bunga secara dramatis, The Fed menghancurkan ekonomi dan inflasi. Ada alasan untuk meragukan argumen ini juga.

Kenaikan suku bunga memang menghasilkan resesi dan berkontribusi pada krisis S&L, saluran ini membantu penurunan inflasi. Pada saat yang sama, suku bunga yang lebih tinggi juga berkontribusi terhadap inflasi yang lebih tinggi. Secara bersama-sama, kedua saluran pengaruh yang berbeda ini meninggalkan dampak campuran kebijakan moneter terhadap inflasi dan mendukung alasan lain jatuhnya inflasi. Kandidat kuat adalah energi mengingat dinamika inflasi pada tahun 1970-an banyak dipengaruhi oleh energi; tanpa dua guncangan minyak, lonjakan inflasi tidak akan terjadi.

Naiknya suku bunga dapat berkontribusi terhadap inflasi melalui beberapa saluran. Yang terus kembali dalam diskusi FOMC di saluran biaya. Suku bunga yang lebih tinggi berarti biaya bisnis yang lebih tinggi untuk perusahaan yang berhutang, dan perusahaan dapat membebankan biaya hutang yang lebih tinggi kepada pelanggan mereka:

Suku bunga mungkin [rendah] setelah pajak, atau secara riil, tetapi suku bunga masih berkontribusi pada biaya dan menurut saya, menciptakan beberapa tekanan ke atas pada harga. (Teeters, rapat FOMC, Mei 1981)

Saluran pengaruh ini muncul kembali dalam diskusi FOMC selama beberapa dekade berikutnya.

Bagian sebelumnya telah menunjukkan bahwa anggota FOMC bersikap skeptis terhadap kapasitas Fed untuk mengendalikan jumlah uang beredar. Namun, beberapa dari mereka juga skeptis tentang kapasitas Fed untuk mengendalikan inflasi dan berpendapat bahwa Fed tidak ada hubungannya dengan jatuhnya inflasi:

Bolehkah saya mengingatkan Anda bahwa kita tidak boleh mengambil terlalu banyak kredit untuk pelonggaran harga? Saya tidak pernah berpikir kami sepenuhnya bersalah atas kenaikan harga yang kami derita dari OPEC dan makanan; dan menurut saya fakta bahwa OPEC dan pangan telah tenang tidak ada hubungannya dengan kebijakan moneter itu sendiri, kecuali dalam jangka panjang. (Teeters, rapat FOMC, Juli 1981)

Komentar ini dibuat sebelum resesi besar tahun 1982 yang berkontribusi pada penurunan inflasi (walaupun agregat moneter terus tumbuh lebih cepat dari yang ditargetkan sepanjang tahun 1982) dan yang menjadi tanggung jawab Fed. Namun, ini hanyalah sumber siklus disinflasi, tren disinflasi disebabkan oleh “faktor-faktor khusus”, demikian sebutan anggota FOMC, seperti harga minyak. Hal serupa terjadi selama Perang Dunia II, di mana The Fed membiarkan target suku bunga persisnya tidak berubah selama perang dan inflasi turun saat kondisi perang berakhir. Hal serupa terjadi hari ini dengan inflasi turun karena alasan yang tidak terkait dengan kebijakan moneter. Pada akhirnya, orang menyimpulkan bahwa eksperimen Moneter hibrida salah arah dan tidak perlu. Perpindahan ke eksperimen Monetaris penuh akan menjadi malapetaka.

Alasan politik dan ekonomi di balik pergeseran Oktober 1979

Orang mungkin bertanya-tanya mengapa anggota FOMC bertahan begitu lama untuk menerapkan kerangka kebijakan yang kebanyakan dari mereka tidak dianut. Bahkan, meskipun Federal Reserve meninggalkannya pada bulan Oktober 1982, kerangka ekonomi pertimbangan FOMC tidak benar-benar dipertimbangkan kembali sampai akhir tahun 1990. Selain keyakinan mereka (yang salah) bahwa tidak ada kerangka teori yang layak pada saat itu yang dapat menggantikan Monetarisme. , kita harus mencari alasan politik untuk memahami mengapa anggota FOMC begitu lambat mengubah cara berpikir mereka tentang kebijakan moneter.

Dalam hal politik, FOMC tidak mau mengambil tanggung jawab atas resesi dan ketidakstabilan keuangan yang diketahui akan terjadi setelah keputusan Oktober 1979. Target agregat moneter menyediakan perisai yang nyaman:

Saya benar-benar berpikir bahwa agregat moneter memberikan perlindungan politik yang sangat baik bagi kami untuk melakukan hal-hal yang mungkin tidak dapat kami lakukan sebaliknya. (Teeters, rapat FOMC, Februari 1983)

Saya pikir argumen penting, dan benar-benar alasan mengapa kami mengikuti prosedur ini, pada dasarnya bersifat politis. Kami takut bahwa kami tidak dapat memindahkan tingkat dana federal sebanyak yang kami rasa seharusnya, kecuali kami mengaburkannya dengan cara tertentu: Kami tidak benar-benar memindahkan tingkat dana federal, kami menargetkan cadangan dan pasar telah mendorong tingkat dana naik. Itu mungkin memiliki validitas pada saat itu, dan saya bersimpati untuk itu. Namun seiring berjalannya waktu, saya menjadi semakin khawatir tentang prosedur yang benar-benar melibatkan upaya untuk membodohi publik dan Kongres serta pasar, dan terkadang membodohi diri sendiri dalam prosesnya. (Hitam, rapat FOMC, Maret 1988)

Pada bulan Desember 1989, setelah periode pengetatan dan perkiraan pengetatan lebih lanjut, Presiden Gary H. Stern dari Federal Reserve Bank of Minneapolis menyarankan untuk kembali ke target agregat moneter dengan alasan yang persis sama:

Yah, saya hanya punya sedikit untuk menambahkan semua ini. Saya pikir Tom Melzer mungkin benar: Kita akan perlu mengalihkan fokus ke beberapa ukuran jumlah uang beredar saat kita melanjutkan di sini jika kita bisa, baik untuk alasan substantif dan juga karena itu memiliki beberapa keuntungan politik juga, saat kita maju. (Stern, rapat FOMC, Desember 1989)

Dari segi ekonomi, meskipun sekarang secara efektif menargetkan tingkat FFR, FOMC enggan mengungkapkannya kepada publik karena masih percaya pada bias inflasi dari target suku bunga yang tepat. Dengan demikian, anggota FOMC tidak memiliki cara inti untuk membenarkan keputusan mereka:

Kami telah maju dari monetarisme pragmatis ke eklektisisme penuh. (Corrigan, rapat FOMC, Oktober 1985)

Mengikuti periode di mana berbicara tentang FFR menjadi tabu dan "Komite [telah] dengan sengaja menghindari target dana federal yang diumumkan secara eksplisit dan kisaran sempit yang eksplisit untuk pergerakan tingkat dana" (Kohn, Transkrip FOMC, Maret 1991):

Saya harus mengatakan saya masih enggan untuk menyerah, jika Anda mau, pada pertanyaan ini bahwa kita tidak dapat melakukan apa pun selain menargetkan tingkat dana federal. (Greenspan, transkrip FOMC, Maret 1991)

Sebagai masalah praktis kita berada pada rezim penargetan dana makan sekarang. Kami telah memilih untuk tidak mengatakan itu kepada dunia. Saya pikir itu hubungan masyarakat yang buruk, pada dasarnya, mengatakan bahwa itulah yang kami lakukan, dan saya pikir itu benar untuk tidak; tetapi secara internal kita semua menyadari bahwa itulah yang kita lakukan. (Melzer, transkrip FOMC, Maret 1991)

Untuk mengakui kepada publik bahwa FOMC menargetkan tingkat FFR akan menunjukkan bahwa Fed telah kehilangan (seharusnya) cengkeramannya pada inflasi; beberapa asap dan cermin dianggap perlu. Sejak setidaknya tahun 1970-an, dengan karya seperti The Scourge of Monetarism karya Nicholas Kaldor atau karya Basil J. Moore tentang uang endogen, beberapa akademisi mengetahui bahwa penargetan suku bunga adalah satu-satunya prosedur kebijakan moneter yang masuk akal dan bahwa hal itu tidak bersifat inflasioner. Dengan penerapan kerangka kerja Wicksellian/Fisherian pada akhir 1990-an, anggota FOMC semakin nyaman dengan penargetan suku bunga.