Di mana Seri A?

Pertumbuhan Menyeluruh

Selama 1–2 dekade terakhir, volume investasi modal ventura (“VC”) telah meledak. Menjelang krisis keuangan pada tahun 2008, investasi tahunan di VC mencapai maksimum tahunan pada tahun 2007, dengan $38,2 miliar dikerahkan. Dengan jatuhnya krisis, investasi melambat hingga mencapai $27,8 miliar pada tahun 2009. Sejak itu, investasi modal ventura tumbuh pesat, mencapai $168,7 miliar pada tahun 2020, meroket menjadi $343,6 miliar pada tahun 2021, dan menetap di sekitar $194,9 miliar untuk 2022E. Di luar ledakan tahun 2021, angka tahun 2022 ini masih menunjukkan pertumbuhan pesat yang berkelanjutan dalam penerapan modal VC tahunan, dibandingkan dengan tahun 2020 dan tahun-tahun sebelumnya.

Sebagai konteks, diskusi ini mempertimbangkan 4 kelompok besar tahap VC, untuk menghilangkan kebingungan seputar berbagai nomenklatur yang digunakan . Tahapan yang dimaksud di sini adalah:

1. Malaikat — Merupakan non-institusional, uang pertama untuk konsep yang belum terbukti

2. Benih — Uang masuk pertama institusional — konsep dengan beberapa pengurangan risiko awal melalui penelitian dan daya tarik awal

3. Seri A & Terkait — Babak pertama untuk perusahaan yang "melakukan sesuatu" — keyakinan akan kemampuan untuk berkembang

4. Pertumbuhan — Pembiayaan untuk menumbuhkan perusahaan yang sukses sebagian, di mana infrastruktur untuk skala tersedia

Sementara total investasi VC meningkat, terdapat dinamika yang lebih kompleks yang mendasari perubahan ini. Untuk lebih memahami dinamika ini, pertimbangkan beberapa perubahan tingkat tinggi dalam investasi VC, dari tahun 2006 hingga 2022E:

1. Total investasi VC tahunan meningkat $164,9 miliar dari tahun 2006 hingga 2022E, peningkatan sebesar 550%

2. Untuk tahap individu, investasi awal dan tahap akhir masing-masing tumbuh 8.123% dan 650% selama periode tersebut (tahap Angel dan Seri A & Terkait hanya tumbuh masing-masing 93% dan 326%)

3. Di seluruh tahapan, rata-rata % pembelian umumnya menurun ('06 — '22E):

sebuah. Malaikat — 16,2% v. 6,5%

b. Benih — 21,9% v. 14,6%

c. Seri A & Terkait — 29,9% v. 8,9%

d. Pertumbuhan — 17,1% v. 4,7%

Dari primer ini, kita dapat membuat beberapa kesimpulan tingkat tinggi:

1. Di seluruh tahapan, investasi VC telah menjadi jauh lebih “ramah-pendiri”, yang berarti bahwa para pendiri memiliki akses yang lebih mudah ke modal, dan lebih sedikit menyerahkan perusahaan mereka pada penilaian yang lebih tinggi

2. Investor benih mengalami erosi yang lebih sedikit dalam pencapaian kepemilikan mereka, sementara jumlah total uang yang diinvestasikan tumbuh paling cepat pada tahap ini (relatif terhadap total tahun 2006)

3. Dari total peningkatan investasi VC sebesar $164,9 miliar, investor tahap akhir merupakan sebagian besar dari peningkatan dolar riil ini, tumbuh sebesar $106,2 miliar, menyumbang 64,4% dari total pertumbuhan dolar yang diinvestasikan

Dinamika Ramah Pendiri

Sejak 2006, pertumbuhan valuasi untuk masing-masing tahapan adalah sebagai berikut:

2026–2022E — Pertumbuhan Valuasi, menurut Tahapan

Malaikat — 98,7%

Benih — 571,9%

~Seri A — 704,0%

Pertumbuhan — 788,0%

Penilaian lintas tahap telah berkembang pesat (untuk putaran malaikat pada tingkat yang lebih rendah). Namun, kenaikan valuasi ini tidak melebihi pertumbuhan total dolar yang diinvestasikan, karena volume juga tumbuh dengan cepat. Total volume kesepakatan meningkat dari ~3.400 pada tahun 2006 menjadi ~12.900 pada tahun 2022E. Secara umum, kami tidak mengharapkan valuasi dan volume kesepakatan terkait secara intuitif. Hal ini berlaku untuk investor malaikat, di mana kami melihat korelasi rendah jika tidak 0 antara pertumbuhan penilaian malaikat dan pertumbuhan volume kesepakatan malaikat. Namun, untuk tahap lainnya, kami melihat korelasi 0,63–0,95 antara volume kesepakatan yang dilakukan dan penilaian kesepakatan tersebut. Usaha tahap akhir memiliki penilaian terhadap korelasi volume sebesar 0,95, atau korelasi yang pada dasarnya sempurna. Kami tidak dapat membuktikannya dengan data di sini, tetapi hipotesis mengapa korelasi ini begitu kuat adalah sebagai berikut:

Dolar sedang "ramai" menjadi kesepakatan. Untuk menguraikan…

Peningkatan volume kesepakatan cenderung mengikuti peningkatan total dolar yang diinvestasikan pada suatu tahap. Hal ini didukung oleh korelasi yang hampir sempurna (0,91–0,97, di semua tahapan) antara jumlah investasi dan total volume kesepakatan. Ini intuitif. Lebih banyak uang perlu menemukan lebih banyak penawaran.

Namun, ini mengaburkan dinamika bahwa, selain malaikat, peningkatan volume transaksi dan dolar investasi juga meningkatkan valuasi. Meskipun kami berasumsi bahwa investor individu tidak berusaha untuk sekadar memasukkan lebih banyak modal ke dalam kesepakatan yang ada, sehingga membuat mereka terlalu mahal dari waktu ke waktu, hubungan material antara dolar investasi / volume dan penilaian menyiratkan adanya creep intrinsik. Lebih banyak modal tidak hanya menambah jumlah transaksi yang didanai. Ini juga cenderung "mengumpulkan" lebih banyak modal ke dalam kesepakatan yang ada, menghasilkan peningkatan valuasi.

Mungkin ada beberapa alasan untuk ini. Kerumunan ini dapat terjadi karena perusahaan tetap menjadi pribadi lebih lama, yang berarti bahwa VC memperluas batas antara apa itu "VC" dan apa itu "PE tahap awal". Intinya, penilaian dan dolar yang diinvestasikan tumbuh karena kesepakatan yang lebih besar semakin jatuh di bawah payung “VC”.

Lebih lanjut, mungkin saja (dalam ruang gema yang merupakan tahap VC) kesepakatan mungkin dihargai lebih tinggi secara keseluruhan, untuk secara implisit mengakomodasi sebagian dari pembiayaan tambahan yang tersedia. Hal ini dapat terjadi dalam skenario di mana, seperti banyak hal di bidang keuangan, transaksi dilakukan berdasarkan preseden yang ditetapkan untuk jenis situasi di pasar tersebut. Ini mungkin menghasilkan creep penilaian, dan tampaknya ini semakin memengaruhi pendanaan tahap selanjutnya, di air terjun, saat Anda melacak siklus hidup VC.

Tujuan pembahasan ini bukan untuk memberikan konotasi negatif pada fenomena tersebut.

Pertama, memperpanjang siklus hidup VC lebih jauh hanyalah definisi ulang istilah. Pertumbuhan investasi per transaksi mungkin mengikuti dinamika ini. Jika ini adalah seluruh alasannya, maka kita melihat perubahan sederhana dalam cara peserta memahami jenis aktivitas investasi apa yang mereka lakukan. Ini bagus, jika semakin banyak investor tahap akhir tidak mengharapkan pengembalian VC standar ketika mereka memikirkan tentang " investasi tahap akhir. Ini bukan kelompok yang homogen — investor tahap selanjutnya akan mencerminkan potensi pengembalian PE pertumbuhan awal. Jika piringan hitam masuk dengan mata terbuka, tidak ada masalah di sini.

Jika ini bukan seluruh alasan untuk perubahan penilaian dan dolar yang diinvestasikan, masalah muncul jika (1) investor mengharapkan pengembalian gaya VC tahap awal untuk investasi tahap yang semakin lanjut atau (2) jika kenaikan penilaian bukan karena tahap definisi creep tetapi karena modal kesepakatan yang sama "berkerumun". Faktor-faktor ini sangat berisiko pada tahap selanjutnya, di mana dolar yang diinvestasikan, dan penilaiannya, secara signifikan lebih penting untuk pengembalian keseluruhan. VC tahap akhir kurang dari bisnis grand-slam, sehingga potensi penetapan harga yang terlalu tinggi dari kesepakatan memiliki dampak pengembalian yang lebih tinggi ketika investor menganggap hasil <10,0x MOIC sukses, dibandingkan dengan investor tahap awal dengan >10,0 tujuan x. Jika kita memuluskan demarkasi tahapan investasi, baiklah. Jika kami menetapkan harga yang terlalu tinggi untuk memasukkan lebih banyak modal,

Tahap Akhir sebagai Lightening Rod

Untuk memberikan poin yang lebih baik pada gagasan bahwa pendanaan diselesaikan pada tahap selanjutnya adalah gagasan bahwa, dalam beberapa hal, VC tahap akhir menjadi "penangkal" untuk pertumbuhan investasi VC secara keseluruhan. Hal ini dapat dilihat ketika seseorang berpikir tentang pengembangan, pembiayaan, dan penjualan perusahaan sebagai rangkaian yang lebih luas. Mungkin ada semakin sedikit demarkasi antara "VC tahap akhir" dan "pertumbuhan tahap awal" (PE). Pikirkan seperti ini: dari awal dan belum teruji, dibandingkan dengan publik, diakuisisi, atau dimiliki PE, ada spektrum pendanaan yang dibutuhkan bisnis berbeda pada waktu berbeda. Untuk potensi pertumbuhan cepat yang melekat pada perusahaan tahap awal mana pun, ada banyak pembiayaan berbeda dan tonggak pertumbuhan yang dipukul di sepanjang jalur keluar, dan seterusnya.

Pada setiap tahap,kami membayangkan bahwa akan ada peningkatan jumlah dolar yang tersedia untuk membiayai perusahaan pada tahap itu. Perlu ada pembiayaan yang sesuai tersedia untuk peluang layak yang ada di setiap tahap. Hal ini bergantung pada pertumbuhan ruang VC tetapi juga didorong oleh karakteristik struktural pembiayaan pada fase pertumbuhan yang berbeda. Oleh karena itu, kami melihat perbedaan besar antara AUM PE, dibandingkan dengan dunia untuk investasi ventura tradisional. Modal berkali-kali lebih banyak yang tersedia untuk perusahaan dewasa berasal dari fakta bahwa bisnis ini (kami harap) memiliki nilai yang teruji. Mereka harus dapat menyerap lebih banyak uang secara signifikan dalam konteks pertumbuhan. Selain modal untuk pertumbuhan aktual, ada dana untuk monetisasi nilai. Investor tahap dewasa harus melayani kedua tujuan, pertumbuhan, dan realisasi, karenanya ada lebih banyak modal yang dibutuhkan. Perusahaan lebih besar dan memiliki kegunaan dana yang berbeda.

Bandingkan ini dengan VC, di mana dana (pada dasarnya) digunakan secara ketat untuk pertumbuhan. Ukuran perusahaan rata-rata lebih kecil. Oleh karena itu, Anda dapat membayangkan kurva mulus abstrak yang melacak jumlah modal pertumbuhan yang dibutuhkan, volume peluang yang layak, dan pembagian penggunaan modal untuk realisasi/rekayasa keuangan versus pertumbuhan murni. Ketika ekonomi tumbuh, ia (idealnya) memberikan lebih banyak volume pada setiap tahap, dan nilai yang berpotensi lebih tinggi pada setiap tahap, karena biaya friksi atau biaya penghalang untuk masuk dari penciptaan bisnis terus menurun, dan karena jumlah pengusaha ekonomi dapat mendukung peningkatan Namun gambarannya berubah ketika kita berpikir tentang aliran uang yang berlebihan ke satu segmen, dibandingkan dengan keseluruhan kurva.

Fungsi usaha tahap akhir berpotensi mengambil peran baru. Karena IPO terus terjadi pada volume rendah, dan ketika modal membanjiri VC, orang mungkin mengharapkan perluasan berkelanjutan dari bagian kontinum yang mewakili VC tahap akhir dan investasi pertumbuhan tahap awal. Ini tidak berarti bahwa modal salah dialokasikan. Sebaliknya, itu hanya berarti bahwa sumber dan penggunaan pembiayaan yang tepat sedang berkembang. Saat VC tahap akhir berkembang, ini mungkin hanya datang sebagai pergeseran dolar publik (IPO) atau "ekuitas pertumbuhan" tradisional ke tanah yang kami sebut "VC". Ini berarti lebih banyak pembiayaan dilakukan secara pribadi, dan investor ventura tetap terlibat lebih lama. Ini sepertinya mengikuti, saat kita berpikir tentang perpanjangan waktu untuk keluar, perpanjangan umur dana dan realisasi pengembalian, seiring dengan munculnya apa yang disebut perusahaan ventura "multi-tahap". Tak satu pun dari pergeseran ini yang buruk dalam dirinya sendiri. Itu hanya format yang berbeda.

Dimana Investasi Seri A?

Satu sorotan menarik dari data tersebut adalah ledakan investasi tahap awal. Ini menarik dalam konteks di mana peluang terletak di seluruh kontinum. Untuk mengakhiri ide, tampaknya ada peluang yang kurang terlayani di tahap Seri A. Sebagai konteks, kita semua dapat melihat ledakan investasi benih secara kualitatif. Itu terletak dalam pembicaraan industri. Studio ventura dan inkubator telah mengalami peningkatan pesat. Tahap awal lebih melembaga dari sebelumnya, dan ada perubahan besar dalam cara VC menemukan peluang. Singkatnya, dunia VC terbuka untuk lebih banyak orang. Kewirausahaan semakin menjadi jalur yang layak bagi banyak anak muda di AS. Ini adalah dinamika yang menjanjikan, dengan landasan pacu yang harus dilalui.

Cara penggunaannya di sini, tahap Seri A hanya mengacu pada apa yang oleh sebagian orang disebut sebagai investasi "tahap awal", "pertumbuhan tahap awal", atau "pasca benih". Pada dasarnya, tahap ini berarti bahwa perusahaan telah menunjukkan kemampuan untuk membangun sesuatu yang menyerupai ide besar mereka, perusahaan memiliki beberapa tanda daya tarik awal, dan (yang paling penting) investor percaya bahwa perusahaan memiliki kemampuan untuk berkembang. Artinya, jika infrastruktur diletakkan di tempat.

Seri A dimaksudkan untuk mendanai infrastruktur pertumbuhan secara besar-besaran, dan untuk pertama kalinya. Oleh karena itu, kita dapat berpikir tentang lanskap VC adalah sebagai berikut, cara yang terlalu disederhanakan :

Apa yang harus Anda buktikan? (Tujuan putaran investasi masing-masing)

Angel & Seed — Buktikan bahwa sebuah ide memiliki potensi komersial* dan hilangkan risiko hipotesis bisnis fundamental

~ Seri A — Buktikan bahwa ide tersebut telah berkembang menjadi bisnis dengan kapasitas untuk berkembang dengan cepat

Pertumbuhan (B+) — Buktikan bahwa bisnis penskalaan memiliki pengembalian positif yang signifikan atas modal yang diinvestasikan untuk mengembangkan mesin yang ada

*Dalam beberapa kasus, seperti dalam teknologi keras, dan model bisnis yang benar-benar baru (memikirkan Facebook dan lainnya), ada ruang bagi perusahaan untuk tidak menggambarkan potensi komersial asli jika menggambarkan beberapa perubahan kosmik di pasar dan/atau pasar posisi yang berpotensi untuk diterjemahkan dengan cepat menjadi pendapatan riil dan profitabilitas. Hal ini penting untuk diingat untuk bisnis yang lebih diuntungkan dari penskalaan dengan cepat dan kemudian menangani ekonomi, daripada (sebagian besar) perusahaan yang harus mempertimbangkan keduanya sekaligus. Ini, pada dasarnya, berisiko, tetapi juga dapat menyebabkan beberapa hasil besar di ruang VC. Jarang, tapi penting untuk diingat.

Dengan melihat tata letak ini, kita dapat melihat bahwa ada satu fungsi utama dari tahap Seri A: mengubah ide yang menjanjikan menjadi bisnis . Ketika kita berpikir tentang di mana dolar investasi diinvestasikan, ini tampaknya merupakan tahap yang kuat untuk memperluas alokasi investasi, dan berikut ini membahas alasannya.

Sementara tahap benih memerintahkan porsi yang semakin kecil dari total dolar usaha yang diinvestasikan , ini tidak unik untuk tahap benih. Ini mengatakan lebih banyak tentang tahap selanjutnya daripada yang lainnya. Namun, tahap awal tumbuh (relatif terhadap pendanaan historis pada tahap itu saja) paling cepat. Seperti disebutkan di atas, investasi benih telah tumbuh 8.000%+ sejak tahun 2006. Ini adalah penanam relatif tercepat di antara tahapan-tahapan tersebut. Mengapa ini menarik?

Ingatlah bahwa setiap tahap memiliki fokus dan tujuan yang berbeda. Untuk investor awal, investor malaikat dan benih, tujuan pendanaan adalah untuk menguji ide. Ukuran cek rendah ditulis ke dalam "perusahaan" yang mungkin sedikit lebih dari 1–2 pendiri dengan sebuah konsep. Investor tahap akhir berada dalam bisnis mengubah perusahaan yang menjanjikan menjadi bisnis yang semakin menjanjikan, dominan di pasar mereka, atau bahkan menguntungkan (amit-amit). Jadi, apa yang tersisa untuk Seri A?

Investor Seri A adalah pengambil keputusan yang menjembatani kesenjangan tersebut. Investor ini memutuskan "ide" mana yang menjadi perusahaan. Memutuskan apakah masuk akal untuk menginvestasikan $10 juta + di sebuah perusahaan, daripada beberapa ratus ribu atau jutaan satu digit. Meskipun tidak pernah bagus untuk memiliki tonjolan besar di bagian mana pun dari kontinum pasar modal, investor benih memainkan peran kunci. Mereka menentukan dunia perusahaan yang memiliki potensi untuk mencapai Seri A. Mereka memberikan ide yang tidak berisiko kepada investor pertama di perusahaan. Dengan demikian, modal yang tersedia untuk tahap benih menentukan peluang yang tersedia untuk sisa kontinum. Di luar beberapa perusahaan yang melompati proses, perusahaan benih memberi makan ban berjalan dari Seri A ke investasi pertumbuhan, ke PE, ke pembelian, dan melalui perusahaan baru yang memasuki pasar publik.

Terlepas dari pentingnya investasi benih, investor Seri A sangat penting. Mereka menjaga proses matrikulasi, dari ide ke perusahaan. Untuk alasan ini, mereka lebih tepat dalam apa yang mereka cari. Investor tahap selanjutnya dapat menyebut banyak situasi berbeda sebagai "pertumbuhan", sama seperti tingkat organisasi tahap ide mana pun yang dapat dianggap sebagai "benih" atau "pra-benih". Jadi, jika ada batasan modal Seri A yang tersedia, itu bisa membatasi matrikulasi dan pengumpanan mesin tahap selanjutnya. Seperti yang Anda ingat, tahap selanjutnya VC menerima banjir modal mencari tempat untuk dituju. Dengan dana awal yang luas dan pendanaan tahap akhir, tetapi membatasi pertumbuhan pendanaan Seri A, kami mungkin membatasi matrikulasi perusahaan yang menjanjikan melalui peringkat, dan berinvestasi berlebihan pada mereka yang berhasil melewatinya.

Meskipun merupakan tantangan untuk memahami efek potensial dari overcapitalizing putaran Seri A, lebih mudah untuk melihat masalah yang muncul dari undercapitalizing itu. Tanpa fokus yang tepat pada titik balik dalam proses ini, perusahaan-perusahaan muda yang kurang menjanjikan akan diterima sebagai mahasiswa, menyebabkan lebih banyak dolar tahap akhir memenuhi kesepakatan potensial yang lebih sedikit, menghasilkan pengembalian keseluruhan yang lebih rendah. Ini juga dapat menciptakan disinsentif hulu bagi pengusaha untuk memasuki sistem sama sekali. Jika Anda tidak bisa membuatnya terlalu jauh, itu meningkatkan risiko mencoba. Kemacetan Seri A juga dapat menyebabkan merayapnya pendanaan dari tahap lain, dengan investor tahap selanjutnya mengambil risiko yang meningkat, atau dengan investor tahap sebelumnya melepaskan potensi pengembalian yang disesuaikan dengan risiko, hanya untuk memanfaatkan uang.

Pentingnya investasi Seri A dapat diisyaratkan melalui metrik kunci lanskap lainnya: kepemilikan. Dari tahun 2006 hingga 2022E, angel, Seri A, dan investor tahap akhir telah melihat penurunan saham yang mereka peroleh seiring kenaikan valuasi. Di ketiga tahap ini, kepemilikan saham tahun 2006 (pasca-uang) sebesar ~21% telah menurun menjadi ~7%. Namun, investor benih hanya mengalami penurunan dari ~22% menjadi ~15%. Dengan kata lain, investor benih mendapatkan keuntungan hampir dua kali lipat untuk setiap dolar, relatif terhadap rekan-rekan mereka di tahap lain. Meskipun ini tampak aneh, ini melacak. Dolar membanjiri tahap selanjutnya, yang berarti persaingan sengit untuk mendapatkan kesepakatan yang layak. Dengan demikian, masuk akal bahwa investor perlu bersaing dalam penilaian. Selanjutnya, sementara kita melihat volume besar dari total dolar yang mengalir ke tahap selanjutnya, peningkatan relatif terbesar dalam total investasi terjadi pada investor benih. Bayangkan inilah dinamikanya: Untuk membawa lebih banyak perusahaan yang layak ke titik balik Seri A, investor benih berinvestasi lebih banyak, pada tahap awal, untuk menemukan perusahaan yang layak lebih lanjut untuk melewatkan rantai tersebut. Namun, ini tidak gratis. Investor benih dapat membeli lebih banyak dari setiap perusahaan. Lebih banyak perusahaan membayar harga yang lebih tinggi untuk kesempatan memasuki arena. Risiko yang lebih tinggi berasal dari perluasan cakupan dari apa yang didanai, dan investor awal mengatasi hal ini dengan menerima saham yang lebih besar di perusahaan mereka. Ini membuka peluang yang seharusnya tertutup. Selanjutnya, investor benih mungkin mengkompensasi probabilitas penggalangan dana yang lebih rendah di masa depan, dengan lebih banyak peluang benih yang memperebutkan lebih sedikit dolar Seri A relatif. Ini semua menarik karena itu berarti mungkin ada kebutuhan jangka pendek yang jelas untuk perluasan pembiayaan Seri A. Investor benih membuka diri untuk memperluas saluran, dan masuk akal jika kerumunan Seri A perlu mengikuti ini dengan cara yang lambat, untuk menjembatani kesenjangan antara volume dolar yang diinvestasikan dalam pertumbuhan, dan perluasan peluang yang bersumber dari paling depan. Waktu akan menjawab.

Laporan berdasarkan buku data VC yang lebih luas yang disediakan oleh NVCA, melalui pitchbook. Hingga Q3 2022. Bagan tindak lanjut tersedia berdasarkan permintaan.