Mercados y valoraciones

es la tasa de descuento

El entorno actual de tipos de interés bajos aumenta el valor presente descontado de los flujos de efectivo futuros y reduce el rendimiento exigido para cada inversión. En otras palabras, cuando la tasa de los fondos federales es cero, los bonos al 6% se vuelven desproporcionadamente atractivos. Los compradores ahora han ofertado precios de bonos hasta que los rendimientos ahora son significativamente menores. De hecho, el 97 % de los bonos en circulación rinden menos del 5 % en la actualidad y el 80 % rinden menos del 1 %. Las compras de la Fed crean una demanda significativa y elevan el precio de los activos financieros, aportando una liquidez sustancial al mercado a medida que los vendedores aprovechan estos aumentos de precios. Luego, esos vendedores compran otros activos, impulsando aún más la demanda de valores, elevando los precios.

¿Qué significa si los precios de las acciones y los instrumentos de crédito cotizados están en niveles que no se deben principalmente a razones fundamentales (es decir, las ganancias actuales y las perspectivas de crecimiento futuro), sino en gran parte a las compras de la Fed, su inyección de liquidez y el bajo costo de capital resultante y los rendimientos más bajos exigidos por el mercado sobre los instrumentos financieros?

El borde de una espiral: ¿virtual o desastroso?

Si los altos precios de los activos son sustancialmente el resultado de estos factores técnicos, ¿no significa que esas acciones deben continuar para que los precios de los activos permanezcan altos y que si la Fed reduce su actividad, esos precios caerán? ¿Puede la Fed seguir así para siempre? ¿Cuáles son los límites de su capacidad para crear reservas bancarias, comprar activos y expandir su balance? ¿Cuáles son los límites de la disposición del Tesoro a incurrir en déficit, considerando que el déficit de este año ahora es de $4 billones y la inclinación del Tesoro a ir mucho más allá?

Según algunos ex miembros de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal de EE. UU.:

No hay límite en la capacidad de un banco central para crear reservas si alguien está dispuesto, o por edictos del gobierno, obligado, a tomar esas reservas. Esto fue cierto en las circunstancias extremas de Alemania en la década de 1920, Brasil en la década de 1970 y está sucediendo en Zimbabue hoy. Pero también está sucediendo en Japón, un país bien gobernado y una situación más benigna. La pregunta clave es el impacto de la creación de esa reserva sobre la oferta y la demanda de dinero. El apetito del Tesoro por financiar el déficit seguirá siendo alto si las tasas de interés reales y nominales se mantienen bajas.

En los últimos cinco meses, la Fed aumentó su balance en $3 billones y el Tesoro agregó $3 billones al déficit, para un aumento total de $6 billones en la liquidez de la economía, y probablemente más por venir. Es normal suponer que un aumento de la liquidez en ese orden aumenta la demanda de bienes en relación con la oferta, lo que provoca un aumento de la inflación. Esto ya ha ocurrido con los activos financieros. Sin embargo, incluso con tasas de interés bajas durante una década y cerca de cero hoy, la inflación no se ha acercado al objetivo de la Reserva Federal del 2% (también el objetivo del BCE y del Banco Central de Japón).

Ahora, sobre la inflación

En cuanto a la inflación, creo que este es el punto clave: ya sea Japón, donde el balance del Banco de Japón supera el 100% del PIB y sigue creciendo rápidamente, o el BCE con un balance de más del 50% del PIB de la eurozona y creciendo, o la Reserva Federal con un balance de poco más del 33% del PIB de EE. UU. y creciendo, la inflación ha estado por debajo del objetivo del 2% durante un período prolongado, y las expectativas de inflación tanto a corto como a largo plazo siguen siendo bajas. Incluso cuando EE. UU. estaba creciendo a aproximadamente un 3 % anual antes de la pandemia, no vimos un repunte en la inflación ni en las expectativas de inflación. Si sigue habiendo una gran demanda de activos seguros muy líquidos, como reservas bancarias y efectivo, los bancos centrales pueden mantener grandes balances, e incluso aumentarlos, sin un fuerte aumento de la oferta monetaria que desencadene la inflación. La incertidumbre actual sobre el curso del virus y las respuestas políticas sin duda mantendrán alta la demanda de activos líquidos seguros durante algún tiempo. Los impulsores de la inflación no están presentes actualmente, y la expectativa es que no se desarrollen en el corto plazo.

¿Y el dólar?

Esta expansión monetaria puede conducir a un dólar más débil, mayores costos de interés sobre la deuda nacional y quizás poner en peligro el estatus del dólar como moneda de reserva mundial. Desde marzo, cuando se anunciaron los programas de la Fed y el Tesoro, el dólar se ha depreciado casi un 10% frente a una cesta de monedas. El dólar tiende a beneficiarse de un vuelo hacia la calidad, alcanzó su punto máximo en marzo y retrocedió a partir de ahí. Pero el dólar todavía ha bajado un 3% en el año y ha estado particularmente débil recientemente.

La teoría monetaria es desafiante aquí porque países como Argentina y Zimbabue muestran que la liquidez y el gasto ilimitados del gobierno conducen al desastre. Sin embargo, gobiernos creíbles como Japón y EE. UU. toman prestado cantidades enormes sin mucha preocupación. Pero, ¿qué puede socavar esa credibilidad? Hay un punto de inflexión en el que las consecuencias dramáticas pueden ocurrir rápidamente, pero ¿dónde está? No está en el horizonte de nadie, y Japón ha demostrado que existe una credibilidad duradera para su gobierno al pedir prestado saldos tan grandes e inyectar esos saldos en su economía.

valores presentes

Una cosa está clara: muchos inversores han subestimado el impacto de los tipos bajos en las valoraciones. Para las acciones, el rendimiento de las ganancias: la relación entre las ganancias y el precio (la relación P/E invertida) debe ser de alrededor del 4 %, calculada de la siguiente manera: los bonos del Tesoro rinden menos del 1 %, y al agregar una prima de acciones, el rendimiento llega a aproximadamente el 4 %. . Ese rendimiento (4/100) sugiere una relación P/E de mercado de 25. Por lo tanto, el S&P 500 cotiza por debajo de este múltiplo en aproximadamente un 50%.

Incluso esto ignora el crecimiento de una empresa. Si las ganancias arrojan una tasa de crecimiento adicional del 2 %, entonces el rendimiento real del mercado debería estar más cerca del 2 % (que es una relación P/E de 50). Sobre esta base simplista, las acciones pueden tener un largo camino por recorrer. Además de eso, las empresas de tecnología líderes en el mercado continúan creciendo sustancialmente y, con la crisis actual, han sido más omnipresentes en la vida cotidiana. La situación actual ha acelerado su crecimiento y les ha dado la oportunidad de demostrar que pueden crecer independientemente del entorno y las condiciones. Su escala, ventajas tecnológicas y efectos de red les brindan una protección mucho mayor contra la competencia. A pesar de que venden a valoraciones altas en relación con las ganancias, están en "bucles cerrados" que alimentan valor a los clientes y los clientes les devuelven valor a ellos. Esencialmente, tienen una economía monopolística.

Cinco acciones no hacen un mercado

Apple, Amazon, Microsoft, Google y Facebook representan una cantidad desproporcionada del S&P 500 y han subido un promedio del 36 % en lo que va del año, mientras que el cambio promedio de todas las acciones del S&P 500 es del -11 %. Realmente no hay tanto mercado como estas cinco grandes empresas de tecnología y todos los demás. Los argumentos alcistas continuos para estos cinco son creíbles, pero es menos seguro cuán sostenibles. Sin embargo, no hay eventos en el horizonte que indiquen lo contrario.

Esta Vez Es Diferente, Y Otras Mentiras Que Nos Decimos

Actualmente, tenemos una recuperación sorprendentemente rápida de los mercados bursátiles y crediticios a máximos históricos a pesar de la pandemia y que la economía tardará muchos meses en volver a su nivel de 2019, y probablemente aún más para que aumenten las ganancias. a un nivel que justifica los máximos del mercado. Las relaciones P/E suelen ser altas y los rendimientos de la deuda están en mínimos sin precedentes. Las valoraciones extremas como estas generalmente se racionalizan diciendo "esta vez es diferente", y eso generalmente conduce al desastre. Sin embargo, uno de mis mentores, John Templeton, dijo que las cosas realmente son diferentes alrededor del 20% del tiempo (como lo demuestra su éxito al invertir en Japón en la década de 1960, Taiwán en la década de 1970, Corea en la década de 1980 y China en la década de 1980). 1990: las circunstancias inusuales pueden crear oportunidades que casi desafían la lógica). En áreas como tecnología y modelos de negocios digitales, las cosas realmente son diferentes con la suficiente frecuencia como para ver lo que podría ser una tendencia que desafía la lógica. Sin duda, se puede argumentar que las empresas de tecnología de hoy en día disfrutan de ventajas competitivas más grandes y sostenibles que probablemente no hayamos visto antes, y los círculos virtuosos de "bucle cerrado" de sus modelos de negocio traerán un rápido crecimiento durante décadas, lo que justifica valoraciones mucho más allá de las normas actuales. . Las tasas de interés ultrabajas de hoy justifican aún más las valoraciones inusualmente altas, y es poco probable que las tasas de interés aumenten en el corto plazo. y los círculos virtuosos de “bucle cerrado” de sus modelos de negocio generarán un rápido crecimiento durante décadas, lo que justifica valoraciones mucho más allá de las normas actuales. Las tasas de interés ultrabajas de hoy justifican aún más las valoraciones inusualmente altas, y es poco probable que las tasas de interés aumenten en el corto plazo. y los círculos virtuosos de “bucle cerrado” de sus modelos de negocio generarán un rápido crecimiento durante décadas, lo que justifica valoraciones mucho más allá de las normas actuales. Las tasas de interés ultrabajas de hoy justifican aún más las valoraciones inusualmente altas, y es poco probable que las tasas de interés aumenten en el corto plazo.

Hemos visto esto antes

Incluso las mejores empresas pueden tener un precio excesivo. Hablé sobre los “50 ingeniosos” en mis conferencias, y se esperaba que estas empresas “imperdibles”, como IBM y Xerox, superaran a todas las demás empresas y desafiaran a la competencia y los ciclos económicos. De 1968 a 1973, los accionistas de estas acciones perdieron casi todo su dinero.

Mis conclusiones están limitadas por una previsión inadecuada e influenciadas por mis sesgos optimistas y pesimistas. La experiencia enseña que es difícil obtener la respuesta correcta. O, como ha dicho Charlie Munger, “no se supone que sea fácil. Cualquiera que lo encuentre fácil es estúpido”.

A riesgo de ser estúpidos, las inversiones de capital en empresas, incluidas las cinco más grandes, con posiciones competitivas únicas y modelos comerciales de "ciclo cerrado" seguirán siendo excelentes inversiones. Además, ciertos valores de renta fija que pagan altos rendimientos con una atractiva seguridad ajustada al riesgo a largo plazo son extremadamente atractivos y están siendo ignorados en este entorno único de tasas de interés. Esta combinación creará un valor sustancial.

Fuerzas macro únicas creadas por los bancos centrales, tasas de interés bajas sostenibles y sin precedentes combinadas con modelos de negocios sostenibles probados por pandemia han creado oportunidades verdaderamente únicas.