Como valorizar os protocolos Layer1 da blockchain?

Rascunho de papel por Axel Tombereau & Marceau Savigny | Odisseia

Vamos primeiro reconhecer que há uma resposta direta para uma pergunta tão complicada.

Como preâmbulo, lembramos gentilmente que a avaliação de empresas é uma arte, não uma ciência .

Esta afirmação é ainda mais verdadeira em web3.

Se um investidor, como um fundo de investimento, um gigante da tecnologia ou bancário ou mesmo um bilionário caprichoso, comprasse um Layer1 como ETH ou DOT, a questão de sua avaliação rapidamente se tornaria um grande enigma.

Até certo ponto, os protocolos da camada 1 podem ser abordados simultaneamente como:

· Ações negociadas a um preço que determina o valor de mercado

· Rendimento de ROI de títulos para investidores que dependem de estratégias de apostas

· Alternativa monetária ao fiduciário

· Mercadoria

· Ativo de capital refletindo o valor da infraestrutura

· Startup valorizada em métricas de crescimento no mercado de venture capital

· Reserva de valor

· Muitos outros…

Obviamente, as soluções Layer1 não correspondem perfeitamente a todas as opções acima, mas são complexas o suficiente para exibir genuinamente certos recursos de todas essas classes de ativos.

Na verdade, os protocolos Layer1 são uma nova classe de ativos financeiros polimorfos para investidores.

O objetivo deste artigo é explorar a seguir algumas considerações preliminares para abordar a avaliação de um blockchain Layer 1.

Corremos o risco de mergulhar no desconhecido.

Como de costume em finanças corporativas, um método multicritério que convergiria para uma faixa de avaliação consistente pode eventualmente ser o melhor proxy.

1. Como capturar o valor intrínseco de uma camada 1 de blockchain?

2. Como comparar seu valor com projetos mais relevantes na ausência de pares reais ou transações anteriores semelhantes?

3. Conclusões

1. Capturando o valor intrínseco de um protocolo da camada 1 da blockchain

Por que o Market Cap sozinho não é suficiente?

Capitalização de mercado = preço de negociação x oferta circulante.

Embora deva haver uma forte correlação entre o valor de mercado e o valor da rede L1 do ponto de vista teórico, pode haver alguns indicadores perceptíveis de que o valor de mercado por si só não é suficiente para capturar totalmente o valor da rede.

De fato, o valor de mercado não reflete totalmente:

· a % de ativos bloqueados

· o valor do Layer1 usado como garantia em outras redes

· o potencial para novas aplicações e uso

· …

Também pode acontecer que o valor de mercado seja avaliado a um preço superior ao valor real da rede, implicando uma sobrevalorização.

Por exemplo, de acordo com a Delphi Digital:

“1. ETH — Redes tentando capturar valor sustentável, pois o valor agregado do token é importante para a visão da rede”

“2. SOL — Redes tentando minimizar taxas e valor extraído dos usuários, pois são agnósticas ao valor do token”.

A finalidade específica de cada Layer1 não apenas mostra que o valor de mercado por si só não é suficiente, mas também indica que o peso de cada método de avaliação no processo de avaliação deve diferir de um ativo Layer1 para outro, a fim de focar devidamente no que o torna único no mercado.

Indo além, a contrapartida financeira do risco idiossincrático embutido em cada Layer1 deve ser uma camada de valor idiossincrática.

A Delphi Digital ainda afirma: “O objetivo da Solana não é gerar valor de token nativo. O valor declarado do SOL é simplesmente o valor presente líquido dos fluxos de caixa futuros MEV descontados.” E, no que diz respeito ao Ethereum, “a chave para capturar o maior valor é estruturar uma política monetária atraente para dar um prêmio monetário ao seu ativo nativo. Esse é o fim do jogo.”

Vários outros métodos de avaliação têm sido cada vez mais citados como potencialmente relevantes para avaliar os protocolos Layer1 da blockchain:

Reserva de valor

· O modelo Stock-to-flow (S2F) proposto pelo PlanB é o modelo de avaliação mais famoso para prever o preço do Bitcoin, com base em sua escassez. Infelizmente, esse modelo não se aplica adequadamente à grande maioria das outras redes Layer1 porque seu valor é determinado pela usabilidade em vez da escassez.

· MEV — Maximal Extractable Value “refere-se ao valor máximo que pode ser extraído da produção do bloco em excesso da recompensa padrão do bloco e taxas de gás, incluindo, excluindo e alterando a ordem das transações em um bloco” (fonte: Ethereum.org )

Modelos baseados na comunidade

Para protocolos Layer1 modulares e orientados ao uso:

· O valor da rede para Metcalfe ou relação NVM é igual ao logaritmo da capitalização de mercado dividido pelo logaritmo do quadrado das carteiras ativas diárias. Esse modelo, que se mostra aplicável às mídias sociais, também é de alguma forma significativo para as avaliações da Layer1 orientadas pelo uso. Essa proporção, no entanto, expõe duas ressalvas principais, pois (1) produz um valor mais alto para as redes Layer1 mais antigas, sem considerar os efeitos de escala em potencial ou o momento das redes mais recentes e (2) pode ser melhorada usando uma média diária ativa de 1 a 6 meses carteiras para reduzir a volatilidade.

· Valor da rede de ativos digitais = volumes diários de transações x número de usuários ativos (fonte: Remi Tetot — Global Macro Investor).

Esses dois modelos podem levar a maiores desenvolvimentos e sofisticação, uma vez que não levam em consideração as especificidades e características distintivas de cada rede.

Nesse caso, os protocolos Layer1 podem ser comparados, com algumas limitações, às mídias sociais ou à maioria dos provedores de serviços de pagamento (PSPs) que agregam valor em toda a cadeia de valor por meio do foco no uso e aplicativos, experiência aprimorada do usuário e personalização.

modelos monetários

Para protocolos Layer1 monolíticos e orientados a dinheiro:

· A Teoria Quantitativa da Moeda afirma que P = M x V / Q, onde:

- M = suprimento total da camada 1

- V = velocidade de circulação da criptomoeda em sua rede Layer1 (nb de transações diárias médias/nb de carteiras ativas diárias médias)

- Q = quantidade da produção total ou tamanho da economia (incluindo DeFi, NFTs, Layer2…)

- P representa o nível de preço, a ser calculado em relação ao fiduciário (USD ou EUR)

A questão de saber se esse modelo pode ser relevante ou não também depende das capacidades das redes Layer1 para “substituir parcialmente a oferta global de dinheiro M2”, de acordo com Jehn.

Neste caso, o Layer1 pode ser comparado a um banco central irrigando o ecossistema enquanto foca na gestão de agregados monetários.

Custo do método de reintegração

A avaliação de um protocolo Layer1 pode ser avaliada calculando o custo total de sua reintegração (ou substituição) desde a última avaliação, que geralmente foi definida na data da última rodada de financiamento ou ICO.

· Valor da Camada1 = Custos totais para restabelecer a rede desde a ICO + avaliação na data da ICO — valor total reduzido desde a ICO.

Este método é bastante interessante do ponto de vista teórico, mas na prática levaria os especialistas em avaliação a enfrentar algumas dificuldades em estimar os custos totais de reintegração, o que é um grande desafio em ambientes web3.

método DCF

O método de Fluxos de Caixa Descontados (DCF) é uma prática comum na web2 e geralmente serve para empresas lucrativas que geram algum retorno EBITDA positivo ao longo do tempo.

Esse método faz sentido em ambientes bastante previsíveis, pois tudo começa com um plano de negócios, incluindo previsões financeiras detalhadas e suposições-chave.

De acordo com o método DCF, o valor da empresa é igual à soma do valor presente líquido dos fluxos de caixa livres.

Nós certamente não desconsideraríamos este método, mas provavelmente concederíamos um interesse limitado aos seus resultados de avaliação, uma vez que a previsibilidade de lucros futuros (e fluxos de caixa) em tais ambientes é um ponto de interrogação.

A implementação de testes de estresse para verificar a resiliência do modelo, algumas suposições sólidas sobre geração de receita também podem ser consideradas no modelo financeiro para fortalecer sua robustez.

A propósito, o cálculo do WACC é uma etapa complicada que pode resultar em resultados de avaliação enganosos. Podemos elaborar mais sobre os cálculos WACC em mercados web3.

Método de avaliação de inicialização

Embora a maioria dos protocolos blockchain Layer1 sejam liderados por proprietários de projetos que são empreendedores IRL, pode ser muito difícil aplicar métodos de avaliação de VC padrão a tal ativo.

Não vamos nos aprofundar aqui na diluição, necessidades de financiamento ou múltiplos de saída direcionados que geralmente são a espinha dorsal das avaliações de VC.

A razão pela qual os métodos de avaliação de startups são interessantes aqui é que eles valorizam a promessa ou o potencial vislumbrado pelo empreendedor e finalmente entregue (ou não) aos acionistas.

Esta linha de abordagem permite refletir o potencial de crescimento do protocolo Layer1, que na verdade não é capturado pela maioria dos outros métodos.

Método de pontuação ponderada da Odyssey

Isenção de responsabilidade: este método de scorecard nunca foi aplicado ou testado em casos reais e pode, portanto, ser irrelevante. Reservamo-nos o direito de errar.

Temos a honra de propor a seguir um rascunho da estrutura do scorecard para fins de avaliação.

Os métodos de avaliação baseados em scorecard geralmente são adequados para (1) startups pré-receita ou (2) valores discrepantes. Neste último caso, abordar as avaliações do blockchain Layer1 por meio de um método baseado em scorecard pode ser significativo.

Nosso scorecard se baseia nos 5 critérios abaixo, que são considerados componentes essenciais do valor de mercado.

A suposição subjacente aqui é que esses critérios certamente estariam sujeitos a due diligence extremamente rigorosa de compradores em potencial e representam, portanto, alguns baldes de avaliação primordiais.

5 critérios

· Cadeia de segurança

· Utilitário Blockchain

· Arquitetura de tecnologia

· Alavancagem da comunidade

· Volume dos fluxos

Observe que:

- Cada um dos critérios é composto por muitos subcritérios que não são detalhados neles

- Esta estrutura poderia ser facilmente enriquecida e desenvolvida posteriormente para aumentar sua relevância e precisão.

Em poucas palavras:

Cadeia de segurança:

a medida em que a infraestrutura do blockchain é protegida, em que os contratos inteligentes são protegidos, é uma dimensão fundamental não apenas de sua sustentabilidade, mas também de seu valor de mercado intrínseco. Auditorias de segurança detalhadas podem ajudar a projetar um mapeamento de risco abrangente.

Principais impulsionadores de valor: segurança de infraestrutura, segurança de contratos inteligentes, análise de vulnerabilidade, prevenção e inteligência de ameaças, equipes de tecnologia e segurança, procedimentos e ferramentas,

Utilitário Blockchain:

· Por um lado, certas criptos de camada 1 têm uma função e utilidade monetária real para os usuários. O epítome absoluto é o BTC.

· Por outro lado, numerosos criptos de camada 1 foram projetados para outras aplicações. Embora potencialmente muito concretos, os usos dessas criptomoedas também podem enfrentar algumas limitações, como o foco em nichos de mercado.

Para resumir, devemos considerar que a avaliação de uma camada de blockchain1 está altamente correlacionada com seu propósito geral e alcance geral, não em termos de comunidade ou usuários, mas aqui em termos de usos.

Principais impulsionadores de valor: utilidade monetária, diferenciação da utilidade, mercados-alvo e aplicações

Arquitetura de tecnologia:

A combinação de princípios tecnológicos abrangentes e especificidades operacionais tecnológicas é um componente central de um valor de camada1 de blockchain.

Este ponto engloba vários tópicos, como impacto ambiental, taxas de gás, estrutura de nós, linguagens de programação, validadores. Protocolos de consenso, como proof-of-work (PoW), proof-of-stake (PoS), proof-of-stake descentralizado ou nomeado estão sob escrutínio.

A arquitetura de tecnologia alavanca poder de processamento suficiente para permitir a ampliação e acomodar novos aplicativos e aumentar as operações do usuário?

Principais impulsionadores de valor: pegada de carbono, capacitações, organização tecnológica, protocolos onsensus,

Alavancagem da comunidade:

A Qualidade da Comunidade (QoC) é definitivamente um fator-chave de avaliação, assim como a qualidade dos ganhos na web2.

A análise QoC abrange: verificação da realidade da base de usuários, alcance global, fragmentação da comunidade de usuários (vs concentração nas mãos de alguns criadores de mercado ou baleias)…

Engajamento e retenção do usuário, facilidade de adoção, ecossistema de facilitadores que criam novos usos contribuem para criar um valor substancial para o protocolo Layer1.

Em outros métodos de avaliação, consideramos que a presença real de uma alavancagem da comunidade deve, pelo menos, desencadear um prêmio de avaliação.

Principais impulsionadores de valor: aderência da comunidade, taxa de crescimento e coeficiente de viralidade, fragmentação,

Volume de transações:

O volume de transações é um indicador importante do valor da camada1 do blockchain.

Ele difere tanto do valor de mercado quanto da alavancagem da comunidade e requer uma análise mais profunda.

As revisões do volume de negócios em vários períodos de tempo também contribuem para mostrar o momento, ou seja, a aceleração do crescimento. O valor de mercado não leva em consideração esse bolso de valor.

Principais impulsionadores de valor: capitalização de mercado, políticas de mineração, volume de negócios no último ano, redistribuição e políticas de concessão

Como funciona

Uma vez explicados os 5 critérios, é hora de apresentar como eles ajudarão a determinar a valoração dos protocolos da camada 1.

Primeiro passo: calcular a pontuação geral

Uma pontuação ponderada é concedida a cada um dos 5 critérios levando a uma pontuação geral de 100. A realidade é um pouco mais complexa e granular, pois depende, na prática, de uma análise de subcritérios.

Embora o peso que aplicamos a cada um desses 5 critérios e o método de pontuação que usamos permaneçam nossa própria receita por enquanto, você pode inferir facilmente que a segurança da cadeia, a utilidade do blockchain e o volume de fluxos são as principais preocupações se você adquirir um blockchain camada 1.

Segundo passo: da pontuação ao valor

Essa pontuação geral também seria usada como um coeficiente ou fator multiplicador a ser aplicado à saída de avaliação resultante de outros métodos, como DCF ou múltiplos de pares. A pontuação geral, portanto, exerce influência direta no valor final da blockchain Layer1.

Um intervalo de avaliação é definido para cada subcritério. Valor final inferior para a pontuação mais baixa e vice-versa. A avaliação do Layer1 resulta da soma dos valores retidos para todos os subcritérios.

Sim, o scorecard é ponderado e cada subcritério tem uma influência específica no resultado final.

Não cavamos mais aqui para evitar prolongar muito este artigo.

2. Comparando o valor da camada 1 com os projetos mais relevantes na ausência de pares reais ou transações anteriores relevantes.

Ainda não existe venda total ou saída de uma camada 1 de blockchain.

Na ausência de transações verdadeiramente comparáveis, precisamos recorrer a projetos ou empresas comparáveis. Mas não há pares que sejam fáceis de avaliar.

Novamente somos compelidos a usar um proxy, por mais insatisfatório que seja.

Nossos pensamentos preliminares levaram a selecionar 3 categorias de participantes do mercado que vêm de indústrias adjacentes ou podem prever algumas sinergias interessantes (ou, em alguns casos, sobreposições) com a camada de blockchain1.

· Bancos

· PSPs

· Protocolos DeFi (& ReFi)

· Projetos Layer2

bancos

Entendemos que muitos analistas consideram os bancos as empresas comparáveis ​​mais adequadas para avaliar um blockchain Layer1.

Os bancos desempenham um papel fundamental em um ecossistema ao abastecer os atores econômicos com dinheiro, seja para fins de financiamento ou investimento.

Infelizmente, um blockchain Layer 1 não é uma troca, nem um Cex nem um Dex.

Não desempenha o papel de uma instituição bancária.

Sugerimos gentilmente colocar um peso menor no resultado da avaliação proveniente de múltiplos de negociação no setor bancário, pois as semelhanças apresentam algumas limitações significativas.

Provedores de serviços de pagamento (PSPs)

O valor dos PSPs depende fortemente do volume de fluxos financeiros que eles gerenciam.

Essas empresas se concentram em lubrificar as engrenagens da complexa mecânica de pagamento, ao mesmo tempo em que fornecem serviços de valor agregado aos usuários finais.

Os PSPs podem, de alguma forma, ser um proxy muito bom para a blockchain Layer1 orientada para a comunidade em uma avaliação de múltiplos de negociação. Esta categoria de atores parece muito menos relevante para projetos da Camada 1 com foco em suas funções monetárias.

Protocolos DeFi/ReFi (& ReFi)

Protocolos DeFi emergentes

Projetos da camada 2

Nos mercados financeiros, o valor do ativo subjacente (USD ou aqui Layer1) está correlacionado com o valor de seus derivativos financeiros (opção a termo ou Layer2). Mas os traders e analistas financeiros também sabem que o valor dos derivativos difere fortemente do ativo subjacente.

Acreditamos que a mesma lógica se aplica aqui. O valor dos projetos da camada 2 não parece fornecer orientação relevante sobre o valor que pode ser alocado aos protocolos da camada 1.

Para encurtar a história, Layer1 dita a estrutura, Layer2 não dita o valor.

Múltiplos, prêmios e descontos

Quais múltiplos devem ser aplicados ao executar o método de negociação de múltiplos?

· EV/EBITDA ou EV/EBIT pode ser contraproducente. A lucratividade do blockchain Layer1 é um ponto de interrogação (cálculo, recorrência, robustez…).

· EV/receita pode ser retida para projetos com uma sólida base de receita

· PSR — relação preço/vendas aplicável principalmente ao blockchain Layer1 com alto potencial de crescimento.

A ponte web2-para-web3 leva a decisões desconfortáveis ​​ao longo do caminho de avaliação. Podemos aplicar decentemente o mesmo múltiplo EV/Receita a um PSP e a um blockchain Layer1? Muito improvável.

Prêmios e descontos podem ser dicas úteis para unir esses dois mundos, mantendo a consistência em um rigoroso exercício de avaliação. Alguns exemplos:

Prêmios:

· Segurança

· Escalabilidade

· Impacto ESG

A oportunidade de conceder um prêmio com base na Descentralização pode ser contemplada, mas não parece óbvia nesta fase. Veja nossos comentários laterais sobre o trilema da blockchain abaixo.

Descontos:

· Iliquidez (poucas transações de M&A envolvendo blockchain Layer1)

· Tamanho (equipe atual…)

· Conformidade

· Segurança

· Escalabilidade

· Impacto ESG

3. Conclusão

Para concluir, bem, ainda não há consenso ou conclusões convergentes sobre como avaliar um protocolo Layer1.

Para o registro, por favor, não esqueça que a avaliação não é o preço da transação.

Notamos, no entanto, que uma grande diversidade de tentativas metodológicas foi feita para a classe sem precedentes de ativos financeiros polimorfos que são os protocolos Layer1.

Esses projetos multifacetados contêm vários baldes de avaliação que nos levam a pensar que um método de soma da parte (SOTP) seria muito bem adaptado, escolhendo alguns dos métodos de avaliação propostos acima, garantindo a remoção de todos efeitos de dupla contagem.

Por exemplo, como refletir o valor da comunidade — apenas a parte que vem em cima do valor de mercado, que já inclui uma certa parcela de valor referente ao efeito comunidade?

Avaliar um protocolo blockchain Layer1 é, eventualmente, ambos:

· um jogo de visão financeira panorâmica e avaliação que deve se basear em uma abordagem holística,

· e um complexo jogo de patchwork e quilt que exige cortar pedaços do projeto com uma tesoura grossa antes de recolocá-los na ordem certa sem sobreposições.

Estamos certamente nos primórdios da era de valorização dos projetos web3. Esperamos que muitos desenvolvimentos tremendos venham de especialistas em avaliação e banqueiros de investimento em fusões e aquisições para enriquecer, revisar ou reconstruir nossa abordagem preliminar para as avaliações da camada 1 do blockchain.

Claro, o surgimento de algumas transações de M&A nesse campo seria mais do que útil para estabelecer um novo benchmark para aplicar métodos de avaliação baseados em pares ou transações comparáveis.

Gostaríamos de terminar este artigo com nossas reflexões preliminares sobre 3 tópicos secundários, a saber:

Ponte EV-to-equity, volatilidade e o trilema blockchain.

Na ponte EV-para-capital

Uma vez calculado o valor da empresa (EV) ou equivalente ao EV, podem surgir novas complexidades metodológicas.

No contexto de uma transação de M&A, o adquirente desejará determinar o valor patrimonial do protocolo Layer1 da blockchain de destino.

Unir o EV ao patrimônio geralmente implica ajustar o EV para:

· caixa e dívida

· capital de giro líquido

· interesses minoritários

Circunscrever com precisão o escopo de dinheiro disponível e itens semelhantes a dinheiro pode ser bastante difícil para um protocolo Layer1. Todas as NFTs mantidas em carteira são facilmente negociáveis ​​e conversíveis em dinheiro? Como podemos estimar seu valor de antemão? Como desmembrar e converter em moeda fiduciária a enorme quantidade de tokens no balanço (gradualmente como os traders de FX)?

As mesmas preocupações valem para dívidas porque algumas obrigações fiscais atrasadas, provisões para riscos ou itens semelhantes a dívidas relacionados a contas a pagar a fornecedores podem não ser totalmente contabilizados no balanço.

Sobre a volatilidade

Também consideramos adicionar volatilidade à estrutura do scorecard, antes de decidir não fazê-lo.

Basicamente, existem pelo menos 3 tipos de volatilidade:

· Volatilidade ao longo do tempo do token da Camada 1

· Volatilidade vs outros tokens Layer1

· Volatilidade vs moedas fiduciárias (vs USD ou EUR)

Analisamos a suposição de que a volatilidade pode ter um impacto adverso na avaliação, que pode aumentar com a estabilidade do token.

Vemos a volatilidade ao longo do tempo como potencialmente enganosa. De fato, a volatilidade do preço das ações das empresas listadas na bolsa de valores não é uma entrada para a avaliação, mas uma saída, ou seja, a percepção dos acionistas de como a avaliação se ajusta. A volatilidade nos mercados de ações simplesmente reflete as variações no valor patrimonial dos ativos listados.

A volatilidade dos tokens em relação às moedas fiduciárias é, no entanto, um tópico bem diferente, com diferentes implicações. Os emissores de stablecoins mereceriam uma avaliação mais alta, já que seu token está mais atrelado ao USD? Se a suposição subjacente consiste em dizer que estar no mesmo nível traz mais segurança e segurança para a comunidade e, portanto, pode aumentar a adoção, acreditamos que nosso scorecard já encapsula esses parâmetros de avaliação por meio das linhas de segurança da cadeia e alavancagem da comunidade.

No trilema da blockchain

Cunhado por Vitalik Buterin em outubro de 2019, o trilema da blockchain “aborda os desafios que os desenvolvedores enfrentam na criação de uma blockchain escalável, descentralizada e segura sem comprometer nenhuma faceta”.

Todos os protocolos Blockchain Layer1 no mundo alcançam resultados abaixo do ideal em cada um dos 3 vértices do triângulo.

Mas a forma como eles navegam dentro do triângulo, aproximando-se do topo em segurança, por exemplo, depende principalmente de seu propósito, estratégia e capacidades tecnológicas.

Em nossa opinião, a existência do trilema blockchain confirma que não há sentido em encolher artificialmente o valor total de um blockchain Layer1 reduzindo-o ao seu valor de mercado.

A escalabilidade é um importante impulsionador de valor em startups web2 que envolve seu potencial de crescimento e a perspectiva de ROI atraente ou múltiplo de saída para investidores de VC.

Embora a escalabilidade também seja um fator-chave de valor na web3, as coisas são mais complexas nessa esfera. De fato, o Bitcoin é provavelmente o protocolo Layer1 mais valorizado enquanto enfrenta problemas de escalabilidade.

Em nossa opinião, a existência do trilema blockchain confirma que não há sentido em encolher artificialmente o valor total de um blockchain Layer1 reduzindo-o ao seu valor de mercado.

A Web3 é um mercado totalmente novo que obedece a uma nova lógica e exige uma nova gramática financeira para ser corretamente decifrada e apreendida por analistas, investidores e consultores. Ainda ha um longo caminho a percorrer.