De onde veio o crescimento explosivo da atividade de risco?

Dois possíveis impulsionadores - exuberância do investidor e fervor do fundador:

• Os investidores se tornaram substancialmente mais favoráveis ​​a startups privadas e os fundadores apenas reagiram a esse aumento de interesse?
• Ou todos nós nos tornamos muito mais empreendedores e os investidores simplesmente forneceram o capital em resposta?

Aqui vai uma dica: não temos startups suficientes.

Violação narrativa

Medido em atividades de financiamento ou avaliações de patrimônio, o ecossistema de startups apoiadas por capital de risco cresceu muito :

Há uma narrativa comum de que a bonança em startups apoiadas por capital de risco na última década reflete o crescente empreendedorismo, a facilidade de iniciar uma empresa, etc.

Eu questiono essa história.

Apenas as rodadas Seed cresceram significativamente mais rápido do que o PIB real na última década. A Série A também superou o PIB, mas não muito. O restante está dentro ou mesmo abaixo da tendência, especialmente após a recente desaceleração:

A tendência de longo prazo do PIB real reflete fatores do lado da oferta, ou seja, a capacidade produtiva fundamental da economia. As tendências semelhantes nos estágios posteriores indicam que a “capacidade produtiva fundamental” do ecossistema de empreendimentos, ou seja, sua capacidade de gerar negócios reais e significativos, não está crescendo mais rápido do que o restante da economia.

A propósito, a economia dos EUA não está crescendo rapidamente - 2% de crescimento real ano a ano é uma boa referência. Portanto, se as tendências se alinharem, o mundo dos empreendimentos não pode estar crescendo muito mais rápido do que 2% em termos reais, ou seja, excluindo o impacto da inflação de avaliação que discuti alguns ensaios atrás.

No estágio posterior, a inflação de avaliação explica quase todo o crescimento no financiamento de empreendimentos nos últimos onze anos - são avaliações (quase) até o fim

Uma história igualmente, se não mais plausível, é que os fatores do lado da demanda levaram à explosão da atividade de risco na última década. O crescente interesse dos investidores e o apetite por startups privadas podem explicar grande parte do crescimento.

No entanto, apenas olhar para as linhas de tendência não produz muitos insights. É como um difícil exercício de atribuição de marketing - o crescimento atribuível à demanda ou à oferta é ambíguo.

Devemos resolver esta ambiguidade:

• Como participantes deste ecossistema, devemos querer vê-lo crescer em termos reais e não meramente nominais
• Em outras palavras, estaríamos muito melhor se a atividade de risco refletisse a crescente capacidade e habilidade dos empreendedores de iniciar novos negócios bem-sucedidos.
• Se de fato o crescimento da atividade de venture é apenas um reflexo de investidores precisando de lugares cada vez mais obscuros e especulativos para depositar seu dinheiro, temos um grande problema em mãos. O jogo de shell implodirá:

Economia 101: Oferta e Demanda

Primeiro, vamos revisar rapidamente Economia 101.

Aqui está o gráfico clássico de oferta e demanda. Oferta e demanda juntas determinam preços de equilíbrio (eixo Y) e quantidades (eixo X). É importante ressaltar que a demanda é descendente (você quer mais coisas quanto mais barato for) e a oferta é ascendente (você produz mais coisas quando pode vendê-las por mais):

Nesse modelo, duas forças podem mover os mercados. A demanda pode mudar (por motivos que não têm a ver com os preços em si), o que faz com que preços e quantidades se movam na mesma direção (para cima quando a demanda aumenta, para baixo quando a demanda diminui):

Ou, a oferta pode mudar (novamente, por outras razões que não o preço), caso em que os preços e as quantidades se movem em direções opostas (o preço se move contra a oferta, as quantidades se movem com a oferta):

Em termos simples, quando todos querem a mesma coisa e querem muito , o preço tende a subir e mais desse item é comprado e vendido. Quando todos querem produzir e vender a mesma coisa e querem muito fazer isso , eles competem uns contra os outros, baixando os preços para acomodar o aumento da atividade.

Em termos de risco, quando a demanda dos investidores por startups aumenta, as avaliações aumentam e mais negócios são fechados. Quando a oferta empresarial se expande, as avaliações diminuem e mais negócios são fechados.

Vc está na moda

Os acordos de risco e as avaliações cresceram ao longo do tempo, então tudo é impulsionado pela demanda, certo?

Não tão rápido.

Embora seja tentador encerrar a análise aqui, por motivos que vou pular, você não pode simplesmente comparar duas métricas de tendência e presumir que estão correlacionadas. A relação pode facilmente ser espúria , e não queremos isso. Pela propriedade transitiva mágica, qualquer coisa que concluíssemos com base nessa relação também seria espúria. Matemática legal.

A chave é “reduzir a tendência” dos dados primeiro. Precisamos remover a tendência de longo prazo e depois comparar os desvios dessa tendência.

Ignorando os detalhes, aqui está a aparência (dados normalizados e ligeiramente suavizados para remover o ruído):

Veja só: o fluxo de negócios e as avaliações flutuam juntos em torno de suas respectivas tendências.

OK, talvez isso nem sempre seja verdade, mas quase sempre é verdade. O estágio inicial é a exceção à regra.

Os financiamentos iniciais foram negativamente correlacionados com as avaliações antes de aproximadamente 2017:

• Quando o fluxo de negócios aumentou, as avaliações despencaram e vice-versa
• Isso me cheira a oferta - havia tanta demanda de investidores; portanto, quando mais startups chegavam ao mercado, elas competiam e os preços tendiam a cair, beneficiando os investidores. Quando a oferta de startups se contraiu, os preços subiram enquanto o investidor lutava pelos poucos negócios restantes

• Pré-2019, o fluxo de negócios da Série A e as avaliações tendiam a se mover na mesma direção
• Soa como demanda para mim - a oferta inicial era restrita, então o sentimento do investidor impulsionou o mercado, elevando os preços à medida que ficavam mais ansiosos e diminuindo à medida que azedavam no ecossistema de risco

• A demanda claramente vence - a oferta no estágio final é muito restrita, então a demanda do investidor é o principal motor. Seus episódios maníacos e depressivos movem o mercado de acordo

Esta é a minha narrativa qualitativa em termos quantitativos:

• O estágio de Semente invertido sendo negativamente correlacionado a positivamente (oferta → demanda)
• Série A descorrelacionada para efetivamente zero (demanda → ❓)
• O fluxo de negócios e as avaliações da Série B e posteriores sempre foram fortemente relacionados positivamente (demanda o dia todo)

Esta é a melhor evidência que vi até agora para a hipótese do lado da demanda.

O scorecard até agora sugere que a demanda reina:

• Os investidores são o principal impulsionador das flutuações na atividade de risco e nos preços das ações em torno de sua tendência de longo prazo
• Sim, mais negócios estão sendo feitos (portanto, por definição, mais startups estão sendo financiadas), mas isso parece ser uma função de investidores cada vez mais desesperados, em vez de fundadores cada vez mais ousados ​​e capacitados.

O ecossistema de empreendimentos é limitado pela oferta - não há capital inicial suficiente para atender à demanda dos investidores.

O capital adicional impulsiona a formação de empresas oportunistas no estágio de Semente. No entanto, o capital adicional não melhora a sobrevivência para os estágios posteriores - ele simplesmente aumenta os preços para as empresas restantes - é uma avaliação (quase) até o fim

Como lembrete, nossa evidência para isso é o vínculo positivo entre a atividade de negociação sem tendência e as avaliações. Esse é um bom truque, mas apenas nos diz em cada ponto no tempo se os movimentos na demanda ou na oferta dominaram. Quero explicar toda a última década da história do empreendimento em termos de canais de oferta e demanda.

Sim, sim, a história não é bi-causal, martelo à procura de prego, etc, mas que tal mais um truque de mágica para fechar as coisas?

Aviso: econometria de poltrona à frente!

Vamos estender nosso modelo simples de oferta e demanda ao extremo absoluto:

• Lembre-se, uma relação positiva entre o fluxo de negócios e as avaliações sugere uma mudança na demanda, enquanto uma relação negativa ou inversa sugere uma mudança na oferta
• Assim, poderíamos simplesmente atribuir cada trimestre de atividade de empreendimento à demanda ou à demanda de oferta com base no fluxo de negócios e nas avaliações se movendo em direções semelhantes ou opostas durante o trimestre
• Podemos então acumular as respectivas contribuições de demanda e oferta para o crescimento do ecossistema de empreendimentos ao longo do tempo

Tem muito vermelho por aí:

• O canal de demanda impulsionou a maior parte do crescimento na atividade de empreendimento em quase todos os estágios, exceto Semente, onde sua contribuição relativa está próxima de 50/50
• O fornecimento em estágio inicial contribuiu positivamente para o fluxo de negócios de 2010 a cerca de 2015, mas depois estagnou
• A oferta nunca foi um contribuinte significativo no crescimento e na fase final e até parece ter contraído em certos casos

A história não é muito diferente para avaliações, exceto talvez com alguns sinais invertidos:

• Aqui, novamente, a demanda dos investidores foi o principal impulsionador, elevando os preços em todas as etapas
• O aumento da oferta inicial no início da década de 2010 aliviou alguma pressão sobre os preços, mas acabou por diminuir
• O efeito da oferta em estágio avançado nas avaliações é um tanto ruidoso, mas, no final da amostra, essas restrições de oferta parecem ter impulsionado os preços para cima, no geral

Existem tantas startups por aí

Então, o que aprendemos?

Na medida em que os fundadores estão iniciando mais empresas com capital de risco, isso é em grande parte impulsionado pelo cálculo frio e racional de que os investidores estão muito mais ansiosos para comprar ações de empresas privadas hoje do que costumavam estar.

Isso explica grande parte do crescimento do ecossistema de empreendimentos na última década: mais negócios são fechados e esses negócios são mais caros devido à crescente demanda dos investidores. Isso tem sido ótimo para os fundadores.

No entanto, isso será doloroso para os investidores, já que as empresas raramente crescem em suas avaliações :

Na maioria das vezes, as empresas não crescem rápido o suficiente para compensar o aumento dos múltiplos de avaliação. Em vez disso, valorizações altas hoje implicam apreciação de valor mais lenta no futuro, ou seja, retornos mais baixos.
…
Os investidores gostam de pensar que as empresas crescerão em suas avaliações, mas, na maioria das vezes, as ações simplesmente apresentam desempenho inferior - as empresas raramente crescem em suas avaliações

Enquanto isso, a oferta de capital inicial permanece restrita. Em vez de os fundadores em potencial ficarem mais ansiosos para abrir empresas por motivos “fundamentais”, os empreendedores estão reagindo ao sentimento dos investidores. Embora tenha havido algum crescimento na oferta nos estágios iniciais, os fundamentos não necessariamente melhoraram muito, e é por isso que o fluxo de negócios no estágio final não cresceu mais rápido do que o PIB dos EUA.

Vou repetir o que disse antes - todos nós estaremos muito melhor se mais pessoas abrirem empresas por motivos bons e saudáveis ​​que não tenham nada a ver com avaliações.

Houve um tempo em que a ideia de entregar milhões de dólares para uma empresa extremamente jovem parecia loucura, e qualquer pessoa disposta a fazê-lo extraía uma participação acionária significativa por assumir esse risco. Os fundadores ficaram muito diluídos.

Já passamos disso. A diluição caiu em todas as etapas desde 2010:

Temos mais startups, mas:

• Tem sido em grande parte uma reação a avaliações atraentes e diluição reduzida que os fundadores devem suportar para levantar capital
• Passado o estágio inicial, não é nada óbvio que os fundadores estejam fundamentalmente mais bem equipados para construir empresas de sucesso hoje do que uma década atrás.

Não temos startups suficientes .

Este post foi originalmente publicado em Quem é Nnamdi .