Os mitos de Volcker

Feb 21 2023

Eric Tymoigne Professor Associado de Economia, Lewis & Clark College “Além de alguns verdadeiros crentes, ninguém no FOMC levava o monetarismo a sério.” O presidente do Federal Reserve, Paul Volcker, é amplamente aclamado como a pessoa que venceu e venceu a inflação no início dos anos 80.

Eric Tymoigne
Professor Associado de Economia, Lewis & Clark College

“Além de alguns verdadeiros crentes, ninguém no FOMC levou o monetarismo a sério.”

O presidente do Federal Reserve, Paul Volcker, é amplamente aclamado como a pessoa que venceu e venceu a inflação no início dos anos 80. Ao implementar uma política monetária inspirada nas prescrições monetaristas, ele teria restaurado a capacidade do Fed de controlar a oferta monetária e reduzir a instabilidade dos preços. Sim, a economia sofreu, mas a dor valeu a pena. Volcker recebeu muitos elogios do presidente Alan Greenspan, considerando-o o “ presidente mais eficaz da história do Federal Reserve System ”.

Uma leitura cuidadosa das transcrições e dados disponíveis do Comitê Federal de Mercado Aberto (FOMC), no entanto, fornece uma narrativa bem diferente. Além de alguns verdadeiros crentes, ninguém no FOMC levou o monetarismo a sério. Os membros do FOMC entenderam que o Fed existe para fornecer uma moeda elástica; seu objetivo é promover a estabilidade da taxa de juros, não a estabilidade da oferta de reservas. Assim, eles entenderam que o Fed não pode controlar a quantidade de reservas, muito menos a oferta de moeda; de fato, o Fed nunca alcançou as metas de crescimento que estabeleceu durante o “experimento Volcker”. E embora os membros do FOMC acreditassem que taxas de juros mais altas poderiam ajudar a reduzir a inflação, eles também entendiam que os aumentos de taxas de juros que planejavam seriam impopulares, seriam uma importante fonte de instabilidade econômica e financeira, e poderia contribuir perversamente para a inflação. Isso explica por que os membros do FOMC concordaram em mudar para uma estrutura monetarista e, ao mesmo tempo, céticos em relação a ela. O comitê buscou proteção por trás das metas de oferta monetária que pareciam sugerir que o Fed não era responsável pela dinâmica das taxas de juros. Finalmente, como os membros do FOMC esperavam, os aumentos causaram muita dor, mas a inflação caiu por razões não relacionadas à política do Fed; toda a dor foi em vão. mas a inflação caiu por razões amplamente não relacionadas à política do Fed; toda a dor foi em vão. mas a inflação caiu por razões amplamente não relacionadas à política do Fed; toda a dor foi em vão.

Mito 1: Uma mudança para o monetarismo

Em outubro de 1979, o Fed decidiu mudar seus procedimentos operacionais. Ele tirou a ênfase de uma meta precisa de taxa de juros e concentrou-se em uma meta de reserva (especificamente meta de reserva não emprestada). A expectativa era que o controle da taxa de crescimento das reservas permitiria ao Fed controlar a taxa de crescimento da oferta monetária, o que, de acordo com a teoria quantitativa da moeda, permitiria aos formuladores de políticas controlar a inflação. A mudança nos procedimentos operacionais não foi uma mudança completa para o monetarismo, mas um “híbrido” que ainda envolvia o gerenciamento da taxa de fundos federais (FFR):

Não estamos – pelo menos não estou – propondo que adotemos uma abordagem puramente mecânica de direcionamento de reservas. […] Tem todos esses elementos de julgamento que entram no processo. Isso, combinado com a restrição da taxa de fundos federais, nos leva a uma espécie de híbrido. (Volcker, outubro de 1979, transcrição do FOMC)

Praticamente, a mudança no procedimento permitiu mais flutuações no FFR. Em vez de visar um FFR específico ou uma faixa estreita de FFR, o Fed mirou em uma ampla faixa de FFR. A faixa-alvo mais ampla foi de 13 a 20 por cento em março de 1980, e a faixa mais alta foi de 16 a 22 por cento em maio e junho de 1981 (Figura 1).

Figura 1. FFR mensal e suas metas, percentual. Fonte: transcrições do FOMC, Conselho de Governadores do Federal Reserve

Lawrence K. Roos, presidente do Federal Reserve Bank de St. Louis, estava entre os mais impacientes com a relutância do Federal Reserve em adotar uma meta de quantidade estrita (reunião do FOMC, setembro de 1980):

SENHOR. ROOS: Bem, se o nível de empréstimos chegar mais alto do que anteciparíamos, [não é possível] reduzir o nível da trajetória de reservas não emprestadas de acordo? Você não pode ajustar suas operações de mercado aberto para o aumento inesperado nos empréstimos ou para os empréstimos inesperadamente baixos se ignorar o efeito no mercado de fundos federais? Você não pode simplesmente fornecer ou retirar reservas para compensar o que aconteceu?

SENHOR. STERNLIGHT: Sim, poderíamos. Sempre fica aquela dúvida de quanto queremos compensar por esse alto endividamento. Enfrentamos [sic] esse tipo de decisão na semana [desta declaração].

PRESIDENTE VOLCKER: A mesa não pode [ajustar] a curto prazo. Está consertado. De certa forma, eles poderiam fazer isso com o tempo se as pessoas estivessem tomando mais empréstimos, como podem estar agora. Eles parecem estar tomando mais empréstimos do que esperávamos, dado o diferencial da taxa de desconto. Mas em qualquer semana em particular é fixo.

SENHOR. ROOS: Temos que fornecer as reservas?

PRESIDENTE VOLCKER: Temos que fornecer as reservas.

SENHOR. ROOS: Por que temos que fornecer as reservas? Se não fornecêssemos essas reservas, forçaríamos os bancos comerciais a tomar empréstimos ou a comprar fundos federais, o que faria subir a taxa dos fundos federais.

O presidente Roos queria abandonar qualquer forma de meta de taxa de juros:

Acho que há uma contradição muito básica em tentar controlar as taxas de juros explícita ou implicitamente e alcançar nossos objetivos de metas monetárias. E eu me manifestaria a favor da eliminação total de qualquer especificação quanto às taxas de juros. (Roos, reunião do FOMC, julho de 1981)

Todos os outros membros do Comitê discordaram veementemente de sua posição, mesmo que alguns deles, como o presidente Robert P. Black, do Federal Reserve Bank de Richmond, compartilhassem algumas das opiniões do presidente Roos. O Fed foi criado para promover a estabilidade financeira e isso significa manter as taxas de juros estáveis. Os membros do FOMC reconheceram que, com o movimento de outubro, o Fed já estava se desviando substancialmente desse propósito e novos desvios não eram bem-vindos. Eles reconheceram que a alta variabilidade da taxa de juros é prejudicial e que, em última análise, o que importa para as pessoas é o custo do dinheiro, não o crescimento da oferta monetária (reunião do FOMC, fevereiro de 1982).

SENHOR. WALLICH: Os bancos centrais que têm mais credibilidade, como o Swiss National Bank e o Bundesbank, estão bastante tranquilos em relação às suas metas. Às vezes, um deles até abandona seus alvos. E, no entanto, eles não perdem a credibilidade porque existe aquela crença básica de que alcançarão uma melhor estabilidade.

EM. TEETERS: Mais pessoas percebem que temos taxas de juros de 15% a 1/2% e taxas de hipoteca de 17% do que se estivéssemos [promovendo o crescimento da] oferta monetária em 1%, 2% ou 3%.

VICE-PRESIDENTE SOLOMON: O problema é que tudo o que dizemos aqui é verdade.

EM. TEETERS: Sim.

VICE-PRESIDENTE SOLOMON: Mesmo quando dizemos coisas diferentes.

Além de não abandonar a meta de taxa de juros, o Fed nunca conseguiu atingir suas metas de oferta de moeda (Figura 2). Se isso não levou os membros do FOMC a reconsiderar a nova estrutura política, sua incapacidade de direcionar o “dinheiro” os levou a reconsiderar sua visão sobre o dinheiro (reunião do FOMC, dezembro de 1981):

SENHOR. MORRIS: Bem, Sr. Presidente, acho irônico que o Federal Reserve tenha mudado para o monetarismo no exato momento em que nossa capacidade de medir a oferta monetária diminuiu drasticamente e nossa capacidade de diferenciar dinheiro de ativos líquidos está desaparecendo rapidamente.

[…]

SENHOR. BALLES: Compartilho da frustração de Frank em saber o que é dinheiro hoje em dia.

Figura 2. Meta de crescimento da oferta monetária. Fonte: FRBNY Quarterly Review/Summer 1981

Alguns argumentaram que a lei de Goodhart é o que derrubou a capacidade de direcionar a oferta monetária. As inovações no sistema financeiro permitiram aos bancos e outras instituições financeiras contornar as restrições ao crescimento monetário. Há alguma validade nisso, mas o problema é realmente mais profundo. Os membros do FOMC confiaram em uma compreensão incorreta do processo de criação de dinheiro. A dinâmica da oferta monetária acomoda o estado da economia e a oferta de reserva acomoda (em vez de liderar) o crescimento da oferta monetária. A criação de moeda bancária é impulsionada por solicitações de famílias, empresas e governos para financiar atividades econômicas (“condições de demanda”); não é impulsionado pela quantidade de reservas. Isso é algo que os pós-keynesianos entendem muito bem: os bancos não podem criar dinheiro se ninguém pedir crédito, eles não podem forçar pessoas e empresas a contrair dívidas. Logo antes da mudança para seu novo procedimento operacional, em março de 1979, há uma discussão sobre isso pelo FOMC:

SENHOR. EASTBURN: A outra parte da minha pergunta é: quanta validade existe na ideia de que o que está acontecendo com o dinheiro é induzido pela oferta e não pela demanda?

SENHOR. AXILROD: Bem, é muito difícil dar uma resposta a isso, Presidente Eastburn, porque não controlamos a oferta de dinheiro e não fazemos nenhum esforço para controlá-la.

[…]

SENHOR. AXILROD: Presidente Eastburn, acho que a única maneira de responder é dizendo que, como você sabe, o Sistema não faz mais do que acomodar qualquer quantia de dinheiro que o público queira manter com as taxas de juros atuais. Então, nesse sentido, sempre poderíamos ter mais dinheiro [crescimento] se o Sistema fornecesse reservas de forma mais agressiva e deixasse as taxas de juros caírem no curto prazo. É assim que eu responderia. [Quanto a] se é um fenômeno de demanda ou de oferta, é muito difícil dissociar os dois.

O tipo de questões levantadas por essas discussões foi deixado de lado quando o novo procedimento foi adotado em outubro de 1979.

Mito 2: Volcker conquistou a instabilidade de preços.

Mesmo que o Fed não tenha conseguido cumprir sua meta de crescimento da oferta monetária – os agregados monetários padrão (M1, M2 e M3) geralmente cresceram mais rápido do que o planejado – ainda se argumenta que o Fed venceu a inflação. O argumento não pode ser baseado na teoria quantitativa do dinheiro dado o que aconteceu com a oferta monetária; em vez disso, argumenta-se que, ao aumentar drasticamente as taxas de juros, o Fed esmagou a economia e, portanto, a inflação. Há razões para duvidar desse argumento também.

Os aumentos de juros geraram uma recessão e contribuíram para a crise do S&L, esse canal ajuda a queda da inflação. Ao mesmo tempo, taxas de juros mais altas também contribuíram para o aumento da inflação. Juntos, esses dois diferentes canais de influência deixam um impacto misto da política monetária sobre a inflação e favorecem outras razões para a queda da inflação. Um forte candidato é a energia, dado que a dinâmica da inflação na década de 1970 foi amplamente influenciada pela energia; sem os dois choques do petróleo, os picos de inflação não teriam ocorrido.

O aumento das taxas de juros pode contribuir para a inflação através de vários canais. Aquele que continua voltando na discussão do FOMC nos canais de custo. Taxas de juros mais altas significam custos de negócios mais altos para empresas endividadas, e as empresas podem repassar o custo mais alto de suas dívidas para seus clientes:

As taxas de juros podem ser [baixas] após impostos, ou em termos reais, mas ainda estão contribuindo para o custo e estão criando, creio eu, parte da pressão de alta sobre os preços. (Teeters, reunião do FOMC, maio de 1981)

Esse canal de influência volta nas discussões do FOMC nas décadas seguintes.

A seção anterior mostrou que os membros do FOMC estavam céticos quanto à capacidade do Fed de controlar a oferta monetária. No entanto, alguns deles também se mostraram céticos quanto à capacidade do Fed de controlar a inflação e argumentaram que o Fed tem pouco a ver com a queda da inflação:

Posso lembrá-lo de que não devemos levar muito crédito pela flexibilização dos preços? Nunca pensei que fôssemos totalmente culpados pelos aumentos de preços que sofremos com a OPEP e os alimentos; e não acho que o fato de a OPEP e os alimentos terem se acalmado tenha muito a ver com a política monetária em si, exceto no longuíssimo prazo. (Teeters, reunião do FOMC, julho de 1981)

Este comentário é feito antes da grande recessão de 1982 que contribuiu para a redução da inflação (embora os agregados monetários tenham continuado a crescer mais rápido do que a meta ao longo de 1982) e pela qual o Fed é responsável. No entanto, esta foi apenas uma fonte cíclica de desinflação, a tendência de desinflação deveu-se a “fatores especiais”, como são chamados pelos membros do FOMC, como o preço do petróleo. Algo semelhante ocorreu durante a Segunda Guerra Mundial, durante a qual o Fed deixou suas metas precisas de taxa de juros inalteradas durante a guerra e a inflação caiu quando as condições de guerra desapareceram. Algo semelhante está ocorrendo hoje com a inflação caindo por motivos alheios à política monetária. No final, chega-se à conclusão de que o experimento monetarista híbrido foi equivocado e desnecessário. Uma mudança para um experimento monetarista completo teria sido uma catástrofe.

Razões políticas e econômicas por trás da mudança de outubro de 1979

Pode-se perguntar por que os membros do FOMC persistiram por tanto tempo em aplicar uma estrutura política que a maioria deles não adotou. De fato, embora o Federal Reserve o tenha abandonado em outubro de 1982, o quadro econômico das deliberações do FOMC não foi realmente reconsiderado até o final de 1990. Apesar de sua crença (incorreta) de que não havia um quadro teórico viável na época que pudesse substituir o monetarismo , é preciso buscar razões políticas para entender por que os membros do FOMC demoraram tanto para mudar sua forma de pensar a política monetária.

Em termos políticos, o FOMC não quis assumir a responsabilidade pela recessão e instabilidade financeira que sabia que ocorreriam após sua decisão de outubro de 1979. Metas monetárias agregadas forneceram um escudo conveniente:

Eu realmente acho que os agregados monetários forneceram um abrigo político muito bom para que fizéssemos coisas que provavelmente não poderíamos ter feito de outra forma. (Teeters, reunião do FOMC, fevereiro de 1983)

Acho que o argumento importante, e realmente a razão pela qual optamos por esse procedimento, foi basicamente político. Tínhamos medo de não poder mudar a taxa dos fundos federais tanto quanto achávamos que deveríamos, a menos que ofuscássemos de alguma forma: não estamos realmente mudando a taxa dos fundos federais, estamos mirando nas reservas e os mercados têm impulsionado a taxa de fundos para cima. Isso pode ter tido alguma validade na época, e eu simpatizei com isso. Mas com o passar do tempo, fiquei cada vez mais preocupado com um procedimento que realmente envolve tentar enganar o público, o Congresso e os mercados e, às vezes, enganar a nós mesmos no processo. (Black, reunião do FOMC, março de 1988)

Em dezembro de 1989, após um período de restrição monetária e expectativa de maior restrição, o presidente Gary H. Stern, do Federal Reserve Bank de Minneapolis, sugeriu voltar a uma meta monetária agregada exatamente pelo mesmo motivo:

Bem, tenho apenas um pouco a acrescentar a tudo isso. Acho que Tom Melzer provavelmente está certo: precisaremos mudar o foco para alguma medida ou medidas da oferta de dinheiro enquanto procedemos aqui, se pudermos, tanto por razões substantivas quanto porque isso também tem algumas vantagens políticas, à medida que avançamos. (Stern, reunião do FOMC, dezembro de 1989)

Em termos econômicos, embora agora estivesse efetivamente visando o nível de FFR, o FOMC relutava em divulgar isso ao público porque ainda acreditava no viés inflacionário de metas precisas de taxas de juros. Como tal, os membros do FOMC ficaram sem nenhuma maneira central de justificar suas decisões:

Avançamos do monetarismo pragmático para o ecletismo total. (Corrigan, reunião do FOMC, outubro de 1985)

Seguiu-se um período durante o qual falar sobre o FFR tornou-se um tabu e “o Comitê [havia] evitado deliberadamente metas de fundos federais anunciadas explícitas e intervalos estreitos explícitos para movimentos na taxa de fundos” (Kohn, FOMC Transcripts, março de 1991):

Devo dizer que ainda estou bastante relutante em ceder, se quiserem, nesta questão de que não podemos fazer nada além de visar a taxa de fundos federais. (Greenspan, transcrições do FOMC, março de 1991)

Na prática, estamos em um regime de direcionamento de fundos federais agora. Escolhemos não dizer isso ao mundo. Eu acho que é basicamente más relações públicas dizer que é isso que estamos fazendo, e acho que é certo não dizer; mas internamente todos nós reconhecemos que é isso que estamos fazendo. (Melzer, transcrições do FOMC, março de 1991)

Admitir ao público que o FOMC visava o nível do FFR teria sugerido que o Fed havia perdido seu (suposto) controle sobre a inflação; alguma fumaça e espelhos foram considerados necessários. Desde pelo menos a década de 1970, com trabalhos como The Scourge of Monetarism de Nicholas Kaldor ou o trabalho de Basil J. Moore sobre moeda endógena, alguns acadêmicos sabiam que a meta de taxa de juros é o único procedimento sensato de política monetária e que não é intrinsecamente inflacionário. Com a adoção da estrutura de Wicksellian/Fisherian no final da década de 1990, os membros do FOMC tornaram-se progressivamente mais confortáveis com metas de taxa de juros.