ตำนาน Volcker

Eric Tymoigne
รองศาสตราจารย์เศรษฐศาสตร์ Lewis & Clark College

“นอกเหนือจากผู้เชื่อจริงสองสามคนแล้ว ไม่มีใครใน FOMC ที่ให้ความสำคัญกับการเงินอย่างจริงจัง”

Paul Volcker ประธานธนาคารกลางสหรัฐได้รับการยกย่องอย่างกว้างขวางว่าเป็นบุคคลที่เอาชนะและเอาชนะเงินเฟ้อในช่วงต้นทศวรรษ 1980 ด้วยการใช้นโยบายการเงินที่ได้รับแรงบันดาลใจจากใบสั่งยาของ Monetarist เขาคิดว่าได้ฟื้นฟูความสามารถของเฟดในการควบคุมปริมาณเงินและเพื่อลดความไม่แน่นอนของราคา ใช่ เศรษฐกิจได้รับผลกระทบ แต่ความเจ็บปวดก็คุ้มค่า Volcker ได้รับรางวัลมากมายจากประธาน Alan Greenspan โดยพิจารณาว่าเขาเป็น " ประธานที่มีประสิทธิภาพสูงสุดในประวัติศาสตร์ของระบบ Federal Reserve "

อย่างไรก็ตาม การอ่านทรานสคริปต์และข้อมูลของ Federal Open Market Committee (FOMC) อย่างละเอียดถี่ถ้วน จะให้คำอธิบายที่ค่อนข้างแตกต่างออกไป นอกเหนือจากผู้เชื่อจริงสองสามคนแล้ว ไม่มีใครใน FOMC ที่ให้ความสำคัญกับการเงินอย่างจริงจัง สมาชิก FOMC เข้าใจว่าเฟดมีอยู่เพื่อให้สกุลเงินยืดหยุ่น วัตถุประสงค์คือเพื่อส่งเสริมเสถียรภาพของอัตราดอกเบี้ยไม่ใช่เสถียรภาพของอุปทานสำรอง ด้วยเหตุนี้ พวกเขาจึงเข้าใจว่าเฟดไม่สามารถควบคุมปริมาณเงินสำรองได้ แม้แต่น้อยก็เท่ากับปริมาณเงิน แท้จริงแล้วเฟดไม่เคยบรรลุเป้าหมายการเติบโตที่ตั้งไว้ในระหว่าง "การทดลองของ Volcker" และในขณะที่สมาชิก FOMC เชื่อว่าอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นสามารถช่วยลดอัตราเงินเฟ้อได้ พวกเขายังเข้าใจด้วยว่าการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยที่พวกเขาวางแผนไว้จะไม่เป็นที่นิยม และจะเป็นสาเหตุหลักของความไม่มั่นคงทางเศรษฐกิจและการเงิน และอาจนำไปสู่ภาวะเงินเฟ้อในทางที่ผิดได้ สิ่งนี้อธิบายได้ว่าทำไมสมาชิก FOMC ตกลงที่จะย้ายไปใช้กรอบ Monetarist-light ในขณะที่ในขณะเดียวกันก็ไม่เชื่อในเรื่องนี้ คณะกรรมการขอความคุ้มครองเบื้องหลังเป้าหมายปริมาณเงินที่ดูเหมือนว่าเฟดจะไม่รับผิดชอบต่อการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ย ในที่สุด ตามที่สมาชิก FOMC คาดการณ์ไว้ การปรับขึ้นดังกล่าวสร้างความเจ็บปวดอย่างมาก แต่อัตราเงินเฟ้อกลับลดลงด้วยเหตุผลส่วนใหญ่ที่ไม่เกี่ยวข้องกับนโยบายของเฟด ความเจ็บปวดทั้งหมดก็เปล่าประโยชน์ แต่อัตราเงินเฟ้อลดลงด้วยเหตุผลส่วนใหญ่ที่ไม่เกี่ยวข้องกับนโยบายของเฟด ความเจ็บปวดทั้งหมดก็เปล่าประโยชน์ แต่อัตราเงินเฟ้อลดลงด้วยเหตุผลส่วนใหญ่ที่ไม่เกี่ยวข้องกับนโยบายของเฟด ความเจ็บปวดทั้งหมดก็เปล่าประโยชน์

ตำนานที่ 1: การย้ายไปสู่การใช้เงิน

ในเดือนตุลาคม พ.ศ. 2522 เฟดตัดสินใจเปลี่ยนขั้นตอนการปฏิบัติงาน ไม่เน้นเป้าหมายอัตราดอกเบี้ยที่แม่นยำและมุ่งเน้นไปที่เป้าหมายการสำรอง (โดยเฉพาะเป้าหมายการสำรองที่ไม่ได้กู้ยืม) ความคาดหวังคือการควบคุมอัตราการเติบโตของเงินสำรองจะทำให้เฟดสามารถควบคุมอัตราการเติบโตของปริมาณเงินได้ ซึ่งตามทฤษฎีปริมาณเงินจะทำให้ผู้กำหนดนโยบายสามารถควบคุมอัตราเงินเฟ้อได้ การเปลี่ยนแปลงขั้นตอนการดำเนินงานไม่ใช่การเปลี่ยนไปสู่การใช้เงินตราโดยสมบูรณ์ แต่เป็น "แบบผสมผสาน" ที่ยังคงเกี่ยวข้องกับการจัดการอัตราเงินกองทุนของรัฐบาลกลาง (FFR):

เราไม่ได้ - อย่างน้อยฉันก็ไม่ได้ - เสนอให้เราใช้วิธีการกำหนดเป้าหมายกำลังสำรองเชิงกลล้วน ๆ […] มีองค์ประกอบทั้งหมดของการตัดสินที่เข้าสู่กระบวนการ เมื่อรวมกับข้อ จำกัด ของอัตราเงินของรัฐบาลกลางแล้ว จะนำเราไปสู่สิ่งที่เป็นแบบผสมผสาน (Volcker, ตุลาคม 1979, บันทึกของ FOMC)

ในทางปฏิบัติ การเปลี่ยนแปลงขั้นตอนอนุญาตให้มีความผันผวนมากขึ้นใน FFR แทนที่จะกำหนดเป้าหมายเฉพาะ FFR หรือช่วง FFR ที่แคบ Fed กลับกำหนดเป้าหมายไปที่ช่วง FFR ที่กว้าง ช่วงเป้าหมายที่กว้างที่สุดคือ 13 ถึง 20 เปอร์เซ็นต์ในเดือนมีนาคม 2523 และช่วงสูงสุดคือ 16 ถึง 22 เปอร์เซ็นต์ในเดือนพฤษภาคมและมิถุนายน 2524 (รูปที่ 1)

Lawrence K. Roos ประธาน Federal Reserve Bank of St. Louis เป็นหนึ่งในผู้ที่ใจร้อนที่สุดที่ธนาคารกลางสหรัฐไม่เต็มใจที่จะปรับไปสู่เป้าหมายเชิงปริมาณที่เข้มงวด (การประชุม FOMC กันยายน 1980):

นาย. ROOS:ถ้าระดับการกู้ยืมสูงกว่าที่เราคาดไว้ [ไม่สามารถ] คุณจะลดระดับของเส้นทางสำรองที่ไม่ได้ยืมตามนั้นหรือไม่ คุณไม่สามารถปรับการดำเนินการในตลาดเปิดของคุณสำหรับการกู้ยืมเงินที่เพิ่มขึ้นอย่างไม่คาดคิดหรือการกู้ยืมที่ต่ำอย่างไม่คาดคิดหากคุณเพิกเฉยต่อผลกระทบต่อตลาดกองทุนรวมหรือไม่? คุณไม่สามารถจัดหาหรือถอนเงินสำรองเพื่อชดเชยสิ่งที่เกิดขึ้นได้หรือไม่?

นาย. STERNLIGHT:ใช่ เราทำได้ มีคำถามอยู่เสมอว่าเราต้องการชดเชยเงินกู้ยืมจำนวนเท่าใด เราเผชิญกับ [sic] การตัดสินใจแบบนั้นใน [แถลงการณ์นี้] สัปดาห์

ประธานวอล์คเกอร์:โต๊ะไม่สามารถ [ปรับได้] ในระยะสั้น มันได้รับการแก้ไข ในแง่หนึ่งพวกเขาสามารถทำได้เมื่อเวลาผ่านไปหากมีคนยืมมากขึ้น อย่างที่อาจจะเป็นตอนนี้ ดูเหมือนว่าพวกเขาจะกู้ยืมมากกว่าที่เราคาดไว้ เนื่องจากส่วนต่างจากอัตราคิดลด แต่ในสัปดาห์ใดสัปดาห์หนึ่งจะได้รับการแก้ไข

นาย. ROOS:เราต้องจัดหาสำรองหรือไม่?

ประธานวอล์คเกอร์:เราต้องจัดหาเงินสำรอง

นาย. ROOS:ทำไมเราต้องจัดหาสำรอง? หากเราไม่จัดหาเงินสำรองเหล่านั้น เราจะบังคับให้ธนาคารพาณิชย์กู้ยืมหรือซื้อกองทุนรวม ซึ่งจะทำให้อัตราเงินกองทุนเพิ่มขึ้น

ประธานาธิบดี Roos ต้องการละทิ้งเป้าหมายอัตราดอกเบี้ยทุกรูปแบบ:

ฉันคิดว่ามีความขัดแย้งพื้นฐานมากในการพยายามควบคุมอัตราดอกเบี้ยอย่างชัดเจนหรือโดยปริยายและบรรลุเป้าหมายทางการเงินของเรา และฉันจะแสดงตัวเองว่าชอบที่จะยกเลิกข้อกำหนดใด ๆ เกี่ยวกับอัตราดอกเบี้ยโดยสิ้นเชิง (Roos, การประชุม FOMC, กรกฎาคม 1981)

สมาชิกคณะกรรมการคนอื่น ๆ ทั้งหมดไม่เห็นด้วยอย่างยิ่งกับตำแหน่งของเขา แม้ว่าบางคนเช่นประธานาธิบดี Robert P. Black จาก Federal Reserve Bank of Richmond จะแบ่งปันมุมมองบางอย่างของประธานาธิบดี Roos เฟดก่อตั้งขึ้นเพื่อส่งเสริมเสถียรภาพทางการเงินและนั่นหมายถึงการรักษาอัตราดอกเบี้ยให้คงที่ สมาชิก FOMC ตระหนักดีว่า ด้วยการเคลื่อนไหวในเดือนตุลาคม เฟดได้เบี่ยงเบนไปจากจุดประสงค์ดังกล่าวอย่างมากแล้ว และไม่ต้องการให้มีการเบี่ยงเบนเพิ่มเติมอีก พวกเขายอมรับว่าความผันแปรของอัตราดอกเบี้ยที่สูงนั้นเป็นอันตราย และท้ายที่สุด สิ่งที่ผู้คนสนใจคือต้นทุนของเงิน ไม่ใช่การเติบโตของปริมาณเงิน (การประชุม FOMC, กุมภาพันธ์ 1982)

นาย. WALLICH:ธนาคารกลางที่มีความน่าเชื่อถือสูงสุด เช่น Swiss National Bank และ Bundesbank ค่อนข้างผ่อนคลายเมื่อเทียบกับเป้าหมายของพวกเขา บางครั้งหนึ่งในนั้นละทิ้งเป้าหมายด้วยซ้ำ และถึงกระนั้นพวกเขาก็ไม่สูญเสียความน่าเชื่อถือเพราะมีความเชื่อพื้นฐานว่าพวกเขาจะได้รับความมั่นคงที่ดีขึ้น

นางสาว. TEETERS:ผู้คนจำนวนมากรับรู้ว่าเรามีอัตราดอกเบี้ย 15–1/2 เปอร์เซ็นต์ และอัตราดอกเบี้ยจำนอง 17 เปอร์เซ็นต์ มากกว่าที่เรา [ส่งเสริมการเติบโตของ] ปริมาณเงินที่ 1 เปอร์เซ็นต์ หรือ 2 เปอร์เซ็นต์ หรือ 3 เปอร์เซ็นต์

รองประธานโซโลมอน:ปัญหาคือทุกสิ่งที่เราพูดที่นี่เป็นความจริง

นางสาว. TEETERS:ใช่

รองประธานโซโลมอน:แม้ว่าเราจะพูดต่างกัน

นอกเหนือจากการไม่ละทิ้งการกำหนดเป้าหมายอัตราดอกเบี้ยแล้ว Fed ก็ไม่สามารถบรรลุเป้าหมายปริมาณเงินได้ (รูปที่ 2) หากสิ่งนี้ไม่ได้ผลักดันให้สมาชิก FOMC พิจารณากรอบนโยบายใหม่ การไม่สามารถกำหนดเป้าหมาย "เงิน" ได้ทำให้พวกเขาต้องพิจารณามุมมองเกี่ยวกับเงินใหม่ (การประชุม FOMC ธันวาคม 1981):

นาย. มอร์ริส:ท่านประธาน ผมคิดว่ามันเป็นเรื่องน่าขันที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ เปลี่ยนไปใช้ระบบการเงินในเวลาเดียวกับที่ความสามารถของเราในการวัดปริมาณเงินลดลงอย่างมาก และความสามารถของเราในการแยกความแตกต่างของเงินจากสินทรัพย์สภาพคล่องก็หายไปอย่างรวดเร็ว

[…]

นาย. บอลส์:ฉันเล่าถึงความคับข้องใจของแฟรงก์ที่รู้ว่าทุกวันนี้เงินคืออะไร

บางคนแย้งว่ากฎของกู๊ดฮาร์ตเป็นสิ่งที่ทำให้ความสามารถในการกำหนดเป้าหมายปริมาณเงินลดลง นวัตกรรมในระบบการเงินช่วยให้ธนาคารและสถาบันการเงินอื่น ๆ สามารถข้ามข้อจำกัดในการเติบโตทางการเงินได้ มีความถูกต้องบางประการสำหรับสิ่งนี้ แต่ปัญหานั้นลึกกว่านั้นจริง ๆ สมาชิก FOMC อาศัยความเข้าใจที่ไม่ถูกต้องเกี่ยวกับกระบวนการสร้างเงิน พลวัตของปริมาณเงินรองรับสถานะของเศรษฐกิจและอุปทานสำรองรองรับ (แทนที่จะนำไปสู่) การเติบโตของปริมาณเงิน การสร้างเงินธนาคารถูกขับเคลื่อนโดยการร้องขอจากครัวเรือน ธุรกิจ และรัฐบาลเพื่อสนับสนุนกิจกรรมทางเศรษฐกิจ (“เงื่อนไขความต้องการ”) มันไม่ได้ขับเคลื่อนโดยปริมาณสำรอง นี่คือสิ่งที่คนยุคหลังคีนีเซียนเข้าใจดี: ธนาคารไม่สามารถสร้างเงินได้หากไม่มีใครขอสินเชื่อ พวกเขาไม่สามารถบังคับให้ผู้คนและธุรกิจรับภาระหนี้ได้ ก่อนการเปลี่ยนไปใช้ขั้นตอนการปฏิบัติงานใหม่ในเดือนมีนาคม พ.ศ. 2522 มีการอภิปรายเรื่องนี้โดย FOMC:

นาย. EASTBURN:ส่วนอื่น ๆ ของคำถามของฉันคือ: มีความถูกต้องมากน้อยเพียงใดสำหรับแนวคิดที่ว่าสิ่งที่เกิดขึ้นกับเงินนั้นเกิดจากอุปทานและไม่ได้เกิดจากอุปสงค์

นาย. AXILROD:มันยากมากที่จะตอบคำถามนี้ ประธานอีสต์เบิร์น เพราะเราไม่ได้ควบคุมปริมาณเงิน และเราไม่ได้พยายามควบคุมมัน

[…]

นาย. AXILROD:ประธาน Eastburn วิธีเดียวที่ฉันคิดว่าฉันสามารถตอบได้คือการบอกว่า อย่างที่คุณทราบ ระบบไม่รองรับจำนวนเงินที่ประชาชนต้องการถือครองในอัตราดอกเบี้ยปัจจุบัน ดังนั้น ในแง่นั้น เราสามารถมีเงิน [การเติบโต] มากขึ้นเสมอ หากระบบต้องสำรองเงินสำรองอย่างจริงจังมากขึ้น และปล่อยให้อัตราดอกเบี้ยลดลงในระยะสั้น นั่นคือวิธีที่ฉันจะตอบ [สำหรับ] ไม่ว่าจะเป็นปรากฏการณ์อุปสงค์หรืออุปทาน มันยากมากที่จะแยกทั้งสองออกจากกัน

ประเภทของคำถามที่อภิปรายเหล่านี้ถูกละทิ้งเมื่อขั้นตอนใหม่ถูกนำมาใช้ในเดือนตุลาคม พ.ศ. 2522

ความเชื่อที่ 2: Volcker เอาชนะความไม่แน่นอนของราคา

แม้ว่าเฟดจะไม่สามารถบรรลุเป้าหมายการเติบโตของปริมาณเงินได้ - มวลรวมมาตรฐานทางการเงิน (M1, M2 และ M3) มักจะเติบโตเร็วกว่าเป้าหมาย - ยังคงเป็นที่ถกเถียงกันอยู่ว่าเฟดเอาชนะเงินเฟ้อได้ การโต้เถียงไม่สามารถขึ้นอยู่กับทฤษฎีปริมาณของเงินเมื่อพิจารณาจากสิ่งที่เกิดขึ้นกับปริมาณเงิน แทนที่จะเป็นที่ถกเถียงกันอยู่ว่าการขึ้นอัตราดอกเบี้ยอย่างมากเฟดจะทำลายเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ มีเหตุผลที่จะสงสัยข้อโต้แย้งนี้เช่นกัน

การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยทำให้เกิดภาวะถดถอยและมีส่วนทำให้เกิดวิกฤต S&L ช่องทางนี้ช่วยให้อัตราเงินเฟ้อลดลง ในขณะเดียวกัน อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นก็มีส่วนทำให้อัตราเงินเฟ้อสูงขึ้นเช่นกัน เมื่อนำมารวมกัน ช่องทางอิทธิพลที่แตกต่างกันสองช่องทางนี้ทำให้เกิดผลกระทบที่หลากหลายของนโยบายการเงินต่ออัตราเงินเฟ้อและสนับสนุนเหตุผลอื่นสำหรับการลดลงของอัตราเงินเฟ้อ ผู้สมัครที่แข็งแกร่งคือพลังงานเนื่องจากการเปลี่ยนแปลงของเงินเฟ้อในทศวรรษที่ 1970 ได้รับอิทธิพลจากพลังงานเป็นส่วนใหญ่ หากไม่มีน้ำมันกระแทกสองครั้ง อัตราเงินเฟ้อจะไม่เกิดขึ้น

อัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มสูงขึ้นสามารถนำไปสู่อัตราเงินเฟ้อได้ในหลายช่องทาง สิ่งที่กลับมาในการอภิปราย FOMC ในช่องต้นทุน อัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นหมายถึงต้นทุนทางธุรกิจที่สูงขึ้นสำหรับบริษัทที่เป็นหนี้ และบริษัทอาจส่งต่อต้นทุนหนี้ที่สูงขึ้นไปยังลูกค้าของตน:

อัตราดอกเบี้ยอาจ [ต่ำ] หลังหักภาษี หรือตามความเป็นจริงแล้ว แต่อัตราดอกเบี้ยเหล่านี้ยังคงก่อให้เกิดต้นทุนและกำลังสร้างแรงกดดันบางอย่างต่อราคา (Teeters, การประชุม FOMC, พฤษภาคม 1981)

ช่องทางที่มีอิทธิพลนี้กลับมาในการอภิปราย FOMC ในช่วงหลายทศวรรษต่อมา

ส่วนก่อนหน้านี้แสดงให้เห็นว่าสมาชิก FOMC ไม่เชื่อเกี่ยวกับความสามารถของเฟดในการควบคุมปริมาณเงิน อย่างไรก็ตาม บางคนยังสงสัยเกี่ยวกับความสามารถของเฟดในการควบคุมอัตราเงินเฟ้อ และโต้แย้งว่าเฟดไม่มีส่วนเกี่ยวข้องกับการลดลงของอัตราเงินเฟ้อ:

ฉันขอเตือนคุณว่าเราไม่ควรใช้เครดิตมากเกินไปสำหรับการผ่อนคลายราคา ฉันไม่เคยคิดว่าเราเป็นคนผิดโดยสิ้นเชิงสำหรับการขึ้นราคาที่เราได้รับจากโอเปกและอาหาร และฉันไม่คิดว่าความจริงที่ว่าโอเปกและอาหารสงบลงแล้ว มีผลอย่างมากต่อนโยบายการเงิน ยกเว้นในระยะยาว (Teeters, การประชุม FOMC, กรกฎาคม 1981)

ความคิดเห็นนี้มีขึ้นก่อนภาวะเศรษฐกิจถดถอยครั้งใหญ่ในปี 2525 ซึ่งส่งผลให้อัตราเงินเฟ้อลดลง (แม้ว่ามวลรวมทางการเงินจะยังคงเติบโตเร็วกว่าเป้าหมายตลอดปี 2525) และเฟดเป็นผู้รับผิดชอบ อย่างไรก็ตาม นี่เป็นเพียงแหล่งที่มาของการสลายตัวตามวัฏจักร แนวโน้มการสลายตัวเกิดจาก "ปัจจัยพิเศษ" ตามที่สมาชิก FOMC เรียก เช่น ราคาน้ำมัน สิ่งที่คล้ายกันนี้เกิดขึ้นในช่วงสงครามโลกครั้งที่ 2 ซึ่งในระหว่างนั้นเฟดคงเป้าหมายอัตราดอกเบี้ยที่แม่นยำไว้เท่าเดิมตลอดช่วงสงคราม และอัตราเงินเฟ้อก็ลดลงเมื่อภาวะสงครามหมดไป สิ่งที่คล้ายกันกำลังเกิดขึ้นในวันนี้โดยอัตราเงินเฟ้อลดลงด้วยเหตุผลที่ไม่เกี่ยวข้องกับนโยบายการเงิน ในท้ายที่สุด เราสรุปได้ว่าการทดลองของนักการเงินแบบผสมผสานนั้นเข้าใจผิดและไม่จำเป็น การย้ายไปสู่การทดลองแบบนักการเงินเต็มรูปแบบจะเป็นหายนะ

เหตุผลทางการเมืองและเศรษฐกิจเบื้องหลังการเปลี่ยนแปลงเดือนตุลาคม 2522

บางคนอาจสงสัยว่าเหตุใดสมาชิก FOMC จึงยืนกรานที่จะใช้กรอบนโยบายซึ่งส่วนใหญ่ไม่ยอมรับ ในความเป็นจริง แม้ว่าธนาคารกลางสหรัฐจะละทิ้งกรอบดังกล่าวในเดือนตุลาคม 2525 กรอบเศรษฐกิจของการพิจารณา FOMC ยังไม่ได้รับการพิจารณาใหม่จนกระทั่งสิ้นปี 2533 นอกจากความเชื่อ (ที่ไม่ถูกต้อง) ของพวกเขาที่ว่าไม่มีกรอบทฤษฎีใดที่ใช้การได้ในช่วงเวลานั้นที่สามารถแทนที่ลัทธิการเงิน เราต้องมองหาเหตุผลทางการเมืองเพื่อทำความเข้าใจว่าเหตุใดสมาชิก FOMC จึงเปลี่ยนวิธีคิดเกี่ยวกับนโยบายการเงินช้ามาก

ในแง่ของการเมือง FOMC ไม่ต้องการรับผิดชอบต่อภาวะถดถอยและความไม่มั่นคงทางการเงินที่ทราบดีว่าจะเกิดขึ้นหลังจากการตัดสินใจในเดือนตุลาคม พ.ศ. 2522 เป้าหมายรวมทางการเงินเป็นเกราะป้องกันที่สะดวก:

ฉันคิดว่ามวลรวมทางการเงินเป็นที่พักพิงทางการเมืองที่ดีมากสำหรับเราในการทำสิ่งที่เราอาจทำไม่ได้อย่างอื่น (Teeters, การประชุม FOMC, กุมภาพันธ์ 1983)

ฉันคิดว่าข้อโต้แย้งที่สำคัญและเหตุผลที่เราดำเนินการตามขั้นตอนนี้โดยพื้นฐานแล้วเป็นเรื่องทางการเมือง เรากลัวว่าเราไม่สามารถขยับอัตราเงินกองทุนของรัฐบาลกลางได้เท่าที่เรารู้สึกจริงๆ ว่าเราควรจะทำ เว้นแต่ว่าเราจะทำให้งงงวยในทางใดทางหนึ่ง: เราไม่ได้ย้ายอัตราเงินของรัฐบาลกลางจริงๆ เรากำลังกำหนดเป้าหมายเงินสำรองและตลาดได้ขับเคลื่อน อัตราเงินกองทุนขึ้น นั่นอาจมีเหตุผลบางอย่างในเวลานั้น และฉันก็เห็นอกเห็นใจอยู่บ้าง แต่เมื่อเวลาผ่านไป ฉันเริ่มกังวลมากขึ้นเกี่ยวกับขั้นตอนที่เกี่ยวข้องกับการพยายามหลอกประชาชน สภาคองเกรส และตลาด และบางครั้งก็หลอกตัวเองในกระบวนการนี้ (สีดำ การประชุม FOMC มีนาคม 2531)

ในเดือนธันวาคม พ.ศ. 2532 หลังจากช่วงเวลาของการรัดเข็มขัดและคาดว่าจะรัดกุมยิ่งขึ้น ประธาน Gary H. Stern แห่งธนาคารกลางมินนิอาโปลิสแนะนำให้กลับไปใช้เป้าหมายทางการเงินโดยรวมด้วยเหตุผลเดียวกัน:

ฉันมีเพียงเล็กน้อยที่จะเพิ่มทั้งหมดนี้ ฉันคิดว่า Tom Melzer น่าจะพูดถูก: เราจะต้องเปลี่ยนจุดสนใจไปที่มาตรการหรือมาตรการบางอย่างของปริมาณเงินในขณะที่เราดำเนินการที่นี่ หากทำได้ ทั้งด้วยเหตุผลที่สำคัญและเพราะมันมีข้อได้เปรียบทางการเมืองเช่นกัน ขณะที่เราก้าวไปข้างหน้า (สเติร์น การประชุม FOMC ธันวาคม 2532)

ในแง่ของเศรษฐกิจ แม้ว่าขณะนี้จะกำหนดเป้าหมายที่ระดับ FFR ได้อย่างมีประสิทธิภาพแล้ว แต่ FOMC ก็ไม่เต็มใจที่จะเปิดเผยเรื่องนี้ต่อสาธารณชน เนื่องจากยังคงเชื่อในอคติเงินเฟ้อของเป้าหมายอัตราดอกเบี้ยที่แม่นยำ ด้วยเหตุนี้ สมาชิก FOMC จึงไม่มีเหตุผลหลักในการตัดสินใจ:

เราได้พัฒนาจากการใช้เงินตราแบบเน้นปฏิบัติไปสู่การผสมปนเปกันอย่างเต็มที่ (คอร์ริแกน การประชุม FOMC ตุลาคม 2528)

ตามมาด้วยช่วงเวลาที่การพูดคุยเกี่ยวกับ FFR กลายเป็นเรื่องต้องห้าม และ “คณะกรรมการ [มี] จงใจหลีกเลี่ยงการประกาศเป้าหมายกองทุนของรัฐบาลกลางอย่างชัดแจ้งและช่วงแคบที่ชัดเจนสำหรับการเคลื่อนไหวของอัตราเงิน” (Kohn, FOMC Transcripts, มีนาคม 1991):

ฉันต้องบอกว่าฉันค่อนข้างลังเลที่จะยอมจำนน หากคุณจะตอบคำถามนี้ว่าเราไม่สามารถทำอะไรได้นอกจากกำหนดเป้าหมายอัตราเงินกองทุนของรัฐบาลกลาง (Greenspan, ใบรับรองผลการเรียนของ FOMC, มีนาคม 1991)

ในทางปฏิบัติเราอยู่ในระบอบการปกครองที่กำหนดเป้าหมายกองทุนรวม เราเลือกที่จะไม่พูดสิ่งนั้นกับโลก ฉันคิดว่ามันเป็นการประชาสัมพันธ์ที่ไม่ดีโดยพื้นฐานแล้ว ที่จะบอกว่านั่นคือสิ่งที่เรากำลังทำอยู่ และฉันคิดว่ามันไม่ถูกต้อง แต่ภายในเราทุกคนตระหนักดีว่านั่นคือสิ่งที่เรากำลังทำอยู่ (Melzer, ทรานสคริปต์ FOMC, มีนาคม 1991)

การยอมรับต่อสาธารณชนว่า FOMC ตั้งเป้าไปที่ระดับของ FFR จะเป็นการบอกเป็นนัยว่าเฟดสูญเสียความเข้าใจเกี่ยวกับอัตราเงินเฟ้อ ควันและกระจกบางส่วนถือว่าจำเป็น ตั้งแต่ช่วงทศวรรษ 1970 เป็นต้นมา งานอย่างเช่นThe Scourge of Monetarismของ Nicholas Kaldor หรืองานของ Basil J. Moore เกี่ยวกับเงินจากภายนอก นักวิชาการบางคนรู้ว่าการกำหนดเป้าหมายอัตราดอกเบี้ยเป็นเพียงขั้นตอนนโยบายการเงินที่สมเหตุสมผลเท่านั้น และไม่ใช่อัตราเงินเฟ้อที่แท้จริง ด้วยการนำกรอบ Wicksellian/Fisherian มาใช้ในช่วงปลายทศวรรษ 1990 สมาชิก FOMC เริ่มรู้สึกสบายใจมากขึ้นกับการกำหนดเป้าหมายอัตราดอกเบี้ย

ผู้ที่ได้รับการเสนอชื่อพร้อมตำแหน่ง ณ เวลาที่ถอดเสียง:

Stephen H. Axilrodนักเศรษฐศาสตร์ของ Board of Governors (1952–1986) และผู้อำนวยการฝ่ายนโยบายการเงินและการเงิน

จอห์น เจ. บอลส์ประธานธนาคารกลางแห่งซานฟรานซิสโก (2515-2529)

โรเบิร์ต พี. แบล็คประธานธนาคารกลางแห่งริชมอนด์ (2516-2535)

อี. เจอรัลด์ คอร์ริแกนประธานธนาคารกลางแห่งนิวยอร์ก (2528-2536)

เดวิด พี. อีสต์เบิร์นประธานธนาคารกลางแห่งฟิลาเดลเฟีย (2513-2524)

อลัน กรีนสแปนประธาน ระบบธนาคารกลางสหรัฐ (2530-2549)

Donald L. Kohnนัก เศรษฐศาสตร์ ผู้อำนวยการกองกิจการการเงินตั้งแต่ปี 1987 และเลขาธิการ Federal Open Market Committee (1987–2002)

โธมัส ซี. เมลเซอร์ประธานธนาคารกลางแห่งเซนต์หลุยส์ (2528-2541)

Frank E. Morrisประธานธนาคารกลางแห่งบอสตัน (2511-2531)

Lawrence K. Roosประธานธนาคารกลางแห่งเซนต์หลุยส์ (2519-2526)

Anthony M. Solomonรองประธานและประธาน Federal Reserve Bank of New York (2523-2527)

Gary H. Sternประธานธนาคารกลางแห่งมินนิอาโปลิส (2528-2552)

Peter D. Sternlightผู้จัดการฝ่ายปฏิบัติการในประเทศสำหรับบัญชีตลาดเปิดของระบบ (2522-2535)

แนนซี่ เอช. ทีเตอร์ส ผู้ว่าการ (2521-2527)

Paul A. Volckerประธานระบบธนาคารกลางสหรัฐ (2522-2530)

เฮนรี ซี. วาลิชผู้ว่าการรัฐ (พ.ศ. 2517–2529)