¿Cómo valorar los protocolos de Blockchain Layer1?

BORRADOR de Axel Tombereau & Marceau Savigny | Odisea

Primero reconozcamos que hay una respuesta directa a una pregunta tan difícil.

Como preámbulo, recordamos amablemente que la valoración de empresas es un arte, no una ciencia .

Esta afirmación es aún más cierta en web3.

Si un inversor, como un fondo de inversión, un gigante tecnológico o bancario o incluso un multimillonario caprichoso, comprara una capa 1 como ETH o DOT, la cuestión de su valoración se convertiría rápidamente en un enigma.

Hasta cierto punto, los protocolos de Capa 1 pueden abordarse simultáneamente como:

· Acciones negociadas a un precio que determina la capitalización de mercado

· Rentabilidad de la inversión en bonos para inversores que confían en estrategias de participación

· Alternativa monetaria al fiat

· Producto

· Activo de capital que refleja el valor de la infraestructura

· Startup valorada en métricas de crecimiento en el mercado de capital de riesgo

· Depósito de valor

· Muchos otros…

Por supuesto, las soluciones Layer1 no coinciden perfectamente con todo lo anterior, pero son lo suficientemente complejas como para mostrar genuinamente ciertas características de todas estas clases de activos.

Los protocolos Layer1 en realidad son una nueva clase de activos financieros polimorfos para los inversores.

El propósito de este artículo es explorar a continuación algunas consideraciones preliminares para abordar la valoración de una capa 1 de blockchain.

Corremos el riesgo de sumergirnos en lo desconocido.

Como es habitual en las finanzas corporativas, un método de criterios múltiples que converja en un rango de valoración consistente puede eventualmente resultar el mejor proxy.

1. ¿Cómo capturar el valor intrínseco de una capa 1 de blockchain?

2. ¿Cómo comparar su valor con los proyectos más relevantes en ausencia de pares reales o transacciones pasadas similares?

3. Conclusiones

1. Capturar el valor intrínseco de un protocolo de capa 1 de blockchain

¿Por qué Market Cap solo no es suficiente?

Capitalización de mercado = precio de negociación x suministro circulante.

Aunque debe haber una fuerte correlación entre la capitalización de mercado y el valor de la red L1 desde un punto de vista teórico, puede haber algunos indicadores notables de que la capitalización de mercado por sí sola no es suficiente para capturar completamente el valor de la red.

De hecho, la capitalización de mercado no refleja completamente:

· el % de activos bloqueados

· el valor de Layer1 utilizado como garantía en otras redes

· el potencial para nuevas aplicaciones y usos

· …

También podría ocurrir que la capitalización de mercado se valore a un precio superior al valor real de la red, lo que implica una sobrevaloración.

Por ejemplo, según Delphi Digital:

“1. ETH: cadenas que intentan capturar valor sostenible, ya que el valor agregado del token es importante para la visión de la red”

“2. SOL: cadenas que intentan minimizar las tarifas y el valor extraído de los usuarios, ya que son independientes del valor del token”.

El propósito específico de cada Capa 1 no solo muestra que la capitalización de mercado por sí sola no es suficiente, sino que también indica que el peso de cada método de valoración en el proceso de evaluación debe diferir de un activo de Capa 1 a otro para enfocarse debidamente en lo que lo hace único. en el mercado.

Yendo más allá, la contrapartida financiera del riesgo idiosincrásico incrustado en cada Capa1 debería ser una capa de valor idiosincrásica.

Delphi Digital aún afirma: “El objetivo de Solana no es impulsar el valor del token nativo. El valor declarado de SOL es simplemente el valor presente neto de los flujos de efectivo futuros de MEV descontados”. Y, con respecto a Ethereum, “la clave para capturar el mayor valor es estructurar una política monetaria atractiva para otorgar una prima monetaria a su activo nativo. Ese es el final del juego”.

Un montón de otros métodos de valoración se han citado cada vez más como potencialmente relevantes para valorar los protocolos de Blockchain Layer1:

Depósito de valor

· El modelo stock-to-flow (S2F) propuesto por PlanB es el modelo de valoración más famoso para predecir el precio de Bitcoin, en función de su escasez. Desafortunadamente, este modelo no se aplica correctamente a la gran mayoría de otras redes Layer1 porque su valor está determinado por la usabilidad en lugar de la escasez.

· MEV: valor máximo extraíble "se refiere al valor máximo que se puede extraer de la producción de bloques por encima de la recompensa de bloque estándar y las tarifas de gas al incluir, excluir y cambiar el orden de las transacciones en un bloque" (fuente: Ethereum.org )

Modelos comunitarios

Para protocolos de capa 1 modulares y basados ​​en el uso:

· La relación Network Value-to-Metcalfe o NVM es igual al logaritmo de la capitalización de mercado dividido por el logaritmo del cuadrado de las carteras activas diarias. Este modelo, que resulta aplicable a las redes sociales, también es significativo para las valoraciones de Layer1 basadas en el uso. Sin embargo, esta relación expone a dos advertencias principales, ya que (1) genera un valor más alto para las redes de capa 1 más antiguas sin considerar los efectos de escala potenciales o el impulso de las redes más recientes y (2) se puede mejorar utilizando un promedio diario activo de 1 a 6 meses. monederos para reducir la volatilidad.

· Valor de la red de activos digitales = volúmenes de transacciones diarias x número de usuarios activos (fuente: Remi Tetot — Global Macro Investor).

Estos dos modelos podrían dar lugar a un mayor desarrollo y sofisticación, ya que no tienen en cuenta las especificidades y características distintivas de cada red.

En este caso, los protocolos de Capa 1 se pueden comparar, con algunas limitaciones, con las redes sociales o con la mayoría de los proveedores de servicios de pago (PSP) que brindan valor agregado a lo largo de la cadena de valor a través del enfoque en el uso y las aplicaciones, la experiencia del usuario mejorada y la personalización.

modelos monetarios

Para protocolos Layer1 monolíticos y basados ​​en dinero:

· La Teoría Cuantitativa del Dinero establece que P = M x V / Q, donde:

- M = Suministro total de Layer1

- V = velocidad de circulación de la criptomoneda en su red Layer1 (nb de transacciones diarias promedio/nb de billeteras activas diarias promedio)

- Q = cantidad de producción total o tamaño de la economía (incluyendo DeFi, NFT, Layer2…)

- P representa el nivel de precios, que se calculará en relación con el fiat (USD o EUR)

La cuestión de si este modelo puede resultar relevante o no también depende de las capacidades de las redes Layer1 para "reemplazar parcialmente la oferta monetaria global M2", según Jehn.

En este caso, Layer1 puede compararse con un banco central que riega el ecosistema mientras se enfoca en la gestión de agregados monetarios.

Costo del método de reintegro

La valoración de un protocolo Layer1 se puede evaluar calculando el coste total de su restablecimiento (o de sustitución) desde la última valoración, que generalmente se fijó en la fecha de la última ronda de financiación o ICO.

· Valor de la capa 1 = Costos totales para restablecer la red desde la ICO + valoración en la fecha de la ICO: valor reducido total desde la ICO.

Este método es bastante interesante desde una perspectiva teórica, pero en la práctica llevaría a los expertos en tasación a enfrentar algunas dificultades para estimar los costos totales de reintegro, lo cual es todo un desafío en entornos web3.

método DCF

El método de flujos de efectivo descontados (DCF) es una práctica común en web2 y generalmente se adapta a empresas rentables que generan algunos rendimientos EBITDA positivos a lo largo del tiempo.

Este método tiene sentido en entornos bastante predecibles, ya que todo comienza con un plan de negocios que incluye pronósticos financieros detallados y suposiciones clave.

Según el método DCF, el valor de la empresa es igual a la suma del valor presente neto de los flujos de caja libres.

Desde luego, no descartaríamos este método, pero probablemente concederíamos un interés limitado a sus resultados de valoración, ya que la previsibilidad de las ganancias futuras (y los flujos de efectivo) en dichos entornos es un signo de interrogación.

La implementación de pruebas de estrés para verificar la resiliencia del modelo, algunos supuestos sólidos sobre la generación de ingresos también podrían incorporarse al modelo financiero para fortalecer su solidez.

Por cierto, el cálculo del WACC es un paso complicado que puede dar lugar a resultados de valoración engañosos. Podríamos dar más detalles sobre los cálculos de WACC en los mercados web3.

Método de valoración de startups

Aunque la mayoría de los protocolos de Blockchain Layer1 están dirigidos por propietarios de proyectos que son empresarios de IRL, podría resultar muy difícil aplicar métodos estándar de valoración de VC a dicho activo.

No profundizaremos aquí en la dilución, las necesidades de financiación o los múltiplos de salida específicos que suelen ser la columna vertebral de las valoraciones de capital riesgo.

La razón por la que los métodos de valoración de startups son interesantes aquí es que valoran la promesa o el potencial previsto por el emprendedor y finalmente entregado (o no) a los accionistas.

Esta línea de enfoque permite reflejar el crecimiento y el potencial de crecimiento del protocolo Layer1, que en realidad no es capturado por la mayoría de los otros métodos.

Método de cuadro de mando ponderado de Odyssey

Descargo de responsabilidad: este método de cuadro de mando nunca se ha aplicado ni probado en casos reales y, por lo tanto, puede resultar irrelevante. Nos reservamos el derecho a equivocarnos.

Nos sentimos honrados de proponer a continuación un borrador de marco de cuadro de mando con fines de valoración.

Los métodos de valoración basados ​​en cuadros de mando suelen ser adecuados para (1) empresas emergentes sin ingresos previos o (2) valores atípicos. En este último caso, acercarse a las valoraciones de Blockchain Layer1 a través de un método basado en un cuadro de mando puede resultar significativo.

Nuestro cuadro de mando se basa en los 5 criterios siguientes, que se consideran componentes fundamentales del valor de mercado.

La suposición subyacente aquí es que estos criterios ciertamente estarían sujetos a una diligencia debida extremadamente rigurosa por parte de los adquirentes potenciales y, por lo tanto, representan algunos segmentos de valoración primordiales.

5 criterios

· Cadena de seguridad

· Utilidad de cadena de bloques

· Arquitectura tecnológica

· Apalancamiento de la comunidad

· Volumen de caudales

Tenga en cuenta que:

- Cada uno de los criterios se compone de muchos subcriterios que no se detallan allí.

- Este marco podría enriquecerse y desarrollarse fácilmente más adelante para aumentar su relevancia y precisión.

En una palabra:

Seguridad de la cadena:

la medida en que se asegura la infraestructura de la cadena de bloques, en la que se protegen los contratos inteligentes, es una dimensión fundamental no solo de su sostenibilidad sino también de su valor de mercado intrínseco. Las auditorías de seguridad en profundidad pueden ayudar a diseñar un mapeo de riesgos completo.

Factores de valor clave: seguridad de infraestructura, seguridad de contratos inteligentes, análisis de vulnerabilidad, prevención e inteligencia de amenazas, equipos de tecnología y seguridad, procedimientos y herramientas,

Utilidad de cadena de bloques:

· Por un lado, ciertas criptomonedas de capa 1 tienen una utilidad y un papel reales de tipo monetario para los usuarios. El epítome absoluto es BTC.

· Por otro lado, se han diseñado numerosas criptos de capa 1 para otras aplicaciones. Aunque potencialmente muy concretos, los usos de estas criptomonedas también podrían enfrentar algunas limitaciones, como centrarse en nichos de mercado.

Para resumir, debemos considerar que la valoración de una capa de blockchain1 está altamente relacionada con su propósito general y alcance general, no en términos de comunidad o usuarios, sino en términos de usos.

Impulsores de valor clave: utilidad similar a la monetaria, diferenciación de la utilidad, mercados y aplicaciones objetivo

Arquitectura tecnológica:

La combinación de principios tecnológicos generales y especificidades operativas tecnológicas es un componente central del valor de una capa1 de cadena de bloques.

Este punto encapsula varios temas como el impacto ambiental, las tarifas de gas, la estructura de los nodos, los lenguajes de programación, los validadores. Los protocolos de consenso como la prueba de trabajo (PoW), la prueba de participación (PoS), la prueba de participación descentralizada o nominada están bajo escrutinio.

¿La arquitectura tecnológica aprovecha suficiente poder de procesamiento para permitir la ampliación y acomodar nuevas aplicaciones y aumentar las operaciones de los usuarios?

Impulsores de valor clave: huella de carbono, capacidades habilitadoras, organización tecnológica, protocolos onsensus,

Apalancamiento de la comunidad:

La calidad de la comunidad (QoC) es definitivamente un factor clave de valoración, al igual que la calidad de las ganancias en web2.

El análisis de QoC abarca: verificación de la realidad de la base de usuarios, un alcance global, fragmentación de la comunidad de usuarios (frente a la concentración en manos de unos pocos creadores de mercado o ballenas)...

La participación y retención del usuario, la facilidad de adopción, el ecosistema de habilitadores que crean nuevos usos contribuyen a crear un valor sustancial para el protocolo Layer1.

En otros métodos de valoración, consideramos que la presencia real de un apalancamiento comunitario debería al menos desencadenar una prima de valoración.

Impulsores de valor clave: adherencia a la comunidad, tasa de crecimiento y coeficiente de viralidad, fragmentación,

Volumen de transacciones:

El volumen de transacciones es un indicador importante del valor de la capa1 de una cadena de bloques.

Difiere tanto de la capitalización de mercado como del apalancamiento de la comunidad, y requiere un análisis más profundo.

Las revisiones del volumen de negociación durante varios períodos de tiempo también contribuyen a mostrar el impulso, es decir, la aceleración del crecimiento. La capitalización de mercado no tiene en cuenta este bolsillo de valor.

Impulsores de valor clave: capitalización de mercado, políticas de minería, volumen de negociación en el último año, políticas de redistribución y concesión

Cómo funciona

Una vez que se han explicado los 5 criterios, es hora de presentar cómo ayudarán a determinar la valoración de los protocolos Layer1.

Primer paso: cálculo de la puntuación global

Se otorga una puntuación ponderada a cada uno de los 5 criterios que conducen a una puntuación general de 100. Sin embargo, la realidad es un poco más compleja y granular, ya que en la práctica se basa en un análisis de subcriterios.

Aunque el peso que aplicamos a cada uno de estos 5 criterios y el método de puntuación que usamos sigue siendo nuestra propia receta por ahora, puede deducir fácilmente que la seguridad de la cadena, la utilidad de la cadena de bloques y el volumen de los flujos son las principales preocupaciones si fuera a adquirir una cadena de bloques. capa 1

Segundo paso: de la puntuación al valor

Este puntaje general también se usaría como un coeficiente o factor multiplicador que se aplicaría al resultado de la valoración resultante de otros métodos como DCF o múltiplos de pares. Por lo tanto, la puntuación general ejerce una influencia directa sobre el valor final de la capa 1 de la cadena de bloques.

Se establece un rango de valoración para cada subcriterio. Valor final más bajo para la puntuación más baja y viceversa. La valoración de Layer1 resulta de la suma de los valores retenidos para todos los subcriterios.

Sí, la tarjeta de puntuación está ponderada y cada subcriterio tiene una influencia específica en el resultado final.

No ahondamos más aquí para no alargar demasiado este artículo.

2. Comparar el valor de Layer1 con los proyectos más relevantes en ausencia de pares reales o transacciones pasadas pertinentes.

Todavía no existe la venta completa o la salida de una capa 1 de blockchain.

En ausencia de transacciones verdaderamente comparables, debemos recurrir a proyectos o empresas comparables. Pero no hay compañeros que sean fáciles de valorar.

Nuevamente nos vemos obligados a usar un proxy, por insatisfactorio que sea.

Nuestros pensamientos preliminares llevaron a seleccionar 3 categorías de actores del mercado que provienen de industrias adyacentes o pueden prever algunas sinergias interesantes (o, en algunos casos, superposiciones) con la capa blockchain1.

· Bancos

· PSP

· Protocolos DeFi (y ReFi)

· Proyectos de capa 2

Bancos

Entendemos que muchos analistas consideran a los bancos las empresas comparables más adecuadas para valorar una capa 1 de blockchain.

Los bancos juegan un papel clave en un ecosistema al alimentar a los actores económicos con dinero, ya sea para fines de financiación o de inversión.

Desafortunadamente, una capa 1 de blockchain no es un intercambio, ni un Cex ni un Dex.

No desempeña el papel de una institución bancaria.

Sugerimos amablemente poner un peso más bajo en el resultado de la valuación proveniente de la negociación de múltiplos en la industria bancaria, ya que las similitudes presentan algunas limitaciones significativas.

Proveedores de servicios de pago (PSP)

El valor de los PSP depende en gran medida del volumen de los flujos financieros que gestionan.

Estas empresas se enfocan en engrasar los engranajes de la compleja mecánica de pago mientras brindan servicios de valor agregado a los usuarios finales.

Los PSP de alguna manera podrían ser un buen proxy para la Capa 1 de cadena de bloques orientada a la comunidad en una valoración de múltiplos comerciales. Esta categoría de jugadores parece mucho menos relevante para los proyectos de Layer1 que se centran en sus roles monetarios.

Protocolos DeFi/ReFi (y ReFi)

Protocolos DeFi emergentes

proyectos de capa 2

En los mercados financieros, el valor del activo subyacente (USD o aquí Layer1) está correlacionado con el valor de sus derivados financieros (opción a plazo o Layer2) de hecho. Pero los comerciantes y los analistas financieros también saben que el valor de los derivados difiere mucho del activo subyacente.

Creemos que la misma lógica se aplica aquí. El valor de los proyectos de Capa 2 no parece proporcionar una guía relevante sobre el valor que se puede asignar a los protocolos de Capa 1.

Para resumir, Layer1 dicta el marco, Layer2 no dicta el valor.

Múltiplos, primas y descuentos

¿Qué múltiplos se aplicarán al realizar el método de negociación de múltiplos?

· EV/EBITDA o EV/EBIT pueden ser contraproducentes. La rentabilidad de blockchain Layer1 es un signo de interrogación (cálculo, recurrencia, robustez…).

· EV/Ingresos podría retenerse para proyectos con una sólida base de ingresos

· PSR: relación precio/ventas que se aplica principalmente a la capa 1 de blockchain que tiene un alto potencial de crecimiento.

El puente de web2 a web3 conduce a decisiones incómodas a lo largo de la ruta de valoración. ¿Podemos aplicar decentemente el mismo múltiplo EV/Ingresos a una PSP y una capa 1 de cadena de bloques? Muy improbable.

Las primas y los descuentos pueden ser consejos útiles para unir estos dos mundos mientras se mantiene la coherencia en un ejercicio de valoración riguroso. Algunos ejemplos:

Primas:

· Seguridad

· Escalabilidad

· Impacto ESG

La oportunidad de otorgar una prima basada en la Descentralización puede contemplarse pero no parece obvia en esta etapa. Consulte nuestros comentarios secundarios sobre el trilema de la cadena de bloques a continuación.

Descuentos:

· Falta de liquidez (no hay tantas transacciones de fusiones y adquisiciones que involucren blockchain Layer1)

· Tamaño (equipo real…)

· Cumplimiento

· Seguridad

· Escalabilidad

· Impacto ESG

3. Conclusión

Para concluir, bueno, todavía no hay consenso ni conclusiones convergentes sobre cómo valorar un protocolo Layer1.

Para que conste, no olvide que la valoración no es el precio de la transacción.

No obstante, notamos que se ha realizado una gran diversidad de intentos metodológicos para la clase sin precedentes de activos financieros polimorfos que son los protocolos Layer1.

Estos proyectos multifacéticos contienen varios grupos de valoración que nos hacen pensar que un método de suma de la parte (SOTP) se adaptaría bastante bien, seleccionando algunos de los métodos de valoración propuestos anteriormente, mientras se asegura de eliminar todos efectos de doble conteo.

Por ejemplo, ¿cómo reflejar el valor de la comunidad, solo la parte que se suma a la capitalización de mercado, que ya incluye una cierta porción de valor relacionada con el efecto de la comunidad?

Valorar un protocolo Blockchain Layer1 es eventualmente ambos:

· un juego de visión financiera panorámica y evaluación que debe basarse en un enfoque holístico,

· y un complejo juego de retazos y edredones que requiere cortar trozos del proyecto con unas tijeras gruesas antes de volver a colocarlos en el orden correcto sin superposiciones.

Ciertamente estamos en los primeros días de la era de valoración de los proyectos web3. Esperamos que los expertos en valuación y los banqueros de inversión en fusiones y adquisiciones realicen muchos desarrollos tremendos para enriquecer, revisar o reconstruir nuestro enfoque preliminar para las valuaciones de Blockchain Layer1.

Por supuesto, la aparición de algunas transacciones de fusiones y adquisiciones en ese campo sería más que útil para establecer un nuevo punto de referencia para aplicar métodos de valoración basados ​​en transacciones o pares comparables.

Nos gustaría terminar este documento con nuestros pensamientos preliminares sobre 3 temas secundarios, a saber:

Puente EV-a-equity, volatilidad y el trilema blockchain.

En el puente EV-a-equity

Una vez que se calcula el valor de empresa (EV) o equivalente al EV, pueden surgir nuevas complejidades metodológicas.

En el contexto de una transacción de fusiones y adquisiciones, el adquirente querrá determinar el valor de capital del protocolo Layer1 de blockchain objetivo.

Unir EV a equidad generalmente implica ajustar EV para:

· efectivo y deuda

· capital de trabajo neto

· intereses minoritarios

Circunscribir con precisión el alcance del efectivo disponible y los elementos similares al efectivo puede ser bastante difícil para un protocolo de Capa 1. ¿Todos los NFT mantenidos en cartera son fácilmente negociables y convertibles en efectivo? ¿Cómo podemos estimar su valor de antemano? ¿Cómo desagregar y convertir en fiat la enorme cantidad de tokens en el balance general (gradualmente como los comerciantes de FX)?

Las mismas preocupaciones se aplican a la deuda porque algunas obligaciones tributarias retrasadas, provisiones para riesgos o partidas similares a deudas relacionadas con cuentas por pagar a proveedores pueden no tenerse en cuenta por completo en el balance general.

Sobre la volatilidad

También consideramos agregar volatilidad al marco del cuadro de mando, antes de decidir no hacerlo.

Básicamente hay al menos 3 tipos de volatilidad:

· Volatilidad en el tiempo del token de Capa 1

· Volatilidad frente a otros tokens Layer1

· Volatilidad frente a monedas fiduciarias (frente a USD o EUR)

Analizamos el supuesto de que la volatilidad podría tener un impacto adverso en la valoración, que podría aumentar con la estabilidad del token.

Consideramos que la volatilidad a lo largo del tiempo es potencialmente engañosa. De hecho, la volatilidad del precio de las acciones de las empresas que cotizan en bolsa no es un insumo para la valoración sino un resultado, es decir, la percepción de los accionistas sobre cómo se ajusta la valoración. De hecho, la volatilidad en los mercados bursátiles simplemente refleja las variaciones en el valor de las acciones de los activos cotizados.

Sin embargo, la volatilidad de los tokens frente a las monedas fiduciarias es un tema bastante diferente, con implicaciones diferentes. ¿Merecerían los emisores de monedas estables una valoración más alta ya que su token está más vinculado al USD? Si la suposición subyacente consiste en decir que estar a la par brinda más seguridad y protección a la comunidad y, por lo tanto, puede impulsar la adopción, creemos que nuestro cuadro de mando ya encapsula estos parámetros de valoración a través de las líneas de apalancamiento de Chain security & Community.

Sobre el trilema de blockchain

Acuñado por Vitalik Buterin en octubre de 2019, el trilema de la cadena de bloques “aborda los desafíos que enfrentan los desarrolladores para crear una cadena de bloques que sea escalable, descentralizada y segura sin comprometer ninguna faceta”.

Todos los protocolos de Blockchain Layer1 en el mundo alcanzan resultados óptimos en cada uno de los 3 vértices del triángulo.

Pero la forma en que navegan dentro del triángulo, acercándose a la cima en seguridad, por ejemplo, depende principalmente de su propósito, estrategia y capacidades tecnológicas.

En nuestra opinión, la existencia del trilema de la cadena de bloques confirma que no tiene sentido reducir artificialmente el valor total de una Capa 1 de la cadena de bloques reduciéndola a su capitalización de mercado.

La escalabilidad es un importante impulsor de valor en las nuevas empresas web2 que abarca su potencial de crecimiento y la perspectiva de un ROI atractivo o un múltiplo de salida para los inversores de capital de riesgo.

Aunque la escalabilidad también es un factor clave de valor en web3, las cosas son más complejas en ese ámbito. De hecho, Bitcoin es probablemente el protocolo de capa 1 más valorado al enfrentar problemas de escalabilidad.

En nuestra opinión, la existencia del trilema de la cadena de bloques confirma que no tiene sentido reducir artificialmente el valor total de una Capa 1 de la cadena de bloques reduciéndola a su capitalización de mercado.

Web3 es un mercado completamente nuevo que obedece a una nueva lógica y requiere una nueva gramática financiera para ser descifrado y aprehendido correctamente por analistas, inversores y asesores. Todavía queda un largo camino por recorrer.