Los mitos de Volcker

Eric Tymoigne
Profesor Asociado de Economía, Lewis & Clark College

“Aparte de algunos verdaderos creyentes, nadie en el FOMC tomó en serio el monetarismo”.

El presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, es ampliamente aclamado como la persona que derrotó y conquistó la inflación a principios de la década de 1980. Al implementar una política monetaria inspirada en las prescripciones monetaristas, se cree que restauró la capacidad de la Reserva Federal para controlar la oferta monetaria y reducir la inestabilidad de los precios. Sí, la economía sufrió pero el dolor valió la pena. Volcker recibió muchos elogios y el presidente Alan Greenspan lo consideró el " presidente más efectivo en la historia del Sistema de la Reserva Federal ".

Sin embargo, una lectura cuidadosa de las transcripciones y los datos disponibles del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) proporciona una narrativa bastante diferente. Aparte de algunos verdaderos creyentes, nadie en el FOMC tomó en serio el monetarismo. Los miembros del FOMC entendieron que la Reserva Federal existe para proporcionar una moneda elástica; su propósito es promover la estabilidad de la tasa de interés, no la estabilidad de la oferta de reservas. Como tal, entendieron que la Fed no puede controlar la cantidad de reservas, y mucho menos la oferta monetaria; de hecho, la Fed nunca logró los objetivos de crecimiento que estableció durante el "experimento Volcker". Y aunque los miembros del FOMC creían que las tasas de interés más altas podrían ayudar a reducir la inflación, también comprendían que los aumentos de tasas de interés que estaban planeando serían impopulares, serían una fuente importante de inestabilidad económica y financiera. y podría contribuir perversamente a la inflación. Esto explica por qué los miembros del FOMC acordaron pasar a un marco monetarista ligero y, al mismo tiempo, se mostraron escépticos al respecto. El comité buscó protección detrás de los objetivos de oferta monetaria que parecían sugerir que la Fed no era responsable de la dinámica de las tasas de interés. Finalmente, como esperaban los miembros del FOMC, las alzas produjeron mucho dolor, pero la inflación bajó por razones en gran parte ajenas a la política de la Reserva Federal; todo el dolor fue en vano. pero la inflación bajó por razones en gran medida ajenas a la política de la Fed; todo el dolor fue en vano. pero la inflación bajó por razones en gran medida ajenas a la política de la Fed; todo el dolor fue en vano.

Mito 1: Un movimiento hacia el monetarismo

En octubre de 1979, la Fed decidió cambiar sus procedimientos operativos. Quitó el énfasis en el objetivo de tasa de interés preciso y se centró en un objetivo de reserva (específicamente el objetivo de reserva no prestado). La expectativa era que el control de la tasa de crecimiento de las reservas permitiría a la Fed controlar la tasa de crecimiento de la oferta monetaria, lo que, según la teoría cuantitativa del dinero, permitiría a los políticos controlar la inflación. El cambio en los procedimientos operativos no fue un cambio completo hacia el monetarismo sino un “híbrido” que aún involucraba el manejo de la tasa de fondos federales (FFR):

No estamos, al menos yo no, proponiendo que vayamos a un enfoque de selección de objetivos de reserva puramente mecánico. […] Están todos estos elementos de juicio que entran en el proceso. Eso, combinado con la restricción de la tasa de fondos federales, nos lleva a una especie de híbrido. (Volcker, octubre de 1979, transcripción del FOMC)

Prácticamente, el cambio de procedimiento permitió más fluctuaciones en el FFR. En lugar de apuntar a un FFR específico o un rango de FFR estrecho, la Fed apuntó a un rango de FFR amplio. El rango objetivo más amplio fue del 13 al 20 por ciento en marzo de 1980, y el rango más alto fue del 16 al 22 por ciento en mayo y junio de 1981 (Figura 1).

Lawrence K. Roos, presidente del Banco de la Reserva Federal de St. Louis, fue uno de los más impacientes con la falta de voluntad de la Reserva Federal para pasar a un objetivo de cantidad estricta (reunión del FOMC, septiembre de 1980):

SEÑOR. ROOS: Bueno, si el nivel de endeudamiento es más alto de lo que anticipamos, ¿[no] se puede reducir el nivel de la ruta de reservas no prestadas en consecuencia? ¿No puede ajustar sus operaciones de mercado abierto para el aumento inesperado en el endeudamiento o el endeudamiento inesperadamente bajo si ignora el efecto en el mercado de fondos federales? ¿No puedes simplemente suministrar o retirar reservas para compensar lo que ha sucedido?

SEÑOR. STERNLIGHT: Sí, podríamos. Siempre está la cuestión de cuánto queremos compensar ese alto endeudamiento. Nos enfrentamos [sic] a ese tipo de decisión en [esta declaración] semana.

PRESIDENTE VOLCKER: La Mesa no puede [ajustarse] a corto plazo. Está arreglado. En cierto sentido, podrían hacerlo con el tiempo si la gente se endeuda más, como puede ser ahora. Parece que están pidiendo prestado más de lo que esperaríamos, dado el diferencial de la tasa de descuento. Pero en cualquier semana en particular es fijo.

SEÑOR. ROOS: ¿Tenemos que abastecer las reservas?

PRESIDENTE VOLCKER: Tenemos que suministrar las reservas.

SEÑOR. ROOS: ¿ Por qué tenemos que abastecer las reservas? Si no aportáramos esas reservas, obligaríamos a los bancos comerciales a pedir prestado oa comprar fondos federales, lo que haría subir la tasa de los fondos federales.

El presidente Roos quería abandonar cualquier forma de objetivo de tasa de interés:

Creo que existe una contradicción muy básica al tratar de controlar las tasas de interés explícita o implícitamente y lograr nuestros objetivos monetarios. Y me expresaría a favor de la eliminación total de cualquier especificación en cuanto a las tasas de interés. (Roos, reunión del FOMC, julio de 1981)

Todos los demás miembros del Comité estaban en total desacuerdo con su posición, incluso si algunos de ellos, como el presidente Robert P. Black del Banco de la Reserva Federal de Richmond, compartían algunos de los puntos de vista del presidente Roos. La Fed fue creada para promover la estabilidad financiera y eso significa mantener tasas de interés estables. Los miembros del FOMC reconocieron que, con el movimiento de octubre, la Fed ya se estaba desviando sustancialmente de ese propósito y no se aceptaron más desviaciones. Reconocieron que la alta variabilidad de las tasas de interés es dañina y que, en última instancia, lo que le importa a la gente es el costo del dinero, no el crecimiento de la oferta monetaria (reunión del FOMC, febrero de 1982).

SEÑOR. WALLICH: Los bancos centrales que tienen más credibilidad, como el Banco Nacional Suizo y el Bundesbank, están bastante relajados con respecto a sus objetivos. A veces, uno de ellos incluso abandona sus objetivos. Y, sin embargo, no pierden credibilidad porque existe esa creencia básica de que lograrán una mayor estabilidad.

EM. TEETERS: Más personas perciben que tenemos tasas de interés del 15-1/2 por ciento y tasas hipotecarias del 17 por ciento que si estamos [fomentando el crecimiento de] la oferta monetaria al 1 por ciento o al 2 por ciento o al 3 por ciento.

VICEPRESIDENTE SOLOMON: El problema es que todo lo que decimos aquí es verdad.

EM. TEETER: Sí.

VICEPRESIDENTE SOLOMON: Incluso cuando decimos cosas diferentes.

Además de no abandonar el objetivo de tipos de interés, la Fed nunca pudo alcanzar sus objetivos de oferta monetaria (Figura 2). Si esto no empujó a los miembros del FOMC a reconsiderar el nuevo marco de políticas, su incapacidad para apuntar al “dinero” los llevó a reconsiderar su punto de vista sobre el dinero (reunión del FOMC, diciembre de 1981):

SEÑOR. MORRIS: Bueno, señor presidente, creo que es irónico que la Reserva Federal haya cambiado al monetarismo en el mismo momento en que nuestra capacidad para medir la oferta monetaria se ha erosionado drásticamente y nuestra capacidad para diferenciar el dinero de los activos líquidos está desapareciendo rápidamente.

[…]

SEÑOR. BALLES: Comparto la frustración de Frank al saber qué es el dinero en estos días.

Algunos argumentaron que la ley de Goodhart es lo que redujo la capacidad de apuntar a la oferta monetaria. Las innovaciones en el sistema financiero permitieron a los bancos y otras instituciones financieras eludir las restricciones al crecimiento monetario. Hay algo de validez en esto, pero el problema es en realidad más profundo. Los miembros del FOMC se basaron en una comprensión incorrecta del proceso de creación de dinero. La dinámica de la oferta monetaria acomoda el estado de la economía y la oferta de reservas acomoda (en lugar de liderar) el crecimiento de la oferta monetaria. La creación de dinero bancario está impulsada por las solicitudes de los hogares, las empresas y los gobiernos para financiar actividades económicas ("condiciones de demanda"); no está impulsado por la cantidad de reservas. Esto es algo que los poskeynesianos entienden bastante bien: los bancos no pueden crear dinero si nadie pide crédito, no pueden obligar a las personas ya las empresas a endeudarse. Justo antes del cambio a su nuevo procedimiento operativo, en marzo de 1979, hay una discusión sobre esto por parte del FOMC:

SEÑOR. EASTBURN: La otra parte de mi pregunta es: ¿Cuánta validez tiene la idea de que lo que le sucede al dinero es inducido por la oferta y no por la demanda?

SEÑOR. AXILROD: Bueno, es muy difícil dar una respuesta a eso, presidente Eastburn, porque no controlamos la oferta de dinero y no hacemos ningún esfuerzo por controlarla.

[…]

SEÑOR. AXILROD: Presidente Eastburn, la única forma en que creo que puedo responder es decir que, como usted sabe, el Sistema no hace más que adaptarse a cualquier cantidad de dinero que el público quiera mantener a las tasas de interés actuales. Entonces, en ese sentido, siempre podríamos tener más dinero [crecimiento] si el Sistema proporcionara reservas de manera más agresiva y dejara que las tasas de interés bajen en el corto plazo. Esa es la forma en que respondería. [En cuanto a] si se trata de un fenómeno de demanda o de oferta, es muy difícil disociar los dos.

El tipo de preguntas que plantearon estas discusiones se dejaron de lado cuando se adoptó el nuevo procedimiento en octubre de 1979.

Mito 2: Volcker venció la inestabilidad de precios.

Aunque la Fed no pudo cumplir con su objetivo de crecimiento de la oferta monetaria (los agregados monetarios estándar (M1, M2 y M3) generalmente crecieron más rápido que el objetivo), todavía se argumenta que la Fed venció la inflación. El argumento no puede basarse en la teoría cuantitativa del dinero dado lo que sucedió con la oferta monetaria; en cambio, se ha argumentado que, al aumentar drásticamente las tasas de interés, la Fed aplastó la economía y, por lo tanto, la inflación. También hay razones para dudar de este argumento.

Las alzas de tasas generaron una recesión y contribuyeron a la crisis de S&L, este canal ayuda a que la inflación caiga. Al mismo tiempo, las tasas de interés más altas también contribuyeron a una mayor inflación. En conjunto, estos dos diferentes canales de influencia dejan un impacto mixto de la política monetaria sobre la inflación y favorecen otras razones para la caída de la inflación. Un candidato fuerte es la energía dado que la dinámica de la inflación en la década de 1970 estuvo influenciada en gran medida por la energía; sin las dos crisis del petróleo, los picos de inflación no se habrían producido.

El aumento de las tasas de interés puede contribuir a la inflación a través de varios canales. El que sigue apareciendo en la discusión del FOMC en los canales de costos. Las tasas de interés más altas significan costos comerciales más altos para las empresas endeudadas, y las empresas pueden pasar el costo más alto de sus deudas a sus clientes:

Las tasas de interés pueden ser [bajas] después de impuestos, o en términos reales, pero todavía están contribuyendo al costo y están creando, creo, parte de la presión alcista sobre los precios. (Teeters, reunión del FOMC, mayo de 1981)

Este canal de influencia vuelve a aparecer en las discusiones del FOMC durante las siguientes décadas.

La sección anterior ha mostrado que los miembros del FOMC se mostraron escépticos sobre la capacidad de la Fed para controlar la oferta monetaria. Sin embargo, algunos de ellos también se mostraron escépticos sobre la capacidad de la Fed para controlar la inflación y argumentaron que la Fed tiene poco que ver con la caída de la inflación:

¿Puedo recordarles que no debemos atribuirnos demasiado el mérito de la reducción de precios? Nunca pensé que tuviéramos toda la culpa de los aumentos de precios que sufrimos por parte de la OPEP y los alimentos; y no creo que el hecho de que la OPEP y los alimentos se hayan calmado tenga mucho que ver con la política monetaria per se, excepto a muy largo plazo. (Teeters, reunión del FOMC, julio de 1981)

Este comentario se hace antes de la gran recesión de 1982 que sí contribuyó a una inflación más baja (aunque los agregados monetarios continuaron creciendo más rápido de lo previsto a lo largo de 1982) y de la cual la Fed es responsable. Sin embargo, esto fue simplemente una fuente cíclica de desinflación, la tendencia de desinflación se debió a "factores especiales", como los llaman los miembros del FOMC, como el precio del petróleo. Algo similar ocurrió durante la Segunda Guerra Mundial, durante la cual la Reserva Federal dejó sin cambios sus objetivos de tasa de interés precisos durante la guerra y la inflación cayó a medida que desaparecían las condiciones de guerra. Algo similar está ocurriendo hoy con la inflación bajando por razones ajenas a la política monetaria. Al final, se llega a la conclusión de que el experimento monetarista híbrido fue erróneo e innecesario. Un paso a un experimento monetarista completo habría sido una catástrofe.

Razones políticas y económicas detrás del cambio de octubre de 1979

Uno puede preguntarse por qué los miembros del FOMC persistieron durante tanto tiempo en aplicar un marco de políticas que la mayoría de ellos no adoptó. De hecho, aunque la Reserva Federal lo abandonó en octubre de 1982, el marco económico de las deliberaciones del FOMC no se reconsideró realmente hasta finales de 1990. Además de su creencia (incorrecta) de que no había un marco teórico viable en ese momento que pudiera reemplazar al monetarismo , hay que buscar razones políticas para entender por qué los miembros del FOMC tardaron tanto en cambiar su forma de pensar sobre la política monetaria.

En términos de política, el FOMC no quería asumir la responsabilidad por la recesión y la inestabilidad financiera que sabía que ocurriría tras su decisión de octubre de 1979. Los objetivos agregados monetarios proporcionaron un escudo conveniente:

Creo que los agregados monetarios nos proporcionaron un muy buen refugio político para hacer las cosas que probablemente no podríamos haber hecho de otra manera. (Teeters, reunión del FOMC, febrero de 1983)

Creo que el argumento importante, y realmente la razón por la que recurrimos a este procedimiento, fue básicamente político. Temíamos que no podíamos mover la tasa de los fondos federales tanto como realmente creíamos que debíamos, a menos que ofuscáramos de alguna manera: en realidad no estamos moviendo la tasa de los fondos federales, estamos apuntando a las reservas y los mercados han impulsado los fondos cotizan hacia arriba. Eso puede haber tenido alguna validez en ese momento, y tuve cierta simpatía por ello. Pero a medida que pasa el tiempo, me preocupa cada vez más un procedimiento que realmente implica tratar de engañar al público, al Congreso ya los mercados, ya veces engañarnos a nosotros mismos en el proceso. (Black, reunión del FOMC, marzo de 1988)

En diciembre de 1989, luego de un período de endurecimiento y de un endurecimiento esperado adicional, el presidente Gary H. Stern del Banco de la Reserva Federal de Minneapolis sugirió regresar a un objetivo de agregado monetario precisamente por la misma razón:

Bueno, solo tengo un poco que agregar a todo esto. Creo que Tom Melzer probablemente tenga razón: tendremos que cambiar el enfoque a alguna medida o medidas de la oferta monetaria a medida que avanzamos aquí si podemos, tanto por razones sustantivas como porque eso también tiene algunas ventajas políticas. a medida que avanzamos. (Stern, reunión del FOMC, diciembre de 1989)

En términos económicos, a pesar de que ahora estaba apuntando efectivamente al nivel de FFR, el FOMC no estaba dispuesto a revelar esto al público porque todavía creía en el sesgo inflacionario de los objetivos de tasas de interés precisos. Como tal, los miembros del FOMC se quedaron sin una forma central de justificar sus decisiones:

Hemos avanzado del monetarismo pragmático al eclecticismo en toda regla. (Corrigan, reunión del FOMC, octubre de 1985)

Siguió un período durante el cual hablar sobre el FFR se convirtió en un tabú y “el Comité [había] evitado deliberadamente objetivos de fondos federales explícitos anunciados y rangos estrechos explícitos para movimientos en la tasa de fondos” (Kohn, Transcripciones del FOMC, marzo de 1991):

Debo decir que todavía soy bastante reacio a ceder, por así decirlo, en esta cuestión de que no podemos hacer nada más que apuntar a la tasa de fondos federales. (Greenspan, transcripciones del FOMC, marzo de 1991)

Como cuestión práctica, ahora estamos en un régimen de objetivos de fondos federales. Hemos elegido no decirle eso al mundo. Creo que es malas relaciones públicas, básicamente, decir que eso es lo que estamos haciendo, y creo que es correcto no hacerlo; pero internamente todos reconocemos que eso es lo que estamos haciendo. (Melzer, transcripciones del FOMC, marzo de 1991)

Admitir al público que el FOMC apuntaba al nivel de la FFR habría sugerido que la Fed había perdido su (supuesto) control sobre la inflación; se consideró necesario algo de humo y espejos. Al menos desde la década de 1970, con trabajos como The Scourge of Monetarism de Nicholas Kaldor o el trabajo de Basil J. Moore sobre el dinero endógeno, algunos académicos sabían que la fijación de tasas de interés como objetivo es el único procedimiento de política monetaria sensato y que no es intrínsecamente inflacionario. Con la adopción del marco de Wicksellian/Fisherian a fines de la década de 1990, los miembros del FOMC se sintieron progresivamente más cómodos con la fijación de tasas de interés como objetivo.

Personas nombradas con su cargo en el momento de la transcripción:

Stephen H. Axilrod , Economista de la Junta de Gobernadores (1952–1986) y Director de Personal de Política Monetaria y Financiera.

John J. Balles , presidente del Banco de la Reserva Federal de San Francisco (1972–1986)

Robert P. Black , presidente del Banco de la Reserva Federal de Richmond (1973–1992)

E. Gerald Corrigan , presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York (1985–1993)

David P. Eastburn , presidente del Banco de la Reserva Federal de Filadelfia (1970–1981)

Alan Greenspan , presidente del Sistema de la Reserva Federal (1987–2006)

Donald L. Kohn , economista, director de la División de Asuntos Monetarios desde 1987 y secretario del Comité Federal de Mercado Abierto (1987–2002)

Thomas C. Melzer , presidente del Banco de la Reserva Federal de St. Louis (1985–1998)

Frank E. Morris , presidente del Banco de la Reserva Federal de Boston (1968–1988)

Lawrence K. Roos , presidente del Banco de la Reserva Federal de St. Louis (1976–1983)

Anthony M. Solomon , vicepresidente y presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York (1980–1984)

Gary H. Stern , presidente del Banco de la Reserva Federal de Minneapolis (1985–2009)

Peter D. Sternlight , Gerente de Operaciones Nacionales para la Cuenta de Mercado Abierto del Sistema (1979–1992)

Nancy H. Teeters , gobernadora (1978–1984)

Paul A. Volcker , Presidente del Sistema de la Reserva Federal (1979–1987)

Henry C. Wallich , gobernador (1974–1986)