Cadê a Série A?

Crescimento geral

Nas últimas 1 a 2 décadas, o volume de investimentos em capital de risco (“VC”) explodiu. Antes da crise financeira de 2008, o investimento anual em VC atingiu um máximo anual em 2007, com US$ 38,2 bilhões aplicados. Com o fim da crise, o investimento desacelerou para atingir o mínimo de $ 27,8 bilhões em 2009. Desde então, o investimento em capital de risco cresceu rapidamente, atingindo $ 168,7 bilhões em 2020, disparando para $ 343,6 bilhões em 2021 e estabelecendo-se em cerca de $ 194,9 bilhões para 2022E. Excluindo o boom de 2021, esse número de 2022 ainda representa um crescimento rápido e contínuo na implantação anual de capital de capital de risco, em comparação com 2020 e anos anteriores.

Como contexto, esta discussão considera 4 baldes amplos do estágio VC, a fim de dissipar a confusão em torno das várias nomenclaturas usadas . As etapas consideradas aqui são:

1. Anjo - Constitui primeiro dinheiro não institucional para conceitos não comprovados

2. Semente — Primeiro dinheiro institucional em — conceitos com algum risco inicial por meio de pesquisa e tração inicial

3. Série A e Relacionados - Primeira rodada para empresas que estão "no caminho certo" - crença na capacidade de escala

4. Crescimento — Financiamento para o crescimento de empresas parcialmente bem-sucedidas, onde existe infraestrutura para escala

Embora o investimento total de VC esteja aumentando, há dinâmicas mais complexas subjacentes a essa mudança. Para entender melhor essas dinâmicas, considere algumas mudanças de alto nível no investimento em VC, de 2006 a 2022E:

1. O investimento anual total em VC aumentou US$ 164,9 bilhões de 2006 a 2022E, um aumento de 550%

2. Para estágios individuais, o investimento inicial e de estágio avançado cresceu 8.123% e 650%, respectivamente durante o período (os estágios Angel e Series A & Related cresceram apenas 93% e 326%, respectivamente)

3. Ao longo dos estágios, a porcentagem média comprada geralmente diminuiu ('06 - '22E):

uma. Anjo - 16,2% v. 6,5%

b. Semente - 21,9% v. 14,6%

c. Série A e Relacionados - 29,9% v. 8,9%

d. Crescimento - 17,1% v. 4,7%

A partir desses primers, podemos construir algumas conclusões de alto nível:

1. Em todos os estágios, o investimento em VC tornou-se muito mais “amigável ao fundador”, o que significa que os fundadores têm acesso mais fácil ao capital e desistem menos de sua empresa com avaliações mais altas

2. Os investidores iniciais viram menos erosão em sua propriedade conquistada, enquanto o montante total de dinheiro investido cresceu mais rapidamente nesta fase (em relação aos totais de 2006)

3. Do aumento total de US$ 164,9 bilhões em investimentos de capital de risco, os investidores em estágio avançado representaram a maior parte desse aumento em dólares reais, crescendo US$ 106,2 bilhões, respondendo por 64,4% do crescimento total em dólares investidos

Dinâmica Amigável ao Fundador

Desde 2006, o crescimento da avaliação para etapas individuais foi o seguinte:

2026–2022E - Crescimento na avaliação, por estágio

Anjo - 98,7%

Semente - 571,9%

~Série A — 704,0%

Crescimento - 788,0%

As avaliações entre os estágios cresceram rapidamente (para rodadas de anjos em menor grau). No entanto, esses aumentos na avaliação não superam o crescimento no total de dólares investidos, pois o volume também cresceu rapidamente. O volume total de negócios aumentou de ~3.400 em 2006 para ~12.900 em 2022E. Em geral, não esperaríamos que a avaliação e o volume de transações fossem intuitivamente relacionados. Isso é verdade para os investidores-anjo, onde vemos uma correlação baixa, se não nula, entre o crescimento na avaliação-anjo e o crescimento no volume de negócios-anjo. No entanto, para os outros estágios, vemos uma correlação de 0,63–0,95 entre o volume de negócios realizados e a avaliação desses negócios. O empreendimento em estágio avançado tem uma correlação entre valor e volume de 0,95, ou correlação essencialmente perfeita. Não podemos provar isso com os dados aqui, mas uma hipótese de por que essa correlação é tão forte é esta:

Os dólares estão sendo “aglomerados” em negócios. Para elaborar…

Os aumentos no volume de negócios tendem a seguir os aumentos no total de dólares investidos em um estágio. Isso é suportado pela correlação quase perfeita (0,91–0,97, em todos os estágios) entre o valor do investimento e o volume total de transações. Isso é intuitivo. Mais dinheiro precisa encontrar mais negócios.

No entanto, isso obscurece a dinâmica que, além dos anjos, aumenta o volume de negócios e os dólares de investimento também aumentam a avaliação. Embora assumamos que os investidores individuais não estão tentando simplesmente injetar mais capital em negócios existentes, superestimando-os ao longo do tempo, a relação material entre dólares de investimento / volume e avaliação implica um desvio intrínseco. Mais capital não apenas expande o número de negócios financiados. Também tende a “aglomerar” mais capital em negócios existentes, gerando maiores avaliações.

Pode haver várias razões para isso. Essa aglomeração pode acontecer porque as empresas estão ficando privadas por mais tempo, o que significa que os VCs estão estendendo o limite entre o que é “VC” e o que é “PE em estágio inicial”. Em essência, a avaliação e os dólares investidos crescem porque os negócios maiores se enquadram cada vez mais no guarda-chuva “VC”.

Além disso, pode ser que (dentro da câmara de eco que é o estágio VC) os negócios possam ter um preço mais alto em geral, para acomodar implicitamente uma parte do financiamento adicional disponível. Isso pode acontecer em um cenário em que, como muitas coisas em finanças, os negócios são feitos com base nos precedentes estabelecidos para esse tipo de situação no mercado. Isso pode estar gerando um aumento na avaliação, e parece que isso afeta cada vez mais o financiamento em estágio posterior, em uma cascata, conforme você acompanha o ciclo de vida do VC.

O objetivo desta discussão não é atribuir uma conotação negativa a esses fenômenos.

Primeiro, estender ainda mais o ciclo de vida do VC é apenas uma redefinição dos termos. O crescimento do investimento por negócio pode simplesmente seguir essa dinâmica. Se esse é todo o motivo, estamos vendo uma mudança simples na forma como os participantes entendem o tipo de atividade de investimento em que estão envolvidos. estágio avançado” de investimento. Não seria um grupo homogêneo - os investidores em estágio posterior refletirão o potencial de retorno do PE de crescimento inicial. Se os LPs entrarem com os olhos abertos, não há problema aqui.

Se esta não for toda a razão para a mudança na avaliação e nos dólares investidos, surgem problemas se (1) os investidores esperam retornos no estilo VC em estágio inicial para investimentos em estágios cada vez mais avançados ou (2) se o aumento na avaliação não é devido ao estágio fluência de definição, mas devido à "aglomeração" de capital do mesmo negócio. Esses fatores são especialmente arriscados no estágio posterior, em que os dólares investidos e a avaliação são significativamente mais importantes para os retornos gerais. O VC em estágio final é menos um negócio de grand slam, portanto, o potencial sobrepreço de um negócio tem um impacto maior nos retornos quando os investidores consideram os resultados de <10,0x MOIC um sucesso, em oposição aos investidores em estágio inicial com > 10,0 x objetivos. Se estamos suavizando a demarcação das etapas de investimento, tudo bem. Se estamos superestimando os negócios para encaixar mais capital,

Estágio final como um pára-raios

Para esclarecer melhor a ideia de que o financiamento está se estabelecendo no estágio posterior, é a ideia de que, em alguns sentidos, o VC em estágio avançado se tornou um “pára-raios” para o crescimento do investimento geral em VC. Isso pode ser visto quando se pensa no desenvolvimento, financiamento e venda de empresas como um continuum mais amplo. Pode haver cada vez menos demarcação entre “estágio final de VC” e “estágio inicial de crescimento” (PE). Pense assim: desde o início e não testado, em comparação com o público, adquirido ou propriedade de PE, há um espectro de financiamento que diferentes empresas precisam em momentos diferentes. Para o potencial de crescimento rápido inerente a qualquer empresa em estágio inicial, há uma série de diferentes financiamentos e marcos de crescimento que são atingidos ao longo do caminho para sair e além.

Em cada etapa,imaginamos que pode haver uma quantidade crescente de dólares disponíveis para financiar empresas nesse estágio. É preciso haver financiamento apropriado disponível para as oportunidades viáveis ​​que existem em cada estágio. Isso depende do crescimento no espaço VC, mas também é impulsionado pelas características estruturais do financiamento em diferentes fases de crescimento. Portanto, vemos uma enorme diferença entre o AUM de PE, em comparação com o mundo para investimento de risco tradicional. O capital muitas vezes maior disponível para empresas maduras vem do fato de que essas empresas têm (esperamos) valor testado. Eles devem ser capazes de absorver significativamente mais caixa em um contexto de crescimento. Além do capital para o próprio crescimento, há o financiamento para a monetização do valor. Os investidores em estágio maduro devem servir a ambos os fins, crescimento e realização, portanto, há mais capital necessário. As empresas são maiores e têm diferentes usos para os fundos.

Compare isso com VC, onde os fundos são (essencialmente) estritamente usados ​​para crescimento. O tamanho da empresa é menor em média. Portanto, você pode imaginar uma curva suave abstrata que acompanha a quantidade de capital de crescimento necessária, o volume de oportunidades viáveis ​​e a divisão nos usos de capital para realização/engenharia financeira versus crescimento puro. À medida que uma economia cresce, ela (idealmente) fornece mais volume em cada estágio e valores potencialmente mais altos em cada estágio, à medida que o custo friccional ou custo de barreira à entrada da criação de empresas continua diminuindo e o número de empreendedores na economia pode suportar aumentos. Mas a imagem muda quando pensamos em excesso de dólares fluindo para um segmento, em comparação com toda a curva.

A função de empreendimento em estágio avançado tem o potencial de assumir um novo papel. Como os IPOs continuam a ocorrer em volumes baixos e como o capital flui para o VC, pode-se esperar uma expansão contínua da parte do continuum que representa o VC em estágio avançado e o investimento em crescimento em estágio inicial. Isso não significa, necessariamente, que o capital esteja sendo mal alocado. Em vez disso, significa simplesmente que as fontes exatas e os usos do financiamento estão evoluindo. À medida que o VC em estágio avançado se expande, isso pode ocorrer simplesmente como uma mudança de dólares públicos (IPO) ou tradicionais de “capital de crescimento” para a terra que chamamos de “VC”. Significa simplesmente que mais financiamento é conduzido de forma privada e que os investidores de risco permanecem envolvidos por mais tempo. Isso parece acompanhar, quando pensamos no alongamento do tempo para sair, no prolongamento da vida útil do fundo e na realização do retorno, juntamente com o surgimento das chamadas empresas de risco de “vários estágios”. Nenhuma dessas mudanças é ruim por si só. É apenas um formato diferente.

Onde está o investimento da Série A?

Um destaque interessante dos dados é a explosão do investimento em estágio inicial. É interessante no contexto de onde a oportunidade está no continuum. Para pular a ideia, parece que há uma oportunidade mal aproveitada na fase da Série A. Como contexto, todos podemos ver a explosão do investimento semente qualitativamente. Encontra-se dentro da conversa da indústria. Estúdios de risco e incubadoras viram uma ascensão meteórica. Os estágios iniciais são mais institucionais do que nunca, e há uma grande mudança na forma como o VC encontra oportunidades. Resumindo, o mundo do VC está se abrindo para mais pessoas. O empreendedorismo tornou-se cada vez mais um caminho viável para muitos jovens nos EUA. Esta é uma dinâmica promissora, com pista a percorrer.

Da forma como é usado aqui, o estágio da Série A simplesmente se refere ao que alguns chamam de investimento em “estágio inicial”, “crescimento em estágio inicial” ou “pós-semente”. Essencialmente, esse estágio significa que uma empresa demonstrou a capacidade de construir algo semelhante à sua grande ideia, a empresa apresenta alguns sinais de tração inicial e (o mais importante) os investidores acreditam que a empresa tem capacidade de escala. Isto é, se a infraestrutura for implementada.

A Série A destina-se a financiar infraestrutura de crescimento em grande escala e pela primeira vez. Portanto, podemos pensar sobre o cenário de VC da seguinte maneira simplificada :

O que você tem que provar? (Objetivo das respectivas rodadas de investimento)

Angel & Seed — Prove que uma ideia tem potencial comercial* e reduza o risco das hipóteses fundamentais de negócios

~ Série A — Prove que a ideia evoluiu para um negócio com capacidade de escalar rapidamente

Crescimento (B+) — Prove que o negócio de dimensionamento tem retornos positivos significativos sobre o capital investido no crescimento da máquina existente

*Em alguns casos, como em hard tech e modelos de negócios completamente novos (pensando no Facebook e outros), há espaço para uma empresa não ilustrar um potencial comercial genuíno se ilustrar alguma mudança cósmica em um mercado e/ou mercado posição que tem o potencial de se traduzir rapidamente em receita real e lucratividade. Isso é importante lembrar para as empresas que se beneficiam mais com o dimensionamento rápido e, em seguida, abordando a economia, do que (a maioria) das empresas que devem considerar os dois ao mesmo tempo. Isso é, por natureza, arriscado, mas também pode levar a alguns dos resultados massivos no espaço de VC. É raro, mas importante ter em mente.

Observando esse layout, podemos ver que há uma função fundamental do estágio da Série A: transformar ideias promissoras em negócios . Quando pensamos onde os dólares de investimento são investidos, este parece ser um forte estágio para expandir a alocação de investimentos, e o que se segue discute o porquê.

Embora o estágio inicial comande uma parcela cada vez menor do total de dólares investidos em empreendimentos , isso não é exclusivo do estágio inicial. Isso diz mais sobre os estágios posteriores do que qualquer outra coisa. No entanto, o estágio inicial cresceu (em relação ao financiamento histórico apenas nesse estágio) o mais rápido. Conforme mencionado acima, o investimento inicial cresceu mais de 8.000% desde 2006. Este é o crescimento relativo mais rápido entre os estágios. Por que isso é interessante?

Lembre-se de que cada estágio tem um foco e um propósito diferentes. Para os primeiros investidores, anjos e investidores iniciais, o objetivo do financiamento é testar ideias. Tamanhos baixos de cheques são escritos em “empresas” que podem ter pouco mais de 1–2 fundadores com um conceito. Os investidores em estágio avançado estão no negócio de transformar empresas promissoras em negócios cada vez mais promissores, dominantes em seu mercado ou mesmo (Deus me livre) lucrativos. Então, o que resta para a Série A?

Os investidores da Série A são os tomadores de decisão que preenchem a lacuna. Esses investidores decidem quais “ideias” se tornam empresas. Eles decidem se é razoável investir mais de $ 10 milhões em uma empresa, em vez de algumas centenas de milhares ou milhões de um dígito. Embora nunca seja bom ter uma protuberância maciça em qualquer parte do continuum do mercado de capitais, os investidores iniciais desempenham um papel fundamental. Eles determinam o universo de empresas que têm potencial para chegar à Série A. Eles entregam ideias sem risco aos primeiros investidores em empresas. Assim, o capital disponível para o estágio inicial determina as oportunidades disponíveis para o resto do continuum. Com exceção de algumas empresas que pulam o processo, as empresas de sementes alimentam a correia transportadora da Série A para o investimento em crescimento, para PE, para aquisições e até novas empresas que entram no mercado público.

Apesar da importância do investimento inicial, os investidores da Série A são cruciais. Eles controlam o processo de matrícula, da ideia à empresa. Por isso, são mais precisos no que procuram. Os investidores em estágio avançado podem chamar de “crescimento” várias situações diferentes, assim como qualquer nível de organização em estágio de ideia pode ser considerado “semente” ou “pré-semente”. Assim, se houver um limite de capital Série A disponível, poderá limitar a matrícula e a alimentação do motor de estágio posterior. Como você deve se lembrar, o estágio posterior do VC está recebendo uma enxurrada de capital em busca de lugares para onde ir. Com uma extensa semente e financiamento em estágio avançado, mas um limite para o crescimento do financiamento da Série A, podemos limitar a matrícula de empresas promissoras nas fileiras e investir demais naquelas que conseguem passar.

Embora seja um desafio entender os possíveis efeitos de supercapitalizar a rodada da Série A, é mais fácil ver os problemas que surgem ao subcapitalizá-la. Sem o foco apropriado neste ponto de virada no processo, empresas jovens menos promissoras se matriculam, fazendo com que mais dólares de estágio final se acumulem em torno de menos negócios potenciais, gerando retornos gerais mais baixos. Isso também pode criar e desincentivar os empreendedores a entrar no sistema. Se você não consegue ir muito longe, aumenta o risco de tentar. Um gargalo da Série A também pode levar a uma fuga de financiamento de outros estágios, com investidores em estágio avançado assumindo riscos crescentes ou com investidores em estágio inicial desistindo do potencial de retorno ajustado ao risco, apenas para colocar dinheiro para trabalhar.

A importância do investimento da Série A pode ser sugerida por meio de outra métrica importante do cenário: propriedade. De 2006 a 2022E, os investidores angel, Série A e em estágio avançado viram suas participações adquiridas diminuir à medida que as avaliações aumentam. Ao longo desses três estágios, uma participação acionária em 2006 (pós-dinheiro) de ~21% diminuiu para ~7%. No entanto, os investidores iniciais viram apenas uma queda de ~ 22% para ~ 15%. Em outras palavras, os investidores de sementes obtêm quase duas vezes o retorno por dólar, em relação aos seus pares em outros estágios. Embora isso pareça estranho, ele rastreia. Os dólares estão inundando os estágios posteriores, o que significa uma competição acirrada por negócios viáveis. Como tal, faz sentido que os investidores precisem competir na avaliação. Além disso, enquanto vemos um grande volume de dólares totais fluindo para estágios posteriores, o maior aumento relativo no investimento total ocorreu para os investidores iniciais. Imagine que esta é a dinâmica: para entregar empresas mais viáveis ​​ao ponto de inflexão da Série A, os investidores iniciais estão investindo mais, nos estágios iniciais, para encontrar outras empresas viáveis ​​para repassar a cadeia. Isso não é de graça, no entanto. Os investidores iniciais podem comprar mais de cada empresa. Mais empresas estão pagando um preço mais alto pela oportunidade de entrar na arena. O maior risco vem da expansão do escopo do que é financiado, e os investidores iniciais resolvem isso recebendo uma participação maior em suas empresas. Isso abre oportunidades que de outra forma seriam fechadas. Além disso, os investidores iniciais podem estar compensando uma menor probabilidade de arrecadação futura de fundos, com mais oportunidades iniciais lutando por menos dólares relativos da Série A. Tudo isso é interessante porque significa que pode haver uma necessidade óbvia de curto prazo para a expansão do financiamento da Série A. Os investidores de sementes estão se abrindo para expandir o pipeline, e é lógico que a turma da Série A precisará acompanhar isso de forma lenta, para preencher a lacuna entre o volume de dólares investidos em crescimento e a expansão de oportunidades originadas no a parte dianteira. O tempo vai dizer.

Relatório baseado no livro de dados VC mais amplo fornecido pelo NVCA, via pitchbook. Até o terceiro trimestre de 2022. Gráficos de acompanhamento disponíveis mediante solicitação.