Mercados e avaliações

É a taxa de desconto

O atual ambiente de baixas taxas de juros aumenta o valor presente descontado dos fluxos de caixa futuros e reduz o retorno exigido para cada investimento. Em outras palavras, quando a taxa dos fundos do Fed é zero, os títulos de 6% tornam-se desproporcionalmente atraentes. Os compradores agora oferecem preços de títulos até que os rendimentos sejam agora significativamente menores. Na verdade, 97% dos títulos em circulação rendem menos de 5% hoje e 80% rendem menos de 1%. A compra do Fed cria uma demanda significativa e eleva o preço dos ativos financeiros, colocando uma liquidez substancial no mercado à medida que os vendedores tiram proveito desses aumentos de preço. Então, esses vendedores compram outros ativos, aumentando ainda mais a demanda por títulos, elevando os preços.

O que significa se os preços das ações e instrumentos de crédito listados estão em níveis não impulsionados principalmente por razões fundamentais (ou seja, lucros atuais e perspectivas de crescimento futuro), mas em grande parte por causa da compra do Fed, sua injeção de liquidez e o baixo custo de capital resultante e os menores retornos exigidos pelo mercado sobre os instrumentos financeiros?

A borda de uma espiral — virtual ou desastrosa?

Se os altos preços dos ativos são substancialmente resultado desses fatores técnicos, isso não significa que essas ações devem continuar para que os preços dos ativos permaneçam altos e que se o Fed reduzir sua atividade, esses preços cairão? O Fed pode mantê-lo para sempre? Quais são os limites de sua capacidade de criar reservas bancárias, comprar ativos e expandir seu balanço patrimonial? Quais são os limites da disposição do Tesouro de incorrer em déficits, considerando que o déficit deste ano está agora em US$ 4 trilhões, e a inclinação do Tesouro de ir muito além disso?

De acordo com alguns ex-membros do Conselho de Governadores do Federal Reserve dos EUA:

Não há limite para a capacidade de um banco central de criar reservas se alguém estiver disposto - ou forçado por decretos do governo - a aceitar essas reservas. Isso foi verdade nas circunstâncias extremas da Alemanha na década de 1920, no Brasil na década de 1970 e está acontecendo no Zimbábue hoje. Mas também está acontecendo no Japão – um país bem governado e uma situação mais benigna. A questão-chave é o impacto dessa criação de reservas na oferta monetária e na demanda por moeda. O apetite do Tesouro por financiamento do déficit permanecerá alto se as taxas de juros reais e nominais permanecerem baixas.

Nos últimos cinco meses, o Fed aumentou seu balanço patrimonial em US$ 3 trilhões e o Tesouro acrescentou US$ 3 trilhões ao déficit, para um aumento total de US$ 6 trilhões de liquidez na economia – provavelmente com mais por vir. É normal supor que um aumento da liquidez dessa ordem aumente a demanda por bens em relação à oferta, provocando o aumento da inflação. Isso já aconteceu com os ativos financeiros. No entanto, mesmo com as taxas de juros baixas por uma década e próximas de zero hoje, a inflação não chegou perto da meta do Fed de 2% (também do BCE e do Banco Central do Japão).

Agora, sobre a inflação

Relativamente à inflação, penso que este é o ponto chave: quer seja o Japão, onde o balanço do Banco do Japão ultrapassa os 100% do PIB e continua a crescer rapidamente, quer seja o BCE com um balanço superior a 50% do PIB da zona euro e crescendo, ou o Fed com um balanço de pouco mais de 33% do PIB dos EUA e crescendo, a inflação tem estado abaixo da meta de 2% por um longo período, e as expectativas de inflação tanto no curto quanto no longo prazo permanecem baixas. Mesmo quando os EUA cresciam aproximadamente 3% ao ano antes da pandemia, não vimos um aumento na inflação ou nas expectativas de inflação. Se continuar a haver uma demanda muito grande por ativos seguros muito líquidos, como reservas bancárias e dinheiro, os bancos centrais podem manter grandes balanços patrimoniais, e até mesmo aumentá-los, sem um aumento acentuado na oferta de moeda que inflama a inflação. A incerteza contínua ao longo do curso do vírus e as respostas políticas, sem dúvida, manterão alta a demanda por ativos líquidos seguros por algum tempo. Os drivers da inflação não estão presentes no momento, e a expectativa é que não se desenvolvam tão cedo.

E o Dólar?

Essa expansão monetária pode levar a um dólar mais fraco, custos de juros mais altos da dívida nacional e talvez comprometer o status do dólar como moeda de reserva mundial. Desde março, quando os programas do Fed e do Tesouro foram anunciados, o dólar desvalorizou quase 10% em relação a uma cesta de moedas. O dólar tende a se beneficiar de uma fuga para a qualidade, atingiu seu pico em março e recuou a partir daí. Mas o dólar ainda caiu 3% no ano e tem estado particularmente fraco recentemente.

A teoria monetária é desafiadora aqui porque países como Argentina e Zimbábue mostram que liquidez e gastos ilimitados do governo levam ao desastre. No entanto, governos confiáveis, como o Japão e os Estados Unidos, emprestam enormes quantias sem muita preocupação. Mas o que pode minar essa credibilidade? Há um ponto de inflexão no qual consequências dramáticas podem acontecer rapidamente – mas onde ele está? Não está no horizonte de ninguém, e o Japão mostrou que há credibilidade duradoura para seu governo ao tomar emprestado saldos tão grandes e injetar esses saldos em sua economia.

Valores Presentes

Uma coisa é certa: muitos investidores subestimaram o impacto das taxas baixas nas avaliações. Para ações, o rendimento do lucro: a relação entre o lucro e o preço (a relação P/L invertida) deve ser de cerca de 4%, calculada da seguinte forma: títulos do tesouro rendem menos de 1% e adicionar um prêmio de capital traz o rendimento para aproximadamente 4%. . Esse rendimento (4/100) sugere uma relação P/L do mercado de 25. Portanto, o S&P 500 está sendo negociado abaixo desse múltiplo em aproximadamente 50%.

Mesmo isso ignora o crescimento de uma empresa. Se os ganhos gerarem uma taxa de crescimento adicional de 2%, o rendimento real do mercado deve estar próximo de 2% (que é uma relação P/L de 50). Nesta base simplista, as ações podem ter um longo caminho a percorrer. Além disso, as empresas de tecnologia líderes de mercado continuam crescendo substancialmente e, com a crise atual, estão mais presentes no dia a dia. A situação atual acelerou seu crescimento e deu a eles a oportunidade de demonstrar que podem crescer independentemente do ambiente e das condições. Sua escala, vantagens tecnológicas e efeitos de rede lhes dão uma proteção muito maior contra a concorrência. Mesmo que eles vendam a altas avaliações em relação aos ganhos, eles estão em “ciclos fechados” que alimentam valor para os clientes e os clientes alimentam o valor de volta para eles. Essencialmente, eles têm economia monopolista.

Cinco ações não fazem um mercado

Apple, Amazon, Microsoft, Google e Facebook compõem uma quantidade desproporcional do S&P 500 e subiram em média 36% até agora este ano, enquanto a variação média de todas as ações do S&P 500 é de -11%. Não há realmente um mercado tanto quanto essas cinco grandes empresas de tecnologia e todas as outras. Argumentos otimistas contínuos para esses cinco são confiáveis, mas quão sustentáveis ​​são menos certos. No entanto, não há eventos no horizonte que apontem o contrário.

Desta vez é diferente, e outras mentiras contamos a nós mesmos

Atualmente, temos uma recuperação surpreendentemente rápida dos mercados de ações e de crédito para máximos históricos, apesar da pandemia e que levará muitos meses para a economia simplesmente retornar ao nível de 2019 e provavelmente ainda mais para os ganhos aumentarem. a um nível que justifique as altas do mercado. Os índices P/L são geralmente altos e os rendimentos da dívida estão em mínimos sem precedentes. Avaliações extremas como essas geralmente são racionalizadas dizendo “desta vez é diferente” – e isso geralmente leva ao desastre. No entanto, um de meus mentores, John Templeton, disse que as coisas realmente são diferentes cerca de 20% do tempo (como evidenciado por seu sucesso ao investir no Japão na década de 1960, em Taiwan na década de 1970, na Coréia na década de 1980 e na China na década de 1980). década de 1990 — circunstâncias incomuns podem criar oportunidades quase que desafiam a lógica). Em áreas como tecnologia e modelos de negócios digitais, as coisas realmente são diferentes com frequência suficiente para ver o que poderia ser uma tendência que desafia a lógica. Certamente pode-se argumentar que as empresas de tecnologia de hoje desfrutam de vantagens competitivas maiores e mais sustentáveis ​​que provavelmente não vimos antes, e os círculos virtuosos de “ciclo fechado” de seus modelos de negócios trarão um rápido crescimento por décadas, justificando avaliações muito além das normas atuais. . As taxas de juros ultrabaixas de hoje justificam avaliações extraordinariamente altas, e é improvável que as taxas de juros subam tão cedo. e os círculos virtuosos de “ciclo fechado” de seus modelos de negócios trarão crescimento rápido por décadas, justificando avaliações muito além das normas atuais. As taxas de juros ultrabaixas de hoje justificam avaliações extraordinariamente altas, e é improvável que as taxas de juros subam tão cedo. e os círculos virtuosos de “ciclo fechado” de seus modelos de negócios trarão crescimento rápido por décadas, justificando avaliações muito além das normas atuais. As taxas de juros ultrabaixas de hoje justificam avaliações extraordinariamente altas, e é improvável que as taxas de juros subam tão cedo.

Nós vimos isso antes

Mesmo as melhores empresas podem ser superfaturadas. Falei sobre as “50 bacanas” em minhas palestras, e esperava-se que essas empresas “imperdíveis”, como a IBM e a Xerox, superassem todas as outras empresas e desafiassem a concorrência e os ciclos econômicos. De 1968 a 1973, os acionistas dessas ações perderam quase todo o seu dinheiro.

Minhas conclusões são limitadas por previsões inadequadas e influenciadas por meus vieses otimistas e pessimistas. A experiência ensina que é difícil obter a resposta certa. Ou, como disse Charlie Munger, “não é para ser fácil. Quem acha fácil é burro.”

Correndo o risco de ser estúpido, os investimentos de capital em empresas, incluindo as cinco maiores, com posições competitivas únicas e modelos de negócios de “ciclo fechado” continuarão sendo excelentes investimentos. Além disso, certos títulos de renda fixa que pagam altos rendimentos com atraente segurança ajustada ao risco de longo prazo são extremamente atraentes e estão sendo ignorados neste ambiente único de taxa de juros. Essa combinação criará um valor substancial.

Forças macro únicas criadas pelos bancos centrais, taxas de juros baixas sem precedentes e sustentáveis ​​combinadas com modelos de negócios sustentáveis ​​testados pela pandemia criaram oportunidades verdadeiramente únicas.