Volcker Mitleri

Feb 21 2023

Eric TymoigneEkonomi Profesörü, Lewis & Clark College "Birkaç gerçek inanan dışında, FOMC'de hiç kimse Monetarizmi ciddiye almadı." Federal Rezerv Başkanı Paul Volcker, 1980'lerin başında enflasyonu yenen ve fetheden kişi olarak geniş çapta alkışlanıyor.

Eric Tymoigne
Ekonomi Doçenti, Lewis & Clark College

"Birkaç gerçek inanan dışında, FOMC'de kimse Monetarizmi ciddiye almadı."

Federal Rezerv Başkanı Paul Volcker, 1980'lerin başında enflasyonu yenen ve fetheden kişi olarak geniş çapta alkışlanıyor. Monetarist reçetelerden ilham alan bir para politikası uygulayarak, Fed'in para arzını kontrol etme ve fiyat istikrarsızlığını azaltma yeteneğini geri kazandığı düşünülüyor. Evet, ekonomi acı çekti ama bu acıya değdi. Volcker, kendisini " Federal Rezerv Sistemi tarihindeki en etkili başkan " olarak gören Başkan Alan Greenspan ile birçok övgü aldı.

Bununla birlikte, Federal Açık Piyasa Komitesi (FOMC) transkriptlerinin ve mevcut verilerin dikkatli bir şekilde okunması, oldukça farklı bir anlatım sağlar. Birkaç gerçek inanan dışında, FOMC'deki hiç kimse Monetarizmi ciddiye almadı. FOMC üyeleri, Fed'in esnek bir para birimi sağlamak için var olduğunu anladı; amacı, rezerv arzı istikrarını değil, faiz oranı istikrarını desteklemektir. Bu itibarla, Fed'in rezerv miktarını, hatta para arzını kontrol edemeyeceğini anladılar; gerçekten de Fed, "Volcker deneyi" sırasında belirlediği büyüme hedeflerine asla ulaşamadı. FOMC üyeleri, yüksek faiz oranlarının enflasyonu düşürmeye yardımcı olabileceğine inanırken, planladıkları faiz oranı artışlarının popüler olmayacağını, ekonomik ve finansal istikrarsızlığın önemli bir kaynağı olacağını da anladılar. ve sapkın bir şekilde enflasyona katkıda bulunabilir. Bu, FOMC üyelerinin neden Monetarist-hafif bir çerçeveye geçmeyi kabul ederken aynı zamanda buna şüpheyle yaklaştığını açıklıyor. Komite, faiz oranlarının dinamiklerinden Fed'in sorumlu olmadığını düşündüren para arzı hedeflerinin arkasında koruma aradı. Son olarak, FOMC üyelerinin beklediği gibi, zamlar çok fazla sancı yarattı, ancak enflasyon, büyük ölçüde Fed'in politikasıyla ilgisi olmayan nedenlerle düştü; bütün acılar boşunaydı. ancak enflasyon, büyük ölçüde Fed'in politikasıyla ilgisi olmayan nedenlerle düştü; bütün acılar boşunaydı. ancak enflasyon, büyük ölçüde Fed'in politikasıyla ilgisi olmayan nedenlerle düştü; bütün acılar boşunaydı.

Efsane 1: Parasalcılığa geçiş

Ekim 1979'da Fed, çalışma prosedürlerini değiştirmeye karar verdi. Kesin faiz oranı hedefinin vurgusunu kaldırdı ve bir rezerv hedefine (özellikle ödünç alınmayan rezerv hedefi) odaklandı. Beklenti, rezervlerin büyüme oranının kontrolünün, Fed'in paranın miktar teorisine göre politika yapıcıların enflasyonu kontrol etmesine izin verecek olan para arzının büyüme oranını kontrol etmesine izin vermesiydi. İşletme prosedürlerindeki değişiklik, Monetarizm'e tam bir geçiş değil, federal fon oranını (FFR) yönetmeyi içeren bir "melez" idi:

Biz - en azından ben - tamamen mekanik bir rezerv hedefleme yaklaşımına geçmeyi önermiyoruz. [...] Sürece giren tüm bu yargılama unsurları vardır. Bu, federal fon oranındaki kısıtlamayla birleştiğinde, bizi melez bir şeye getiriyor. (Volcker, Ekim 1979, FOMC transkripti)

Pratik olarak, prosedürdeki değişiklik FFR'de daha fazla dalgalanmaya izin verdi. Belirli bir FFR'yi veya dar bir FFR aralığını hedeflemek yerine, Fed geniş bir FFR aralığını hedefledi. En geniş hedef aralığı Mart 1980'de yüzde 13 ila 20 idi ve en yüksek aralık, Mayıs ve Haziran 1981'de yüzde 16 ila 22 idi (Şekil 1).

Şekil 1. Aylık FFR ve hedefleri, yüzde. Kaynak: FOMC transkriptleri, Federal Rezerv Yönetim Kurulu

Louis Federal Rezerv Bankası Başkanı Lawrence K. Roos, Federal Rezerv'in katı bir miktar hedefine geçme konusundaki isteksizliğine karşı en sabırsız olanlardan biriydi (FOMC toplantısı, Eylül 1980):

BAY. ROOS: Peki, borçlanma seviyesi tahmin ettiğimizden daha yüksek çıkarsa, ödünç alınmayan rezervler patikası seviyesini buna göre azaltamazsınız [edemez misiniz]. Fed fonları piyasası üzerindeki etkiyi göz ardı ederseniz, açık piyasa işlemlerinizi borçlanmadaki beklenmedik artışa veya beklenmedik şekilde düşük borçlanmaya göre ayarlayamaz mısınız? Olanları telafi etmek için rezervleri tedarik edemez veya çekemez misiniz?

BAY. STERNLIGHT: Evet yapabiliriz. Her zaman bu yüksek borçlanmayı ne kadar telafi etmek istediğimiz sorusu vardır. [Bu açıklama] haftasında bu tür bir kararla [sic] karşı karşıyayız.

BAŞKAN VOLCKER: Masa kısa vadede [uyum sağlayamaz]. Düzeltildi. İnsanlar şimdi olduğu gibi daha fazla borçlanırsa, bir anlamda bunu zamanla yapabilirler. İskonto oranındaki fark göz önüne alındığında, beklediğimizden daha fazla borç alıyor gibi görünüyorlar. Ancak herhangi bir haftada sabittir.

BAY. ROOS: Yedekleri tedarik etmek zorunda mıyız?

BAŞKAN VOLCKER: Rezervleri sağlamalıyız.

BAY. ROOS: Neden rezervleri tedarik etmek zorundayız? Bu rezervleri sağlamasaydık, ticari bankaları federal fon oranını yükseltecek olan federal fonları borçlanmaya veya satın almaya zorlardık.

Başkan Roos, her türlü faiz oranı hedefinden vazgeçmek istedi:

Faiz oranlarını açık veya örtülü olarak kontrol etmeye çalışmakla parasal hedef hedeflerimize ulaşmak arasında çok temel bir çelişki olduğunu düşünüyorum. Faiz oranlarıyla ilgili herhangi bir spesifikasyonun tamamen ortadan kaldırılmasından yana olduğumu ifade etmek isterim. (Roos, FOMC toplantısı, Temmuz 1981)

Richmond Federal Rezerv Bankası Başkanı Robert P. Black gibi bazıları Başkan Roos'un bazı görüşlerini paylaşsa bile, diğer tüm Komite üyeleri onun pozisyonuna şiddetle karşı çıktı. Fed, finansal istikrarı desteklemek için kuruldu ve bu, istikrarlı faiz oranlarını korumak anlamına geliyor. FOMC üyeleri, Ekim hamlesiyle birlikte Fed'in zaten bu amaçtan önemli ölçüde saptığını ve daha fazla sapmanın hoş karşılanmadığını kabul etti. Yüksek faiz oranı değişkenliğinin zararlı olduğunu ve nihayetinde insanların umursadığı şeyin para arzının büyümesi değil, paranın maliyeti olduğunu kabul ettiler (FOMC toplantısı, Şubat 1982).

BAY. WALLICH: Swiss National Bank ve Bundesbank gibi kredibilitesi en yüksek merkez bankaları, hedefleri konusunda oldukça rahatlar. Hatta bazen bir tanesi hedeflerinden bile vazgeçer. Yine de güvenilirliklerini kaybetmezler çünkü daha iyi bir istikrar elde edeceklerine dair temel bir inanç vardır.

HANIM. TEETERS: Para arzının yüzde 1, yüzde 2 veya yüzde 3 [büyümesini] [teşvik ettiğimiz]den daha fazla insan yüzde 15-1/2 faiz oranlarına ve yüzde 17 ipotek oranlarına sahip olduğumuzu algılıyor.

BAŞKAN YARDIMCISI SOLOMON: Sorun şu ki burada söylediğimiz her şey doğru.

HANIM. TEETERS: Evet.

BAŞKAN YARDIMCISI SOLOMON: Farklı şeyler söylediğimizde bile.

Fed, faiz hedeflemesinden vazgeçmemesinin yanı sıra, para arzı hedeflerini de hiçbir zaman tutturamadı (Grafik 2). Bu, FOMC üyelerini yeni politika çerçevesini yeniden gözden geçirmeye itmediyse de, “parayı” hedeflemedeki yetersizlikleri onları para hakkındaki görüşlerini yeniden gözden geçirmeye yöneltti (FOMC toplantısı, Aralık 1981):

BAY. MORRIS: Pekala, Sayın Başkan, tam da para arzını ölçme yeteneğimizin önemli ölçüde aşındığı ve parayı likit varlıklardan ayırt etme yeteneğimizin hızla ortadan kalktığı bir zamanda Federal Rezerv'in monetarizme geçmesinin ironik olduğunu düşünüyorum.

[…]

BAY. BALLES: Bugünlerde paranın ne olduğunu bilmek konusunda Frank'in hayal kırıklığını paylaşıyorum.

Şekil 2. Para arzı büyüme hedefi. Kaynak: FRBNY Quarterly Review/Yaz 1981

Bazıları, Goodhart yasasının para arzını hedefleme yeteneğini azaltan şey olduğunu savundu. Finansal sistemdeki yenilikler, bankaların ve diğer finansal kurumların parasal büyüme üzerindeki kısıtlamaları aşmasına izin verdi. Bunun biraz geçerliliği var ama sorun aslında daha derin. FOMC üyeleri, para yaratma sürecinin yanlış anlaşılmasına güvendiler. Para arzının dinamikleri ekonominin durumuna uyum sağlar ve rezerv arzı (kurşun yerine) para arzının büyümesine uyum sağlar. Banka parasının yaratılması, hane halkları, işletmeler ve hükümetlerin ekonomik faaliyetleri finanse etme taleplerine (“talep koşulları”); rezerv miktarı tarafından yönlendirilmez. Bu post-Keynesçilerin gayet iyi anladığı bir şeydir: Kimse kredi istemezse bankalar para yaratamaz, insanları ve işletmeleri borç almaya zorlayamazlar. Mart 1979'da yeni işletim prosedürüne geçişten hemen önce, FOMC tarafından bu konuda bir tartışma var:

BAY. EASTBURN: Sorumun diğer kısmı da şu: Paranın başına gelenlerin talepten değil arzdan kaynaklandığı fikrinin ne kadar geçerliliği var?

BAY. AXILROD: Buna bir cevap vermek çok zor, Başkan Eastburn, çünkü biz para arzını kontrol etmiyoruz ve onu kontrol etmek için hiçbir çaba göstermiyoruz.

[…]

BAY. AXILROD: Başkan Eastburn, yanıt verebileceğimi düşündüğüm tek yol, bildiğiniz gibi, Sistemin halkın bugünün faiz oranlarında elinde tutmak istediği parayı karşılamaktan fazlasını yapmadığını söylemek. Bu anlamda, eğer Sistem rezervleri daha agresif bir şekilde sağlarsa ve kısa vadede faiz oranlarının düşmesine izin verirse, her zaman daha fazla paraya [büyümeye] sahip olabiliriz. Ben böyle cevap verirdim. İster talep ister arz olgusu olsun, ikisini birbirinden ayırmak çok zor.

Ekim 1979'da yeni prosedür kabul edildiğinde, bu tartışmaların gündeme getirdiği türden sorular bir kenara bırakıldı.

Efsane 2: Volcker fiyat istikrarsızlığını yendi.

Fed para arzı büyüme hedefini karşılayamasa da - standart parasal büyüklükler (M1, M2 ve M3) genellikle hedeflenenden daha hızlı büyüdü - hala Fed'in enflasyonu yendiği tartışılıyor. Para arzına ne olduğu göz önüne alındığında, argüman paranın miktar teorisine dayanamaz; bunun yerine, Fed'in faiz oranlarını önemli ölçüde artırarak ekonomiyi ve dolayısıyla enflasyonu ezdiği iddia edildi. Bu argümandan da şüphe etmek için sebepler var.

Oran artışları bir durgunluk yarattı ve S&L krizine katkıda bulundu, bu kanal enflasyonun düşmesine yardımcı oluyor. Aynı zamanda, yüksek faiz oranları da yüksek enflasyona katkıda bulundu. Birlikte ele alındığında, bu iki farklı etki kanalı, para politikasının enflasyon üzerinde karışık bir etkisi bırakır ve enflasyonun düşmesi için diğer nedenleri destekler. 1970'lerdeki enflasyon dinamiklerinin büyük ölçüde enerjiden etkilendiği göz önüne alındığında, güçlü bir aday enerjidir; iki petrol şoku olmasaydı, enflasyondaki ani yükselmeler olmazdı.

Artan faiz oranları, çeşitli kanallardan enflasyona katkıda bulunabilir. Maliyet kanallarında FOMC tartışmasında geri gelmeye devam eden. Daha yüksek faiz oranları, borçlu firmalar için daha yüksek işletme maliyetleri anlamına gelir ve firmalar borçlarının daha yüksek maliyetini müşterilerine yansıtabilir:

Faiz oranları vergiden sonra veya reel olarak [düşük] olabilir, ancak yine de maliyete katkıda bulunuyorlar ve bence fiyatlar üzerinde yukarı yönlü baskının bir kısmını yaratıyorlar. (Teeters, FOMC toplantısı, Mayıs 1981)

Bu etki kanalı, sonraki yıllarda FOMC tartışmalarında geri dönüyor.

Önceki bölüm, FOMC üyelerinin Fed'in para arzını kontrol etme kapasitesi konusunda şüpheci olduklarını göstermiştir. Bununla birlikte, bazıları da Fed'in enflasyonu kontrol etme kapasitesi konusunda şüpheciydi ve Fed'in enflasyondaki düşüşle çok az ilgisi olduğunu savundu:

Fiyat indirimi için çok fazla kredi almamamız gerektiğini size hatırlatabilir miyim? OPEC ve gıda kaynaklı fiyat artışlarında tamamen kusurlu olduğumuzu hiç düşünmedim; ve OPEC'in ve gıdanın sakinleşmesinin para politikasıyla çok fazla ilgisi olduğunu düşünmüyorum, çok uzun vade hariç. (Teeters, FOMC toplantısı, Temmuz 1981)

Bu yorum, enflasyonun düşmesine katkıda bulunan (parasal büyüklükler 1982 boyunca hedeflenenden daha hızlı büyümeye devam etmesine rağmen) ve bundan Fed'in sorumlu olduğu 1982'deki büyük durgunluktan önce yapılmıştır. Bununla birlikte, bu sadece döngüsel bir enflasyon düşüşü kaynağıydı, enflasyondaki düşüş eğilimi, petrol fiyatı gibi FOMC üyeleri tarafından "özel faktörler" olarak adlandırılıyor. Benzer bir şey, Fed'in savaş boyunca kesin faiz oranı hedeflerini değiştirmediği ve savaş koşulları ortadan kalktıkça enflasyonun düştüğü 2. Dünya Savaşı sırasında da yaşandı. Bugün benzer bir şey, para politikasıyla ilgisi olmayan nedenlerle enflasyonun düşmesiyle oluyor. Sonunda, melez Monetarist deneyin yanlış ve gereksiz olduğu sonucuna varılır. Tam bir Monetarist deneye geçiş bir felaket olurdu.

Ekim 1979 değişikliğinin ardındaki siyasi ve ekonomik nedenler

FOMC üyelerinin çoğunun benimsemediği bir politika çerçevesini uygulamada neden bu kadar uzun süre ısrar ettiği merak edilebilir. Aslında, Federal Rezerv Ekim 1982'de onu terk etmiş olsa da, FOMC görüşmelerinin ekonomik çerçevesi 1990'ın sonuna kadar gerçekten yeniden değerlendirilmedi. FOMC üyelerinin para politikası hakkındaki düşünce tarzlarını değiştirmekte neden bu kadar yavaş olduklarını anlamak için siyasi nedenler aranmalıdır.

Politika açısından FOMC, Ekim 1979 kararının ardından geleceğini bildiği durgunluk ve finansal istikrarsızlığın sorumluluğunu almak istemedi. Parasal toplu hedefler uygun bir kalkan sağladı:

Parasal büyüklüklerin, muhtemelen başka türlü yapamayacağımız şeyleri yapmamız için çok iyi bir siyasi sığınak sağladığını düşünüyorum. (Teeters, FOMC toplantısı, Şubat 1983)

Bence önemli argüman ve gerçekten de bu prosedüre gitmemizin nedeni temelde politikti. Federal fon oranını, bir şekilde şaşırtmadıkça, gerçekten yapmamız gerektiğini düşündüğümüz kadar hareket ettiremeyeceğimizden korkuyorduk: Federal fon oranını gerçekten hareket ettirmiyoruz, rezervleri hedefliyoruz ve piyasalar hareket etti. fon oranı yükselir. O zamanlar bunun bir geçerliliği olabilirdi ve buna biraz sempati duyuyordum. Ancak zaman geçtikçe, gerçekten halkı, Kongre'yi ve piyasaları kandırmayı ve bazen de bu süreçte kendimizi kandırmayı içeren bir prosedür hakkında giderek daha fazla endişe duymaya başladım. (Black, FOMC toplantısı, Mart 1988)

Aralık 1989'da, bir sıkılaştırma döneminin ve beklenen daha fazla sıkılaştırmanın ardından, Minneapolis Federal Rezerv Bankası Başkanı Gary H. Stern, tam olarak aynı nedenle, bir toplam parasal hedefe geri dönmeyi önerdi:

Pekala, tüm bunlara ekleyecek çok az şeyim var. Bence Tom Melzer muhtemelen haklı: Hem önemli nedenlerle hem de bunun bazı siyasi avantajları olduğu için, burada devam ederken odağımızı para arzının bazı ölçülerine veya ölçülerine kaydırmamız gerekecek. biz ilerledikçe (Stern, FOMC toplantısı, Aralık 1989)

Ekonomi açısından, artık etkili bir şekilde FFR seviyesini hedeflemesine rağmen, FOMC, kesin faiz oranı hedeflerinin enflasyonist eğilimine hâlâ inandığı için bunu halka açıklamak konusunda isteksizdi. Bu nedenle, FOMC üyeleri kararlarını gerekçelendirmek için temel bir yol bırakmadılar:

Pragmatik monetarizmden tam gelişmiş eklektizme ilerledik. (Corrigan, FOMC toplantısı, Ekim 1985)

FFR hakkında konuşmanın bir tabu haline geldiği ve "Komite'nin açık ilan edilmiş federal fon hedeflerinden ve fon oranındaki hareketler için açık dar aralıklardan kasıtlı olarak kaçındığı" bir dönemi takip etti (Kohn, FOMC Transkriptleri, Mart 1991):

Şunu söylemeliyim ki, federal fon oranını hedeflemekten başka bir şey yapamayacağımız konusunda, eğer isterseniz, teslim olmaya hala oldukça isteksizim. (Greenspan, FOMC transkriptleri, Mart 1991)

Pratik bir mesele olarak, şu anda rejimi hedef alan bir federal fon üzerindeyiz. Bunu dünyaya söylememeyi seçtik. Yaptığımızın bu olduğunu söylemenin temelde kötü bir halkla ilişkiler olduğunu düşünüyorum ve bence söylememek doğru; ama içsel olarak hepimiz yaptığımız şeyin bu olduğunun farkındayız. (Melzer, FOMC transkriptleri, Mart 1991)

FOMC'nin FFR seviyesini hedeflediğini kamuoyuna itiraf etmek, Fed'in enflasyon üzerindeki (varsayılan) hakimiyetini kaybettiği anlamına gelirdi; biraz duman ve ayna gerekli görüldü. En azından 1970'lerden bu yana, Nicholas Kaldor'un The Scourge of Monetarism veya Basil J. Moore'un içsel para üzerine çalışmaları gibi çalışmalarla, bazı akademisyenler faiz oranı hedeflemesinin tek mantıklı para politikası prosedürü olduğunu ve özünde enflasyonist olmadığını biliyorlardı. 1990'ların sonlarında Wicksellian/Fisherian çerçevesinin benimsenmesiyle, FOMC üyeleri faiz oranı hedeflemesi konusunda giderek daha rahat hale geldi.