Рынки и оценки

Это ставка дисконтирования

Нынешняя ситуация с низкими процентными ставками увеличивает дисконтированную текущую стоимость будущих денежных потоков и снижает доход, требуемый для каждой инвестиции. Другими словами, когда ставка по фондам ФРС равна нулю, 6%-ные облигации становятся непропорционально привлекательными. Покупатели теперь предлагают цены на облигации до тех пор, пока доходность не станет значительно ниже. На самом деле 97% выпущенных в обращение облигаций сегодня приносят менее 5%, а 80% — менее 1%. Покупка ФРС создает значительный спрос и повышает цену финансовых активов, внося на рынок значительную ликвидность, поскольку продавцы пользуются этим повышением цен. Затем эти продавцы покупают другие активы, еще больше повышая спрос на ценные бумаги и повышая цены.

Что это означает, если цены на акции и зарегистрированные на бирже кредитные инструменты находятся на уровнях, обусловленных не главным образом фундаментальными причинами (т. е. текущими доходами и перспективами будущего роста), а в значительной степени из-за покупок ФРС, ее вливания ликвидности и результирующая низкая стоимость капитала и более низкая требуемая рынком доходность финансовых инструментов?

Край спирали — виртуальный или катастрофический?

Если высокие цены на активы в значительной степени являются результатом этих технических факторов, не означает ли это, что эти действия должны продолжаться, чтобы цены на активы оставались высокими, и что, если ФРС снизит свою активность, эти цены упадут? Сможет ли ФРС поддерживать его вечно? Каковы пределы его способности создавать банковские резервы, приобретать активы и расширять свой баланс? Каковы ограничения на готовность Министерства финансов к дефициту, учитывая, что дефицит этого года сейчас составляет 4 триллиона долларов, и намерение Министерства финансов выйти далеко за эти пределы?

По словам некоторых бывших членов Совета управляющих Федеральной резервной системы США:

Нет никаких ограничений на способность центрального банка создавать резервы, если кто-то желает — или вынужден через правительственные указы — забрать эти резервы. Так было в экстремальных условиях Германии в 1920-х годах, Бразилии в 1970-х, и это происходит сегодня в Зимбабве. Но то же самое происходит и в Японии — стране с хорошим управлением и более благоприятной ситуацией. Ключевой вопрос заключается в влиянии создания резервов на денежную массу и спрос на деньги. Аппетит казначейства к финансированию дефицита останется высоким, если реальные и номинальные процентные ставки останутся низкими.

За последние пять месяцев ФРС увеличила свой баланс на 3 трлн долларов, а Казначейство добавило 3 трлн долларов к дефициту, что привело к общему увеличению ликвидности в экономике на 6 трлн долларов — и, вероятно, это еще не все. Нормально предположить, что увеличение ликвидности по этому заказу увеличивает спрос на товары по отношению к предложению, что приводит к увеличению инфляции. Это уже произошло с финансовыми активами. Однако, даже при низких процентных ставках в течение десятилетия и близких к нулю сегодня, инфляция не приблизилась к целевому показателю ФРС в 2% (также целевому показателю ЕЦБ и Центрального банка Японии).

Теперь об инфляции

Что касается инфляции, я думаю, что это ключевой момент: будь то Япония, где баланс Банка Японии превышает 100% ВВП и продолжает быстро расти, или ЕЦБ с балансом более 50% ВВП еврозоны и растет, или ФРС с балансом чуть более 33% ВВП США и растет, инфляция была ниже целевого уровня 2% в течение длительного периода, и ожидания инфляции как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе остаются низкими. Даже когда до пандемии США росли примерно на 3% в год, мы не видели всплеска инфляции или инфляционных ожиданий. Если по-прежнему будет существовать очень большой спрос на очень ликвидные безопасные активы, такие как банковские резервы и наличные деньги, центральные банки могут поддерживать большие балансы и даже увеличивать их без резкого увеличения денежной массы, которое вызывает инфляцию. Сохраняющаяся неопределенность в отношении распространения вируса и ответных мер политики, несомненно, будет поддерживать высокий спрос на безопасные ликвидные активы в течение некоторого времени. Драйверов инфляции в настоящее время нет, и ожидается, что они не появятся в ближайшее время.

А доллар?

Эта денежная экспансия может привести к ослаблению доллара, повышению процентных ставок по государственному долгу и, возможно, поставить под угрозу статус доллара как мировой резервной валюты. С марта, когда были объявлены программы ФРС и Министерства финансов, доллар обесценился почти на 10% по отношению к корзине валют. Доллар, как правило, выигрывает от бегства к качеству, достигнув своего пика в марте и отступив оттуда. Но доллар по-прежнему падает на 3% за год и особенно слаб в последнее время.

Монетарная теория здесь сложна, потому что такие страны, как Аргентина и Зимбабве, показывают, что неограниченная государственная ликвидность и расходы ведут к катастрофе. Однако заслуживающие доверия правительства, такие как Япония и США, без особого беспокойства занимают огромные суммы. Но что может подорвать это доверие? Существует переломный момент, когда могут быстро произойти драматические последствия, но где он? Этого нет ни у кого на горизонте, и Япония продемонстрировала, что ее правительство пользуется длительным доверием, занимая такие большие суммы и вливая эти остатки в свою экономику.

Текущие ценности

Ясно одно: многие инвесторы недооценили влияние низких ставок на оценки. Для акций доходность: отношение прибыли к цене (инвертированный коэффициент P/E) должно составлять около 4%, что рассчитывается следующим образом: доходность казначейских облигаций составляет менее 1%, а добавление премии за акции приводит к доходности примерно до 4%. . Эта доходность (4/100) предполагает рыночное отношение P/E, равное 25. Таким образом, S&P 500 торгуется ниже этого мультипликатора примерно на 50%.

Даже это игнорирует рост компании. Если прибыль обеспечивает дополнительные 2% темпов роста, то фактическая рыночная доходность должна быть ближе к 2% (что соответствует коэффициенту P/E, равному 50). Исходя из этого упрощенного подхода, акции могут пройти долгий путь. Вдобавок ко всему, лидирующие на рынке технологические компании продолжают существенно расти, и в условиях нынешнего кризиса они стали более распространенными в повседневной жизни. Нынешняя ситуация ускорила их рост и дала им возможность продемонстрировать, что они могут расти независимо от окружающей среды и условий. Их масштаб, технологические преимущества и сетевые эффекты дают им гораздо большую защиту от конкуренции. Несмотря на то, что они продают по высокой оценке по сравнению с прибылью, они находятся в «замкнутых петлях», которые обеспечивают ценность для клиентов, а клиенты возвращают ценность им. По сути, у них монополистическая экономика.

Пять акций не создают рынок

Apple, Amazon, Microsoft, Google и Facebook составляют непропорционально большую часть S&P 500 и выросли в среднем на 36% в этом году, в то время как среднее изменение всех акций S&P 500 составляет -11%. На самом деле не существует такого рынка, как эти пять крупных технологических компаний и все остальные. Продолжающиеся бычьи аргументы в пользу этих пяти заслуживают доверия, но вопрос о том, насколько они устойчивы, менее определен. Однако на горизонте нет событий, указывающих на обратное.

На этот раз все по-другому, и другая ложь, которую мы говорим себе

В настоящее время мы наблюдаем удивительно быстрое восстановление фондовых и кредитных рынков до рекордных максимумов, несмотря на пандемию, и что экономике потребуется много месяцев, чтобы просто вернуться к уровню 2019 года, и, вероятно, еще больше времени, чтобы доходы выросли. до уровня, который оправдывает рыночные максимумы. Коэффициенты P/E обычно высоки, а доходность по долговым обязательствам находится на беспрецедентно низком уровне. Подобные крайние оценки обычно оправдываются фразой «на этот раз все по-другому» — и это обычно приводит к катастрофе. Однако один из моих наставников, Джон Темплтон, сказал, что примерно в 20% случаев все обстоит иначе (о чем свидетельствуют его успешные инвестиции в Японию в 1960-х, Тайвань в 1970-х, Корею в 1980-х и Китай в 1980-х). 1990-е годы — необычные обстоятельства могут создавать практически не поддающиеся логике возможности). В таких областях, как технологии и цифровые бизнес-модели, вещи действительно отличаются достаточно часто, чтобы увидеть, что может быть тенденцией, бросающей вызов логике. Безусловно, можно утверждать, что сегодняшние технологические компании обладают более крупными и устойчивыми конкурентными преимуществами, которых мы, вероятно, не видели ранее, а «замкнутый цикл» их бизнес-моделей обеспечит быстрый рост на десятилетия, оправдывая оценки, намного превышающие текущие нормы. . Сегодняшние сверхнизкие процентные ставки еще раз оправдывают необычно высокие оценки, и процентные ставки вряд ли вырастут в ближайшее время. и «замкнутые» циклы их бизнес-моделей обеспечат быстрый рост на десятилетия, оправдывая оценки, намного превышающие текущие нормы. Сегодняшние сверхнизкие процентные ставки еще раз оправдывают необычно высокие оценки, и процентные ставки вряд ли вырастут в ближайшее время. и «замкнутые» циклы их бизнес-моделей обеспечат быстрый рост на десятилетия, оправдывая оценки, намного превышающие текущие нормы. Сегодняшние сверхнизкие процентные ставки еще раз оправдывают необычно высокие оценки, и процентные ставки вряд ли вырастут в ближайшее время.

Мы видели это раньше

Даже самые лучшие компании могут быть переоценены. В своих лекциях я говорил о «изящных 50», и ожидалось, что эти «не могущие пропустить» компании, такие как IBM и Xerox, перерастут все остальные компании и бросят вызов конкуренции и экономическим циклам. С 1968 по 1973 год держатели этих акций потеряли почти все свои деньги.

Мои выводы ограничены неадекватным предвидением и находятся под влиянием моих оптимистичных и пессимистичных предубеждений. Опыт учит, что трудно дать правильный ответ. Или, как сказал Чарли Мангер, «это не должно быть легко. Тот, кто считает это легким, глуп».

Рискуя показаться глупыми, инвестиции в акции компаний, в том числе пяти крупнейших, с уникальными конкурентными позициями и бизнес-моделями «замкнутого цикла» останутся отличными инвестициями. Кроме того, некоторые ценные бумаги с фиксированным доходом, приносящие высокую доходность с привлекательной долгосрочной безопасностью с поправкой на риск, чрезвычайно привлекательны и игнорируются в этой уникальной среде процентных ставок. Эта комбинация создаст существенную ценность.

Уникальные макроэкономические факторы, созданные центральными банками, беспрецедентные и устойчиво низкие процентные ставки в сочетании с проверенными на пандемию устойчивыми бизнес-моделями создали поистине уникальные возможности.