D'où vient la croissance explosive de l'activité de capital-risque ?

Deux moteurs possibles - l'exubérance des investisseurs et la ferveur des fondateurs :

• Les investisseurs sont-ils devenus beaucoup plus favorables aux startups privées et les fondateurs ont-ils simplement réagi à cet intérêt accru ?
• Ou sommes-nous tous devenus beaucoup plus entreprenants et les investisseurs ont-ils simplement fourni le capital en réponse ?

Voici un indice : nous n'avons pas assez de startups.

Violation narrative

Mesuré en activité de financement ou en valorisation des actions, l'écosystème des startups soutenues par du capital-risque s'est beaucoup développé :

Il y a un récit commun selon lequel la manne des startups soutenues par le capital-risque au cours de la dernière décennie reflète l'entrepreneuriat croissant, la facilité de création d'une entreprise, etc.

Je m'interroge sur cette histoire.

Seules les rondes de semences ont augmenté beaucoup plus rapidement que le PIB réel au cours de la dernière décennie. Les séries A ont également dépassé le PIB, mais pas beaucoup. Les autres sont dans la tendance ou même en dessous de la tendance, surtout après le récent ralentissement :

La tendance à long terme du PIB réel reflète des facteurs liés à l'offre, c'est-à-dire la capacité de production fondamentale de l'économie. Les tendances similaires aux stades ultérieurs impliquent que la « capacité de production fondamentale » de l'écosystème du capital-risque, c'est-à-dire sa capacité à générer des entreprises réelles et significatives, ne croît pas plus vite que le reste de l'économie.

Soit dit en passant, l'économie américaine ne croît pas rapidement — une croissance réelle de 2 % d'une année sur l'autre est une bonne référence. Donc, si les tendances s'alignent, le monde du capital-risque ne peut pas croître beaucoup plus vite que 2 % en termes réels, c'est-à-dire en excluant l'impact de l' inflation des valorisations dont j'ai parlé il y a quelques essais.

À un stade ultérieur, l'inflation des valorisations explique presque toute la croissance du financement par capital-risque au cours des onze dernières années - C'est des valorisations (presque) tout en bas

Une histoire tout aussi plausible, sinon plus, est que les facteurs liés à la demande ont conduit à l'explosion de l'activité de capital-risque au cours de la dernière décennie. L'intérêt et l'appétit croissants des investisseurs pour les startups privées pourraient expliquer une grande partie de la croissance.

Cependant, le simple fait de regarder les lignes de tendance ne donne pas beaucoup d'informations. C'est comme un exercice d'attribution marketing difficile - la croissance attribuable à la demande ou à l'offre est ambiguë.

Il faudrait lever cette ambiguïté :

• En tant que participants à cet écosystème, nous devrions vouloir le voir grandir en termes réels plutôt que simplement nominaux
• En d'autres termes, nous serions bien mieux lotis si l'activité de capital-risque reflétait la capacité et la capacité croissantes des entrepreneurs à démarrer de nouvelles entreprises prospères
• Si en fait la croissance de l'activité de capital-risque n'est que le reflet du fait que les investisseurs ont besoin d'endroits de plus en plus obscurs et spéculatifs pour garer leur argent, nous avons un gros problème entre nos mains. Le jeu shell va imploser :

Économie 101 : Offre et demande

Tout d'abord, passons rapidement en revue l'économie 101.

Voici le tableau classique de l'offre et de la demande. L'offre et la demande déterminent ensemble les prix d'équilibre (axe Y) et les quantités (axe X). Il est important de noter que la demande est en pente descendante (vous voulez plus de choses, moins c'est cher) et l'offre est en pente ascendante (vous produisez plus de choses quand vous pouvez les vendre plus cher) :

Dans ce modèle, deux forces peuvent déplacer les marchés. La demande peut se déplacer (pour des raisons qui ne sont pas liées aux prix eux-mêmes), ce qui fait que les prix et les quantités évoluent dans le même sens (vers le haut lorsque la demande augmente, vers le bas lorsque la demande diminue) :

Ou, l'offre peut changer (encore une fois, pour des raisons autres que le prix), auquel cas les prix et les quantités évoluent dans des directions opposées (les prix évoluent contre l'offre, les quantités évoluent avec l'offre) :

En termes simples, lorsque tout le monde veut la même chose et la veut vraiment mal , le prix a tendance à augmenter et une plus grande partie de cet article est achetée et vendue. Lorsque tout le monde veut produire et vendre la même chose et le veut vraiment mal , ils se font concurrence, faisant baisser les prix pour s'adapter à l'augmentation de l'activité.

En termes de capital-risque, lorsque la demande des investisseurs pour les startups augmente, les valorisations augmentent et davantage de transactions sont signées. Lorsque l'offre entrepreneuriale augmente, les valorisations diminuent et davantage de transactions sont conclues.

VC est à la mode

Les accords de capital-risque et les évaluations ont tous deux augmenté au fil du temps, donc tout est axé sur la demande, n'est-ce pas ?

Pas si vite.

Bien qu'il soit tentant de terminer l'analyse ici, pour des raisons que je vais ignorer, vous ne pouvez pas simplement comparer deux mesures de tendance et supposer qu'elles sont corrélées. La relation pourrait facilement être fausse , et nous ne le voulons pas. Par la propriété transitive magique, tout ce que nous avons conclu sur la base de cette relation serait également faux. Mathématiques cool.

La clé est de « dé-tendre » les données en premier. Nous devons supprimer la tendance à long terme, puis comparer les écarts par rapport à cette tendance.

En ignorant les détails, voici à quoi cela ressemble (données normalisées et légèrement lissées pour supprimer le bruit) :

Et voilà : le deal flow et les valorisations fluctuent ensemble autour de leurs tendances respectives.

OK, peut-être que ce n'est pas toujours vrai, mais c'est presque toujours vrai. Le stade précoce est l'exception à la règle.

Les financements d'amorçage étaient négativement corrélés aux valorisations avant environ 2017 :

• Lorsque le flux de transactions a augmenté, les valorisations ont chuté, et vice versa
• Cela sent l'offre pour moi - il n'y avait qu'une quantité limitée de demande des investisseurs, donc lorsque davantage de startups sont arrivées sur le marché, elles ont concouru et les prix ont eu tendance à baisser, au profit des investisseurs. Lorsque l'offre de startups s'est contractée, les prix ont augmenté alors que les investisseurs se disputaient les quelques transactions restantes

• Avant 2019, le flux de transactions et les valorisations de la série A avaient tendance à évoluer dans la même direction
• Cela ressemble à de la demande pour moi - l'offre de startups était limitée, de sorte que le sentiment des investisseurs a stimulé le marché, faisant monter les prix à mesure qu'ils devenaient plus impatients et à la baisse à mesure qu'ils se détérioraient sur l'écosystème du capital-risque

• La demande l'emporte clairement - l'offre à un stade avancé est fortement limitée, de sorte que la demande des investisseurs est le principal moteur. Leurs épisodes maniaques et dépressifs font bouger le marché en conséquence

Voici mon récit qualitatif en termes quantitatifs :

• Le stade Seed inversé étant corrélé négativement à positivement (offre → demande)
• Série A décorrélée à effectivement zéro (demande → ❓)
• Le flux des transactions de la série B et des versions ultérieures et les valorisations ont toujours été fortement liés positivement (demande toute la journée)

C'est la meilleure preuve que j'ai vue à ce jour pour l'hypothèse du côté de la demande.

Le tableau de bord suggère jusqu'à présent que la demande règne :

• Les investisseurs sont le principal moteur des fluctuations de l'activité de capital-risque et des cours des actions autour de leur tendance à long terme
• Oui, plus de transactions sont conclues (donc, par définition, plus de startups sont financées), mais cela semble être une fonction d'investisseurs de plus en plus désespérés plutôt que de fondateurs de plus en plus audacieux et capables

L'écosystème du capital-risque est limité par l'offre - il n'y a pas assez de capital de démarrage pour satisfaire la demande des investisseurs.

Des capitaux supplémentaires stimulent la création d'entreprises opportunistes au stade de l'amorçage. Cependant, le capital supplémentaire n'améliore pas la survie aux étapes ultérieures - il fait simplement monter les prix pour les entreprises restantes - C'est des évaluations (presque) tout en bas

Pour rappel, notre preuve en est le lien positif entre l'activité de transactions sans tendance et les valorisations. C'est une bonne astuce, mais cela nous dit seulement à chaque instant si les mouvements de la demande ou de l'offre ont dominé. Je veux expliquer toute la dernière décennie de l'histoire du capital-risque en termes de canaux d'offre et de demande.

Oui, oui, l'histoire n'est pas bi-causale, marteau cherchant un clou, etc., mais que diriez-vous d'un tour de magie de plus pour clôturer les choses ?

Attention : économétrie de fauteuil en avant !

Poussons à l'extrême notre modèle simple d'offre et de demande :

• N'oubliez pas qu'une relation positive entre le flux de transactions et les valorisations suggère un changement de la demande, tandis qu'une relation négative ou inverse suggère un déplacement de l'offre
• Ainsi, nous pourrions simplement attribuer chaque trimestre d'activité de capital-risque à la demande ou à l'offre de demande selon que le flux de transactions et les valorisations évoluent dans des directions similaires ou opposées au cours du trimestre.
• Nous pouvons alors cumuler les contributions respectives de la demande et de l'offre à la croissance de l'écosystème du capital-risque au fil du temps

C'est beaucoup de rouge là-bas:

• Le canal de la demande a été à l'origine de la majeure partie de la croissance de l'activité de capital-risque à presque toutes les étapes autres que l'amorçage, où sa contribution relative est plus proche de 50/50
• L'offre en phase de démarrage a contribué positivement au flux de transactions de 2010 à environ 2015, mais a ensuite stagné
• L'offre n'a jamais été un contributeur significatif à la croissance et au stade tardif et semble même s'être contractée dans certains cas

L'histoire n'est pas très différente pour les évaluations, sauf peut-être avec certains signes inversés :

• Là encore, la demande des investisseurs a été le principal moteur, poussant les prix à la hausse à chaque étape
• L'augmentation de l'offre de démarrage au début des années 2010 a atténué une certaine pression sur les prix, mais celle-ci s'est finalement atténuée
• L'effet de l'offre à un stade avancé sur les valorisations est quelque peu bruyant, mais à la fin de l'échantillon, ces contraintes d'offre semblent avoir fait grimper les prix, dans l'ensemble

Il n'y a qu'un nombre limité de startups

Qu'avons-nous appris?

Dans la mesure où les fondateurs lancent davantage d'entreprises pouvant être soutenues par du capital-risque, cela est largement motivé par le calcul froid et rationnel selon lequel les investisseurs sont beaucoup plus désireux d'acquérir des actions dans des entreprises privées aujourd'hui qu'ils ne l'étaient auparavant.

Cela explique une grande partie de la croissance de l'écosystème du capital-risque au cours de la dernière décennie : plus de transactions sont conclues et ces transactions sont plus chères en raison de la demande croissante des investisseurs. Cela a été formidable pour les fondateurs.

Cependant, cela sera douloureux pour les investisseurs, car les entreprises grandissent rarement dans leurs valorisations :

Le plus souvent, les entreprises ne se développent pas assez rapidement pour compenser la hausse des multiples de valorisation. Au lieu de cela, des valorisations élevées aujourd'hui impliquent une appréciation plus lente de la valeur à l'avenir, c'est-à-dire des rendements inférieurs.
…
Les investisseurs aiment penser que les entreprises augmenteront leurs valorisations, mais le plus souvent, le titre sous-performe tout simplement — Les entreprises augmentent rarement leurs valorisations

Pendant ce temps, l'offre de fonds propres de démarrage reste limitée. Plutôt que les fondateurs potentiels deviennent plus désireux de créer des entreprises pour des raisons "fondamentales", les entrepreneurs réagissent au sentiment des investisseurs. Bien qu'il y ait eu une certaine croissance de l'offre aux premiers stades, les fondamentaux ne se sont pas nécessairement beaucoup améliorés, c'est pourquoi le flux de transactions à un stade avancé n'a pas augmenté plus rapidement que le PIB américain.

Je vais répéter ce que j'ai dit plus tôt - nous nous porterons tous beaucoup mieux si davantage de personnes créent des entreprises pour de bonnes raisons saines qui n'ont rien à voir avec les valorisations.

Il fut un temps où l'idée de remettre des millions de dollars à une entreprise extrêmement jeune semblait folle, et toute personne disposée à le faire a extrait une participation importante pour assumer ce risque. Les fondateurs se sont dilués, mal.

Nous avons bien dépassé cela maintenant. La dilution a baissé à chaque étape depuis 2010 :

Nous avons plus de startups, mais :

• C'est en grande partie une réaction aux valorisations attrayantes et à la réduction de la dilution que les fondateurs doivent endurer pour lever des capitaux
• Passé le stade de l'amorçage, il n'est pas du tout évident que les fondateurs soient fondamentalement mieux équipés pour bâtir des entreprises prospères aujourd'hui qu'il y a dix ans.

Nous n'avons pas assez de startups.

Cet article a été initialement publié sur Who Is Nnamdi .