Da dove viene la crescita esplosiva dell'attività di venture capital?

Due possibili driver: l'esuberanza degli investitori e il fervore del fondatore:

• Gli investitori sono diventati sostanzialmente più favorevoli nei confronti delle startup private e i fondatori hanno semplicemente reagito a tale maggiore interesse?
• Oppure siamo diventati tutti molto più imprenditoriali e gli investitori hanno semplicemente fornito il capitale in risposta?

Ecco un suggerimento: non abbiamo abbastanza startup.

Violazione narrativa

Misurato in attività di finanziamento o valutazioni azionarie, l'ecosistema delle startup sostenute da venture capital è cresciuto molto :

C'è una narrazione comune là fuori secondo cui la fortuna delle startup sostenute da venture capital nell'ultimo decennio riflette il crescente imprenditorialità, la facilità di avviare un'azienda, ecc.

Metto in dubbio questa storia.

Solo i round Seed sono cresciuti significativamente più velocemente del PIL reale nell'ultimo decennio. Anche la serie A ha superato il PIL, ma non di molto. Il resto è in linea o addirittura al di sotto del trend, soprattutto dopo il recente rallentamento:

La tendenza di lungo periodo del PIL reale riflette fattori dal lato dell'offerta, cioè la capacità produttiva fondamentale dell'economia. Le tendenze simili nelle fasi successive implicano che la "capacità produttiva fondamentale" dell'ecosistema di rischio, ovvero la sua capacità di generare imprese reali e significative, non stia crescendo più velocemente del resto dell'economia.

A proposito, l'economia statunitense non sta crescendo rapidamente: una crescita reale del 2% su base annua è un buon punto di riferimento. Quindi, se le tendenze si allineano, il mondo del venture capital non può crescere molto più velocemente del 2% in termini reali, ovvero escludendo l'impatto dell'inflazione delle valutazioni di cui ho discusso alcuni saggi fa.

Nella fase successiva, l'inflazione delle valutazioni spiega quasi tutta la crescita del finanziamento di rischio negli ultimi undici anni: le valutazioni sono (quasi) completamente in calo

Una storia altrettanto se non più plausibile è che i fattori dal lato della domanda hanno guidato l'esplosione dell'attività di venture capital nell'ultimo decennio. Il crescente interesse degli investitori e l'appetito per le startup private potrebbero spiegare gran parte della crescita.

Tuttavia, limitarsi a fissare le linee di tendenza non fornisce molte informazioni. È come un duro esercizio di attribuzione di marketing: la crescita attribuibile alla domanda o all'offerta è ambigua.

Dovremmo risolvere questa ambiguità:

• Come partecipanti a questo ecosistema, dovremmo desiderare di vederlo crescere in termini reali piuttosto che puramente nominali
• In altre parole, staremmo molto meglio se l'attività di venture capital riflettesse la crescente capacità e capacità degli imprenditori di avviare nuove imprese di successo
• Se infatti la crescita dell'attività di venture capital è solo un riflesso del fatto che gli investitori hanno bisogno di luoghi sempre più oscuri e speculativi dove parcheggiare i loro soldi, abbiamo un grosso problema tra le mani. Il gioco delle conchiglie imploderà:

Economia 101: domanda e offerta

Innanzitutto, esaminiamo rapidamente Economics 101.

Ecco il classico grafico della domanda e dell'offerta. L'offerta e la domanda insieme determinano i prezzi di equilibrio (asse Y) e le quantità (asse X). È importante sottolineare che la domanda è inclinata verso il basso (vuoi più roba più è economica) e l'offerta è inclinata verso l'alto (produci più cose quando puoi venderle a un prezzo maggiore):

In questo modello, due forze possono muovere i mercati. La domanda può spostarsi (per ragioni che non hanno a che fare con i prezzi stessi), il che fa sì che i prezzi e le quantità si muovano nella stessa direzione (su quando la domanda aumenta, giù quando la domanda diminuisce):

Oppure, l'offerta può cambiare (di nuovo, per ragioni diverse dal prezzo), nel qual caso i prezzi e le quantità si muovono in direzioni opposte (il prezzo si muove contro l'offerta, le quantità si muovono con l'offerta):

In termini semplici, quando tutti vogliono la stessa cosa e la vogliono davvero tanto , il prezzo tende a salire e più di quell'oggetto viene comprato e venduto. Quando tutti vogliono produrre e vendere la stessa cosa e vogliono farlo davvero male , competono l'uno contro l'altro, abbassando i prezzi per adattarsi all'aumento dell'attività.

In termini di rischio, quando la domanda degli investitori per le startup aumenta, le valutazioni aumentano e vengono siglati più accordi. Quando l'offerta imprenditoriale si espande, le valutazioni diminuiscono e vengono conclusi più affari.

VC è alla moda

Gli accordi di rischio e le valutazioni sono entrambi cresciuti nel tempo, quindi è tutto guidato dalla domanda, giusto?

Non così in fretta.

Sebbene sia allettante terminare qui l'analisi, per ragioni che tralascerò, non puoi semplicemente confrontare due metriche di tendenza e presumere che siano correlate. La relazione potrebbe facilmente essere spuria e non lo vogliamo. Per la magica proprietà transitiva, anche qualsiasi cosa concludessimo sulla base di quella relazione sarebbe spuria. Bella matematica.

La chiave è prima "de-trend" dei dati. Dobbiamo rimuovere la tendenza di lungo periodo e quindi confrontare le deviazioni da quella tendenza.

Ignorando i dettagli, ecco come appare (dati normalizzati e levigati leggermente per rimuovere il rumore):

Ecco: il flusso degli affari e le valutazioni fluttuano insieme attorno alle rispettive tendenze.

OK, forse non è sempre vero, ma è quasi sempre vero. La fase iniziale è l'eccezione alla regola.

I finanziamenti iniziali erano correlati negativamente con le valutazioni prima del 2017 circa:

• Quando il flusso di affari è aumentato, le valutazioni sono crollate e viceversa
• Questo mi puzza di offerta : c'era solo così tanta domanda da parte degli investitori, quindi quando più startup sono arrivate sul mercato, hanno gareggiato ei prezzi tendevano a scendere, a vantaggio degli investitori. Quando l'offerta di startup si è contratta, i prezzi sono aumentati mentre gli investitori si sono battuti per le poche offerte rimanenti

• Prima del 2019, il flusso degli affari di serie A e le valutazioni tendevano a muoversi nella stessa direzione
• Mi sembra una domanda : l'offerta di avvio era limitata, quindi il sentimento degli investitori ha spinto il mercato, aumentando i prezzi man mano che diventavano più entusiasti e abbassandosi man mano che si inasprivano nell'ecosistema di venture capital

• La domanda vince chiaramente : l'offerta in fase avanzata è fortemente limitata, quindi la domanda degli investitori è il motore principale. I loro episodi maniacali e depressivi muovono il mercato di conseguenza

Questa è la mia narrazione qualitativa in termini quantitativi:

• La fase Seed è capovolta essendo negativamente correlata a positivamente (offerta → domanda)
• Serie A decorrelata a effettivamente zero (domanda → ❓)
• Il flusso di affari e le valutazioni della serie B e successive sono sempre stati fortemente correlati positivamente (domanda tutto il giorno)

Questa è la migliore prova che ho visto fino ad oggi per l'ipotesi dal lato della domanda.

La scorecard finora suggerisce che la domanda regni:

• Gli investitori sono il motore principale delle fluttuazioni dell'attività di venture capital e dei prezzi delle azioni attorno al loro trend di lungo periodo
• Sì, si stanno facendo più affari (quindi per definizione più startup vengono finanziate), ma sembra essere una funzione di investitori sempre più disperati piuttosto che di fondatori sempre più audaci e abilitati

L'ecosistema di venture capital è limitato dall'offerta: non c'è abbastanza equity di startup là fuori per soddisfare la domanda degli investitori.

Il capitale aggiuntivo guida la formazione di società opportunistiche nella fase di avviamento. Tuttavia, il capitale aggiuntivo non migliora la sopravvivenza alle fasi successive - fa semplicemente aumentare i prezzi per le società rimanenti - Sono le valutazioni (quasi) completamente in calo

Come promemoria, la nostra prova di ciò è il legame positivo tra l'attività di deal detrend e le valutazioni. Questo è un bel trucco, ma ci dice solo in ogni momento se i movimenti della domanda o dell'offerta hanno dominato. Voglio spiegare l' intero ultimo decennio o giù di lì della storia dell'impresa in termini di canali di domanda e offerta.

Sì, sì, la storia non è bi-causale, martello alla ricerca di un chiodo, ecc., ma che ne dici di un altro trucco magico per chiudere le cose?

Attenzione: econometria da poltrona avanti!

Estendiamo il nostro semplice modello di domanda e offerta all'estremo assoluto:

• Ricorda, una relazione positiva tra flusso di affari e valutazioni suggerisce un cambiamento nella domanda, mentre una relazione negativa o inversa suggerisce uno spostamento dell'offerta
• Quindi, potremmo semplicemente attribuire ogni trimestre dell'attività di venture capital alla domanda o alla domanda di offerta in base al fatto che il flusso di affari e le valutazioni si muovano in direzioni simili o opposte durante il trimestre
• Possiamo quindi cumulare i rispettivi contributi della domanda e dell'offerta alla crescita dell'ecosistema di rischio nel tempo

C'è molto rosso là fuori:

• Il canale della domanda ha guidato la maggior parte della crescita dell'attività di rischio in quasi tutte le fasi tranne Seed, dove il suo contributo relativo è più vicino al 50/50
• L'offerta nella fase iniziale ha contribuito positivamente al flusso di affari dal 2010 al 2015 circa, ma poi ha ristagnato
• L'offerta non ha mai contribuito in modo significativo alla crescita e alla fase avanzata e in alcuni casi sembra addirittura essersi contratta

La storia non è molto diversa per le valutazioni, tranne forse con alcuni segni capovolti:

• Anche in questo caso, la domanda degli investitori è stata il motore principale, spingendo i prezzi verso l'alto in ogni fase
• L'aumento dell'offerta nella fase iniziale nei primi anni 2010 ha alleviato una certa pressione sui prezzi, ma alla fine si è attenuata
• L'effetto dell'offerta in fase avanzata sulle valutazioni è alquanto rumoroso, ma alla fine del campione quei vincoli di offerta sembrano aver fatto salire i prezzi, a conti fatti

Ci sono solo così tante startup in giro

Allora, cosa abbiamo imparato?

Nella misura in cui i fondatori stanno avviando società più finanziabili, è in gran parte guidato dal calcolo freddo e razionale secondo cui gli investitori sono molto più desiderosi di acquistare azioni in società private oggi rispetto a prima.

Questo spiega gran parte della crescita nell'ecosistema di venture capital nell'ultimo decennio: più affari vengono fatti e quegli affari sono più costosi a causa dell'aumento della domanda degli investitori. Questo è stato fantastico per i fondatori.

Tuttavia, questo sarà doloroso per gli investitori, poiché le società raramente crescono nelle loro valutazioni :

Molto spesso, le aziende non crescono abbastanza velocemente da compensare l'aumento dei multipli di valutazione. Al contrario, valutazioni elevate oggi implicano un apprezzamento di valore più lento in futuro, ovvero rendimenti inferiori.
…
Agli investitori piace pensare che le società aumenteranno nelle loro valutazioni, ma il più delle volte il titolo semplicemente sottoperforma — Le aziende raramente crescono nelle loro valutazioni

Nel frattempo, l'offerta di capitale iniziale rimane limitata. Piuttosto che potenziali fondatori che diventano più desiderosi di avviare società per ragioni "fondamentali", gli imprenditori stanno reagendo al sentimento degli investitori. Anche se nelle prime fasi c'è stata una certa crescita dell'offerta, i fondamentali non sono necessariamente migliorati molto, motivo per cui il flusso delle operazioni in fase avanzata non è cresciuto più velocemente del PIL degli Stati Uniti.

Ripeterò quello che ho detto prima: staremmo tutti molto meglio se più persone avviassero aziende per ragioni buone e sane che non hanno nulla a che fare con le valutazioni.

C'è stato un tempo in cui l'idea di consegnare milioni di dollari a un'azienda estremamente giovane sembrava folle, e chiunque fosse disposto a farlo estorceva una quota di proprietà significativa per assumersi quel rischio. I fondatori sono stati diluiti, male.

Ormai siamo ben oltre. La diluizione è diminuita in ogni fase dal 2010:

Abbiamo più startup, ma:

• È stata in gran parte una reazione alle valutazioni interessanti e alla ridotta diluizione che i fondatori devono sopportare per raccogliere capitali
• Dopo la fase seed, non è affatto ovvio che i fondatori siano fondamentalmente meglio attrezzati per costruire aziende di successo oggi rispetto a un decennio fa

Non abbiamo abbastanza startup.

Questo post è stato originariamente pubblicato su Who Is Nnamdi .