Les mythes de Volcker

Feb 21 2023

Eric TymoigneProfesseur associé d'économie, Lewis & Clark College "À part quelques vrais croyants, personne au FOMC n'a pris le monétarisme au sérieux." Le président de la Réserve fédérale, Paul Volcker, est largement acclamé comme la personne qui a vaincu et maîtrisé l'inflation au début des années 1980.

Eric Tymoigne
Professeur associé d'économie, Lewis & Clark College

"À part quelques vrais croyants, personne au FOMC n'a pris le monétarisme au sérieux."

Le président de la Réserve fédérale, Paul Volcker, est largement acclamé comme la personne qui a vaincu et maîtrisé l'inflation au début des années 1980. En mettant en œuvre une politique monétaire inspirée des prescriptions monétaristes, il est considéré comme ayant restauré la capacité de la Fed à contrôler la masse monétaire et à réduire l'instabilité des prix. Oui, l'économie a souffert, mais la douleur en valait la peine. Volcker a reçu de nombreuses distinctions, le président Alan Greenspan le considérant comme « le président le plus efficace de l'histoire du système de la Réserve fédérale ».

Une lecture attentive des transcriptions et des données disponibles du Federal Open Market Committee (FOMC) fournit cependant un récit assez différent. Mis à part quelques vrais croyants, personne au FOMC n'a pris le monétarisme au sérieux. Les membres du FOMC ont compris que la Fed existe pour fournir une monnaie élastique ; son objectif est de promouvoir la stabilité des taux d'intérêt et non la stabilité de l'offre de réserves. Ainsi, ils ont compris que la Fed ne peut pas contrôler la quantité de réserves, encore moins la masse monétaire ; en effet, la Fed n'a jamais atteint les objectifs de croissance qu'elle s'était fixés lors de « l'expérience Volcker ». Et tandis que les membres du FOMC pensaient que des taux d'intérêt plus élevés pourraient aider à faire baisser l'inflation, ils ont également compris que les hausses de taux d'intérêt qu'ils prévoyaient seraient impopulaires, seraient une source majeure d'instabilité économique et financière, et pourrait contribuer de manière perverse à l'inflation. Cela explique pourquoi les membres du FOMC ont accepté de passer à un cadre monétariste léger tout en étant sceptiques à son égard. Le comité a cherché une protection derrière les objectifs de masse monétaire qui semblaient suggérer que la Fed n'était pas responsable de la dynamique des taux d'intérêt. Enfin, comme les membres du FOMC s'y attendaient, les hausses ont produit beaucoup de douleur, mais l'inflation a baissé pour des raisons largement indépendantes de la politique de la Fed ; toute la douleur était pour rien. mais l'inflation a baissé pour des raisons largement indépendantes de la politique de la Fed ; toute la douleur était pour rien. mais l'inflation a baissé pour des raisons largement indépendantes de la politique de la Fed ; toute la douleur était pour rien.

Mythe 1 : Un passage au monétarisme

En octobre 1979, la Fed décide de modifier ses modalités de fonctionnement. Il a minimisé l'objectif précis de taux d'intérêt et s'est concentré sur un objectif de réserve (en particulier un objectif de réserve non empruntée). L'attente était que le contrôle du taux de croissance des réserves permettrait à la Fed de contrôler le taux de croissance de la masse monétaire, ce qui, selon la théorie quantitative de la monnaie, permettrait aux décideurs de contrôler l'inflation. Le changement des procédures de fonctionnement n'était pas un passage complet au monétarisme mais un "hybride" qui impliquait toujours la gestion du taux des fonds fédéraux (FFR) :

Nous ne proposons pas — du moins pas moi — de passer à une approche purement mécanique de ciblage des réserves. […] Il y a tous ces éléments de jugement qui entrent dans le processus. Cela, combiné à la contrainte sur le taux des fonds fédéraux, nous amène à quelque chose d'hybride. (Volcker, octobre 1979, transcription du FOMC)

Pratiquement, le changement de procédure a permis plus de fluctuations dans le FFR. Au lieu de cibler un FFR spécifique ou une fourchette étroite de FFR, la Fed a ciblé une large fourchette de FFR. La fourchette cible la plus large était de 13 à 20 % en mars 1980, et la fourchette la plus élevée était de 16 à 22 % en mai et juin 1981 (figure 1).

Figure 1. FFR mensuel et ses objectifs, en pourcentage. Source : Transcriptions du FOMC, Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale

Lawrence K. Roos, président de la Banque fédérale de réserve de Saint-Louis, était parmi les plus impatients face à la réticence de la Réserve fédérale à passer à un objectif de quantité strict (réunion du FOMC, septembre 1980) :

M. ROOS : Eh bien, si le niveau d'emprunt est plus élevé que prévu, [ne pouvez-vous pas] réduire le niveau de la trajectoire des réserves non empruntées en conséquence ? Ne pouvez-vous pas ajuster vos opérations d'open market à la hausse inattendue des emprunts ou à la baisse inattendue des emprunts si vous ignorez l'effet sur le marché des fonds fédéraux ? Ne pouvez-vous pas simplement fournir ou retirer des réserves pour compenser ce qui s'est passé ?

M. STERNLIGHT : Oui, nous le pourrions. Il y a toujours la question de savoir combien nous voulons compenser pour cet emprunt élevé. Nous sommes confrontés [sic] à ce genre de décision dans la semaine [cette déclaration].

PRÉSIDENT VOLCKER : Le bureau ne peut pas [s'adapter] à court terme. C'est réparé. Dans un sens, ils pourraient le faire avec le temps si les gens empruntent davantage, comme c'est peut-être le cas actuellement. Ils semblent emprunter plus que ce à quoi nous nous attendions, compte tenu de l'écart avec le taux d'actualisation. Mais dans une semaine particulière, il est fixé.

M. ROOS : Faut-il approvisionner les réserves ?

PRESIDENT VOLCKER : Nous devons fournir les réserves.

M. ROOS : Pourquoi devons-nous approvisionner les réserves ? Si nous ne fournissions pas ces réserves, nous obligerions les banques commerciales à emprunter ou à acheter des fonds fédéraux, ce qui ferait monter le taux des fonds fédéraux.

Le président Roos voulait abandonner toute forme d'objectif de taux d'intérêt :

Je pense qu'il y a une contradiction très fondamentale entre essayer de contrôler explicitement ou implicitement les taux d'intérêt et atteindre nos objectifs monétaires cibles. Et je m'exprimerais en faveur de l'élimination totale de toute spécification concernant les taux d'intérêt. (Roos, réunion du FOMC, juillet 1981)

Tous les autres membres du Comité étaient fortement en désaccord avec sa position même si certains d'entre eux, comme le président Robert P. Black de la Federal Reserve Bank de Richmond, partageaient certaines des vues du président Roos. La Fed a été créée pour promouvoir la stabilité financière et cela signifie maintenir des taux d'intérêt stables. Les membres du FOMC ont reconnu qu'avec la décision d'octobre, la Fed s'écartait déjà considérablement de cet objectif et que de nouvelles déviations n'étaient pas les bienvenues. Ils ont reconnu qu'une forte variabilité des taux d'intérêt est néfaste et qu'en fin de compte, ce qui importe aux gens, c'est le coût de l'argent et non la croissance de la masse monétaire (réunion du FOMC, février 1982).

M. WALLICH : Les banques centrales qui ont le plus de crédibilité, comme la Banque nationale suisse et la Bundesbank, sont plutôt laxistes par rapport à leurs objectifs. Parfois même l'un d'eux abandonne ses cibles. Et pourtant, ils ne perdent pas leur crédibilité parce qu'il y a cette croyance fondamentale qu'ils atteindront une meilleure stabilité.

SP. TEETERS : Plus de gens perçoivent que nous avons des taux d'intérêt de 15 à 1/2 % et des taux hypothécaires de 17 % que si nous [favorisons la croissance] de la masse monétaire à 1 %, 2 % ou 3 %.

VICE-PRÉSIDENT SOLOMON : Le problème, c'est que tout ce que nous disons ici est vrai.

SP. TEETER : Oui.

VICE-PRÉSIDENT SOLOMON : Même lorsque nous disons des choses différentes.

En plus de ne pas avoir abandonné le ciblage des taux d'intérêt, la Fed n'a jamais été en mesure d'atteindre ses objectifs de masse monétaire (graphique 2). Si cela n'a pas poussé les membres du FOMC à reconsidérer le nouveau cadre politique, leur incapacité à cibler «l'argent» les a amenés à reconsidérer leur vision de l'argent (réunion du FOMC, décembre 1981):

M. MORRIS : Eh bien, monsieur le président, je pense qu'il est ironique que la Réserve fédérale soit passée au monétarisme au moment même où notre capacité à mesurer la masse monétaire s'est considérablement érodée et où notre capacité à différencier l'argent des actifs liquides disparaît rapidement.

[…]

M. BALLES: Je partage la frustration de Frank de savoir ce qu'est l'argent ces jours-ci.

Figure 2. Objectif de croissance de la masse monétaire. Source : Revue trimestrielle FRBNY/été 1981

Certains ont fait valoir que la loi de Goodhart est ce qui a réduit la capacité de cibler la masse monétaire. Les innovations du système financier ont permis aux banques et autres institutions financières de contourner les contraintes pesant sur la croissance monétaire. Il y a une certaine validité à cela, mais le problème est en fait plus profond. Les membres du FOMC se sont appuyés sur une mauvaise compréhension du processus de création monétaire. La dynamique de la masse monétaire s'adapte à l'état de l'économie et l'offre de réserve s'adapte (plutôt qu'elle ne dirige) la croissance de la masse monétaire. La création de monnaie bancaire est portée par les demandes des ménages, des entreprises et des gouvernements pour financer les activités économiques (« conditions de la demande ») ; il n'est pas déterminé par la quantité de réserves. C'est quelque chose que les post-keynésiens comprennent très bien : les banques ne peuvent pas créer d'argent si personne ne demande de crédit, ils ne peuvent pas forcer les gens et les entreprises à s'endetter. Juste avant le passage à sa nouvelle procédure de fonctionnement, en mars 1979, il y a une discussion à ce sujet par le FOMC :

M. EASTBURN : L'autre partie de ma question est : quelle est la validité de l'idée que ce qui arrive à la monnaie est induit par l'offre et non par la demande ?

M. AXILROD : Eh bien, il est très difficile de répondre à cette question, président Eastburn, parce que nous ne contrôlons pas la masse monétaire et nous ne faisons aucun effort pour la contrôler.

[…]

M. AXILROD : Président Eastburn, la seule façon dont je pense pouvoir répondre est de dire que, comme vous le savez, le système ne fait rien de plus que de s'adapter à la somme d'argent que le public souhaite détenir aux taux d'intérêt d'aujourd'hui. Donc, dans ce sens, nous pourrions toujours avoir plus d'argent [de croissance] si le système fournissait des réserves de manière plus agressive et laissait les taux d'intérêt baisser à court terme. C'est ainsi que je répondrais. [Quant à] qu'il s'agisse d'un phénomène de demande ou d'offre, il est très difficile de dissocier les deux.

Le genre de questions soulevées par ces discussions a été laissé de côté lorsque la nouvelle procédure a été adoptée en octobre 1979.

Mythe 2 : Volcker a vaincu l'instabilité des prix.

Même si la Fed n'a pas été en mesure d'atteindre son objectif de croissance de la masse monétaire - les agrégats monétaires standard (M1, M2 et M3) ont généralement augmenté plus rapidement que prévu - on continue de prétendre que la Fed a vaincu l'inflation. L'argument ne peut pas être basé sur la théorie quantitative de la monnaie étant donné ce qui est arrivé à la masse monétaire ; au lieu de cela, il a été soutenu qu'en augmentant considérablement les taux d'intérêt, la Fed a écrasé l'économie et donc l'inflation. Il y a aussi des raisons de douter de cet argument.

Les hausses de taux ont généré une récession et ont contribué à la crise S&L, ce canal aide l'inflation à baisser. Dans le même temps, des taux d'intérêt plus élevés ont également contribué à une inflation plus élevée. Pris ensemble, ces deux canaux d'influence différents laissent un impact mitigé de la politique monétaire sur l'inflation et favorisent d'autres raisons de la baisse de l'inflation. L'énergie est un bon candidat étant donné que la dynamique de l'inflation dans les années 1970 était largement influencée par l'énergie ; sans les deux chocs pétroliers, les pics d'inflation n'auraient pas eu lieu.

La hausse des taux d'intérêt peut contribuer à l'inflation par plusieurs canaux. Celui qui revient sans cesse dans les discussions du FOMC dans les canaux de coûts. Des taux d'intérêt plus élevés signifient des coûts commerciaux plus élevés pour les entreprises endettées, et les entreprises peuvent répercuter le coût plus élevé de leurs dettes sur leurs clients :

Les taux d'intérêt peuvent être [faibles] après impôt, ou en termes réels, mais ils contribuent toujours aux coûts et créent, je pense, une partie de la pression à la hausse sur les prix. (Teeters, réunion du FOMC, mai 1981)

Ce canal d'influence revient dans les discussions du FOMC au cours des décennies suivantes.

La section précédente a montré que les membres du FOMC étaient sceptiques quant à la capacité de la Fed à contrôler la masse monétaire. Cependant, certains d'entre eux étaient également sceptiques quant à la capacité de la Fed à contrôler l'inflation et ont fait valoir que la Fed n'avait que peu à voir avec la baisse de l'inflation :

Puis-je vous rappeler qu'il ne faut pas trop s'attribuer le mérite de la baisse des prix ? Je n'ai jamais pensé que nous étions totalement responsables des augmentations de prix que nous avons subies de la part de l'OPEP et de la nourriture ; et je ne pense pas que le fait que l'OPEP et l'alimentation se soient calmés ait beaucoup à voir avec la politique monétaire en soi, sauf à très long terme. (Teeters, réunion du FOMC, juillet 1981)

This comment is made before the large recession of 1982 that did contribute to lower inflation (although monetary aggregates continued to growth faster than targeted throughout 1982) and for which the Fed is responsible. However, this was merely a cyclical source of disinflation, the disinflation trend was due to “special factors,” as they are called by the FOMC members, such as oil price. Something similar occurred during WWII, during which the Fed left its precise interest rate targets unchanged throughout the war and inflation fell as war condition went away. Something similar is occurring today with inflation going down for reasons unrelated to monetary policy. In the end, one comes to conclude that the hybrid Monetarist experiment was misguided and unnecessary. A move to a full Monetarist experiment would have been a catastrophe.

Raisons politiques et économiques du changement d'octobre 1979

On peut se demander pourquoi les membres du FOMC ont persisté si longtemps à appliquer un cadre politique que la plupart d'entre eux n'ont pas adopté. En fait, même si la Réserve fédérale l'a abandonné en octobre 1982, le cadre économique des délibérations du FOMC n'a été vraiment reconsidéré qu'à la fin de 1990. Outre leur conviction (incorrecte) qu'il n'existait pas à l'époque de cadre théorique viable qui pourrait remplacer le monétarisme , il faut chercher des raisons politiques pour comprendre pourquoi les membres du FOMC ont été si lents à changer leur façon de penser la politique monétaire.

Sur le plan politique, le FOMC ne voulait pas assumer la responsabilité de la récession et de l'instabilité financière dont il savait qu'elles surviendraient après sa décision d'octobre 1979. Les objectifs monétaires agrégés fournissaient une protection pratique :

Je pense que les agrégats monétaires nous ont fourni un très bon abri politique pour faire des choses que nous n'aurions probablement pas pu faire autrement. (Teeters, réunion du FOMC, février 1983)

Je pense que l'argument important, et vraiment la raison pour laquelle nous avons opté pour cette procédure, était fondamentalement politique. Nous craignions de ne pas pouvoir modifier le taux des fonds fédéraux autant que nous estimions vraiment devoir le faire, à moins que nous ne dissimulions d'une manière ou d'une autre : nous ne modifions pas vraiment le taux des fonds fédéraux, nous ciblons les réserves et les marchés ont poussé les fonds augmentent. Cela avait peut-être une certaine validité à l'époque, et j'avais une certaine sympathie pour cela. Mais au fil du temps, je suis devenu de plus en plus préoccupé par une procédure qui consiste vraiment à essayer de tromper le public, le Congrès et les marchés, et parfois à nous tromper dans le processus. (Black, réunion du FOMC, mars 1988)

En décembre 1989, après une période de resserrement et de resserrement supplémentaire attendu, le président Gary H. Stern de la Federal Reserve Bank de Minneapolis a suggéré de revenir à un objectif d'agrégat monétaire pour précisément la même raison:

Eh bien, je n'ai qu'un petit mot à ajouter à tout cela. Je pense que Tom Melzer a probablement raison : nous devrons nous concentrer sur une ou plusieurs mesures de la masse monétaire au fur et à mesure que nous avancerons ici si nous le pouvons, à la fois pour des raisons de fond et aussi parce que cela présente également des avantages politiques, à mesure que nous avançons. (Stern, réunion du FOMC, décembre 1989)

Sur le plan économique, même s'il ciblait désormais effectivement le niveau du FFR, le FOMC n'a pas voulu le divulguer au public car il croyait toujours au biais inflationniste d'objectifs précis de taux d'intérêt. Ainsi, les membres du FOMC n'avaient plus aucun moyen de justifier leurs décisions :

Nous sommes passés d'un monétarisme pragmatique à un éclectisme à part entière. (Corrigan, réunion du FOMC, octobre 1985)

S'en est suivi une période au cours de laquelle parler du FFR est devenu tabou et « le Comité [avait] délibérément évité les objectifs explicites annoncés en matière de fonds fédéraux et les fourchettes étroites explicites pour les mouvements du taux des fonds » (Kohn, FOMC Transcripts, mars 1991) :

Je dois dire que j'hésite encore à céder, si vous voulez, sur cette question que nous ne pouvons rien faire d'autre que cibler le taux des fonds fédéraux. (Greenspan, transcriptions du FOMC, mars 1991)

En pratique, nous sommes actuellement sur un régime de ciblage des fonds fédéraux. Nous avons choisi de ne pas dire cela au monde. Je pense que c'est de mauvaises relations publiques, fondamentalement, de dire que c'est ce que nous faisons, et je pense qu'il est juste de ne pas le faire; mais en interne, nous reconnaissons tous que c'est ce que nous faisons. (Melzer, transcriptions du FOMC, mars 1991)

Admettre au public que le FOMC ciblait le niveau du FFR aurait suggéré que la Fed avait perdu sa (supposée) emprise sur l'inflation ; quelques fumées et miroirs ont été jugés nécessaires. Depuis au moins les années 1970, avec des travaux tels que The Scourge of Monetarism de Nicholas Kaldor ou les travaux de Basil J. Moore sur la monnaie endogène, certains universitaires savaient que le ciblage des taux d'intérêt est la seule procédure de politique monétaire sensée et qu'elle n'est pas intrinsèquement inflationniste. Avec l'adoption du cadre Wicksellian/Fisherian à la fin des années 1990, les membres du FOMC se sont progressivement familiarisés avec le ciblage des taux d'intérêt.

Personnes nommées avec leur position au moment de la transcription :

Stephen H. Axilrod , économiste au Conseil des gouverneurs (1952-1986) et directeur du personnel pour la politique monétaire et financière.

John J. Balles , président de la Federal Reserve Bank de San Francisco (1972-1986)

Robert P. Black , président de la Federal Reserve Bank of Richmond (1973–1992)

E. Gerald Corrigan , président de la Federal Reserve Bank de New York (1985–1993)

David P. Eastburn , président de la Federal Reserve Bank de Philadelphie (1970-1981)

Alan Greenspan , président du système de réserve fédérale (1987–2006)

Donald L. Kohn , économiste, directeur de la Division des affaires monétaires à partir de 1987 et secrétaire du Federal Open Market Committee (1987–2002)