Mercati e valutazioni

È il tasso di sconto

L'attuale contesto di bassi tassi di interesse aumenta il valore attuale scontato dei flussi di cassa futuri e riduce il rendimento richiesto per ogni investimento. In altre parole, quando il tasso sui Fed funds è zero, le obbligazioni al 6% diventano sproporzionatamente attraenti. Gli acquirenti hanno ora fatto offerte sui prezzi delle obbligazioni fino a quando i rendimenti sono ora significativamente inferiori. Infatti, oggi il 97% delle obbligazioni in circolazione rende meno del 5% e l'80% meno dell'1%. Gli acquisti della Fed creano una domanda significativa e fanno salire il prezzo delle attività finanziarie, immettendo una notevole liquidità nel mercato mentre i venditori approfittano di questi aumenti di prezzo. Quindi, quei venditori acquistano altri beni, spingendo ulteriormente la domanda di titoli, aumentando i prezzi.

Cosa significa se i prezzi delle azioni e degli strumenti di credito quotati sono a livelli non guidati principalmente da ragioni fondamentali (vale a dire utili correnti e prospettive di crescita futura), ma in gran parte a causa degli acquisti della Fed, delle sue iniezioni di liquidità e il conseguente basso costo del capitale ei minori rendimenti richiesti dal mercato sugli strumenti finanziari?

L'orlo di una spirale: virtuale o disastroso?

Se i prezzi elevati delle attività sono sostanzialmente il risultato di questi fattori tecnici, non significa che tali azioni devono essere proseguite affinché i prezzi delle attività rimangano elevati e che se la Fed riduce la sua attività, tali prezzi scenderanno? La Fed può continuare così per sempre? Quali sono i limiti alla sua capacità di creare riserve bancarie, acquistare attività e ampliare il proprio bilancio? Quali sono i limiti alla disponibilità del Tesoro a gestire deficit, considerando che il deficit di quest'anno è ora di $ 4 trilioni e l'inclinazione del Tesoro ad andare ben oltre?

Secondo alcuni ex membri del Board of Governors della Federal Reserve americana:

Non c'è limite alla capacità di una banca centrale di creare riserve se qualcuno è disposto - o attraverso editti del governo, costretto - a prendere quelle riserve. Questo era vero nelle circostanze estreme della Germania negli anni '20, del Brasile negli anni '70, e sta accadendo oggi nello Zimbabwe. Ma sta accadendo anche in Giappone, un paese ben governato e una situazione più favorevole. La questione chiave è l'impatto della creazione di tale riserva sull'offerta di moneta e sulla domanda di moneta. L'appetito del Tesoro per il finanziamento del disavanzo rimarrà elevato se i tassi di interesse reali e nominali rimarranno bassi.

Negli ultimi cinque mesi, la Fed ha aumentato il proprio bilancio di 3 trilioni di dollari e il Tesoro ha aggiunto 3 trilioni di dollari al deficit, per un aumento totale di liquidità nell'economia di 6 trilioni di dollari, con probabilmente altri in arrivo. È normale presumere che un aumento della liquidità su quell'ordine aumenti la domanda di beni rispetto all'offerta, determinando un aumento dell'inflazione. Questo è già avvenuto per le attività finanziarie. Tuttavia, anche con tassi di interesse bassi da un decennio e vicini allo zero oggi, l'inflazione non si è avvicinata all'obiettivo del 2% della Fed (anche l'obiettivo della BCE e della Banca centrale giapponese).

Ora, sull'inflazione

Per quanto riguarda l'inflazione, credo che questo sia il punto chiave: che si tratti del Giappone, dove il bilancio della Bank of Japan supera il 100% del PIL e continua a crescere rapidamente, o della BCE con un bilancio superiore al 50% del PIL dell'eurozona e in crescita, o la Fed con un bilancio di poco superiore al 33% del PIL USA e in crescita, l'inflazione è stata al di sotto dell'obiettivo del 2% per un lungo periodo e le aspettative di inflazione sia a breve che a lungo termine rimangono basse. Anche quando gli Stati Uniti crescevano di circa il 3% annuo prima della pandemia, non abbiamo visto un aumento dell'inflazione o delle aspettative di inflazione. Se continua ad esserci una domanda molto ampia di attività sicure molto liquide, come riserve bancarie e contanti, le banche centrali possono mantenere ampi bilanci e persino aumentarli, senza un forte aumento dell'offerta di moneta che inneschi l'inflazione. La perdurante incertezza sul corso del virus e le risposte politiche manterranno senza dubbio alta la domanda di attività liquide sicure per qualche tempo a venire. I driver dell'inflazione non sono attualmente presenti e l'aspettativa è che non si svilupperanno presto.

E il dollaro?

Questa espansione monetaria può portare a un dollaro più debole, maggiori costi per interessi sul debito nazionale e forse mettere a repentaglio lo status del dollaro come valuta di riserva mondiale. Da marzo, quando sono stati annunciati i programmi della Fed e del Tesoro, il dollaro si è deprezzato di quasi il 10% rispetto a un paniere di valute. Il dollaro tende a beneficiare di una fuga verso la qualità, ha raggiunto il suo apice a marzo e da lì si è ritirato. Ma il dollaro è ancora in calo del 3% per l'anno ed è stato particolarmente debole di recente.

La teoria monetaria è una sfida qui perché paesi come l'Argentina e lo Zimbabwe dimostrano che la liquidità e la spesa illimitate del governo portano al disastro. Tuttavia, governi credibili come il Giappone e gli Stati Uniti prendono in prestito somme enormi senza troppe preoccupazioni. Ma cosa può minare tale credibilità? C'è un punto critico in cui possono verificarsi rapidamente conseguenze drammatiche, ma dov'è? Non è all'orizzonte di nessuno e il Giappone ha dimostrato che esiste una credibilità duratura per il suo governo quando prende in prestito saldi così ingenti e li inietta nella sua economia.

Valori attuali

Una cosa è chiara: molti investitori hanno sottovalutato l'impatto dei tassi bassi sulle valutazioni. Per le azioni, il rendimento degli utili: il rapporto tra utili e prezzo (il rapporto P/E invertito) dovrebbe essere di circa il 4%, calcolato come segue: i titoli di stato rendono meno dell'1% e l'aggiunta di un premio azionario porta il rendimento a circa il 4% . Quel rendimento (4/100) suggerisce un rapporto P/E di mercato di 25. Pertanto, l'S&P 500 viene scambiato al di sotto di questo multiplo di circa il 50%.

Anche questo ignora la crescita di un'azienda. Se gli utili producono un ulteriore tasso di crescita del 2%, allora il rendimento di mercato effettivo dovrebbe essere più vicino al 2% (che è un rapporto P/E di 50). Su questa base semplicistica, le azioni potrebbero avere ancora molta strada da fare. Inoltre, le aziende tecnologiche leader di mercato continuano a crescere in modo sostanziale e, con l'attuale crisi, sono state più pervasive nella vita di tutti i giorni. La situazione attuale ha accelerato la loro crescita e ha dato loro l'opportunità di dimostrare che possono crescere indipendentemente dall'ambiente e dalle condizioni. Le loro dimensioni, i vantaggi tecnologici e gli effetti di rete offrono loro una protezione molto maggiore dalla concorrenza. Anche se vendono a valutazioni elevate rispetto agli utili, si trovano in "circuiti chiusi" che alimentano valore ai clienti e i clienti restituiscono loro valore. Essenzialmente, hanno un'economia monopolistica.

Cinque titoli non fanno mercato

Apple, Amazon, Microsoft, Google e Facebook costituiscono una quantità sproporzionata dell'S&P 500 e sono aumentati in media del 36% finora quest'anno, mentre la variazione mediana di tutte le azioni dell'S&P 500 è del -11%. Non c'è davvero un mercato tanto quanto queste cinque grandi aziende tecnologiche e tutti gli altri. I continui argomenti rialzisti per questi cinque sono credibili, ma quanto sia sostenibile è meno certo. Tuttavia, non ci sono eventi all'orizzonte che indichino diversamente.

Questa volta è diverso, e altre bugie ci raccontiamo

Attualmente, abbiamo una ripresa sorprendentemente rapida dei mercati azionari e del credito ai massimi storici nonostante la pandemia e ci vorranno molti mesi prima che l'economia torni al livello del 2019, e probabilmente anche di più perché gli utili aumentino ad un livello che giustifica i massimi del mercato. I rapporti P/E sono generalmente elevati e i rendimenti del debito sono ai minimi storici. Valutazioni estreme come queste sono solitamente razionalizzate dicendo "questa volta è diverso" - e questo di solito porta al disastro. Tuttavia, uno dei miei mentori, John Templeton, ha affermato che le cose sono davvero diverse circa il 20% delle volte (come evidenziato dal suo successo nell'investire in Giappone negli anni '60, a Taiwan negli anni '70, in Corea negli anni '80 e in Cina negli anni anni '90: circostanze insolite possono creare opportunità che sfidano quasi la logica). In aree come la tecnologia e i modelli di business digitali, le cose sono davvero diverse abbastanza spesso da vedere quale potrebbe essere una tendenza che sfida la logica. Si può certamente affermare che le società tecnologiche di oggi godono di vantaggi competitivi più ampi e più sostenibili che probabilmente non abbiamo visto in precedenza, e i circoli virtuosi "a circuito chiuso" dei loro modelli di business porteranno una rapida crescita per decenni, giustificando valutazioni ben oltre le norme attuali . I tassi di interesse estremamente bassi di oggi giustificano ulteriormente valutazioni insolitamente elevate ed è improbabile che i tassi di interesse aumentino presto. e i circoli virtuosi "a circuito chiuso" dei loro modelli di business porteranno una rapida crescita per decenni, giustificando valutazioni ben oltre le norme attuali. I tassi di interesse estremamente bassi di oggi giustificano ulteriormente valutazioni insolitamente elevate ed è improbabile che i tassi di interesse aumentino presto. e i circoli virtuosi "a circuito chiuso" dei loro modelli di business porteranno una rapida crescita per decenni, giustificando valutazioni ben oltre le norme attuali. I tassi di interesse estremamente bassi di oggi giustificano ulteriormente valutazioni insolitamente elevate ed è improbabile che i tassi di interesse aumentino presto.

Lo abbiamo già visto

Anche le migliori aziende possono essere troppo care. Ho parlato dei "nifty 50" nelle mie lezioni, e queste aziende "da non perdere", come IBM e Xerox, avrebbero dovuto superare tutte le altre aziende e sfidare la concorrenza ei cicli economici. Dal 1968 al 1973, gli azionisti di queste azioni hanno perso quasi tutto il loro denaro.

Le mie conclusioni sono limitate da una lungimiranza inadeguata e influenzate dai miei pregiudizi ottimisti e pessimisti. L'esperienza insegna che è difficile ottenere la risposta giusta. Oppure, come ha detto Charlie Munger, “non dovrebbe essere facile. Chiunque lo trovi facile è stupido.

A rischio di essere stupidi, gli investimenti azionari in società, comprese le cinque maggiori, con posizioni competitive uniche e modelli di business "a circuito chiuso" rimarranno ottimi investimenti. Inoltre, alcuni titoli a reddito fisso che pagano rendimenti elevati con un'interessante sicurezza aggiustata per il rischio a lungo termine sono estremamente interessanti e vengono ignorati in questo contesto unico di tassi d'interesse. Questa combinazione creerà un valore sostanziale.

Forze macro uniche create dalle banche centrali, tassi di interesse bassi senza precedenti e sostenibili combinati con modelli di business sostenibili testati dalla pandemia hanno creato opportunità davvero uniche.