ボルカー神話

Feb 21 2023

エリック・ティモワーニュルイス・アンド・クラーク大学経済学准教授「少数の真の信者を除けば、FOMCの誰もマネタリズムを真剣に受け止めていなかった。」FRB議長のポール・ボルカーは、1980年代初頭のインフレを打ち破り、克服した人物として広く評価されている。

エリック・ティモワーニュ
、ルイス・アンド・クラーク大学経済学部准教授

「少数の真の信者を除けば、FOMCでは誰もマネタリズムを真剣に受け止めていなかった。」

FRB議長のポール・ボルカーは、1980年代初頭のインフレを打ち破り、克服した人物として広く評価されている。マネタリストの処方箋にヒントを得た金融政策を実施することで、同氏はFRBがマネーサプライを制御し、物価の不安定性を抑える能力を回復したと考えられている。はい、経済は打撃を受けましたが、その痛みにはそれだけの価値がありました。ボルカー氏はアラン・グリーンスパン議長から「連邦準備制度の歴史の中で最も有能な議長」とみなされ、多くの賞賛を受けた。

しかし、連邦公開市場委員会（FOMC）の議事録や入手可能なデータを注意深く読むと、まったく異なる物語が見えてきます。少数の真の信者を除けば、FOMCでは誰もマネタリズムを真剣に受け止めていなかった。FOMCメンバーは、FRBが弾力的な通貨を提供するために存在していることを理解していました。その目的は、準備金供給の安定ではなく、金利の安定を促進することです。そのため、彼らは、FRBが外貨準備の量を制御することはできず、ましてや通貨供給量を制御することはできないことを理解していました。実際、FRBは「ボルカー実験」中に設定した成長目標を決して達成できなかった。そして、FOMCメンバーは金利上昇がインフレ抑制に役立つと信じていた一方で、計画している利上げは不評であり、経済・金融不安の大きな原因となることも理解していた。そしてインフレを逆に促進する可能性があります。これは、FOMCメンバーがなぜマネタリスト軽視の枠組みへの移行に同意しながらも、同時にそれに懐疑的なのかを説明している。委員会は、FRBが金利動向に責任を負っていないことを示唆しているように見えるマネーサプライ目標の背後にある保護を求めた。最後に、FOMCメンバーの予想通り、利上げは確かに多くの痛みをもたらしたが、インフレ率はFRBの政策とはほとんど関係のない理由で低下した。すべての痛みは無駄だった。しかしインフレはFRBの政策とはほとんど関係のない理由で低下した。すべての痛みは無駄だった。しかしインフレはFRBの政策とはほとんど関係のない理由で低下した。すべての痛みは無駄だった。

誤解 1: マネタリズムへの移行

1979 年 10 月、FRB は運営手順の変更を決定しました。正確な金利目標を重視せず、準備預金目標（具体的には借り入れていない準備預金目標）に焦点を当てた。外貨準備の増加率を制御することでFRBが通貨供給量の増加率を制御できるようになり、貨幣数量理論によれば、政策立案者がインフレを制御できるようになるという期待があった。運用手順の変更はマネタリズムへの完全な移行ではなく、引き続きフェデラル・ファンド・レート（FFR）の管理を伴う「ハイブリッド」でした。

私たちは、少なくとも私は、純粋に機械的な埋蔵量目標アプローチに進むことを提案しているわけではありません。[…]プロセスには、これらすべての判断要素が含まれます。これにフェデラル・ファンド金利の制約が加わり、ハイブリッドのような状況が生まれます。（ボルカー、1979年10月、FOMC記録）

実際には、手順の変更により FFR の変動がさらに大きくなりました。FRBは特定のFFRや狭いFFR範囲を目標とするのではなく、広いFFR範囲を目標とした。目標範囲が最も広かったのは 1980 年 3 月の 13 ～ 20 パーセントで、最も高かったのは 1981 年 5 月と 6 月の 16 ～ 22 パーセントでした (図 1)。

図 1. 月次 FFR とその目標 (パーセント)。出典: FOMC議事録、連邦準備理事会理事会

セントルイス連邦準備銀行のローレンス・K・ルース総裁は、連邦準備制度が厳格な数量目標に移行することに消極的であることに最もイライラしていた人物の一人であった（FOMC会議、1980年9月）。

氏。ルーズ:そうですね、借入水準が私たちの予想を上回った場合、それに応じて借入されていない準備金経路の水準を下げることはできませんか? フェデラル・ファンド市場への影響を無視した場合、予期せぬ借入の急増や予期せぬ借入の少なさに対応して公開市場操作を調整することはできないのだろうか？起こったことを補うために、準備金を供給または撤回することはできないでしょうか？

氏。スターンライト:はい、できます。その高額な借入をどれだけ補いたいかという問題が常にあります。私たちは[この声明]週にそのような決断を迫られる[原文のまま]。

ボルカー議長:デスクは短期的には[調整]できません。修正されました。ある意味、現在のように人々がさらに借り入れをすれば、時間の経過とともにそうなる可能性がある。割引率との差を考えると、予想以上に借り入れをしているようだ。しかし、特定の週では修正されます。

氏。ルース:予備を供給する必要がありますか?

ボルカー議長:予備を供給しなければなりません。

氏。ルース:なぜ埋蔵量を供給しなければならないのですか? もし私たちがこれらの準備金を供給しなければ、商業銀行にフェデラルファンドの借り入れやフェデラルファンドの購入を強いることになり、フェデラルファンド金利が上昇することになる。

ルース大統領はいかなる形の金利目標も放棄したいと考えていた。

明示的または暗黙的に金利をコントロールしようとすることと、金融目標の目標を達成しようとすることには、非常に基本的な矛盾があると思います。そして私は、金利に関するいかなる仕様も完全に削除することに賛成であると表明します。（ルース、FOMC会議、1981年7月）

リッチモンド連邦準備銀行のロバート・P・ブラック総裁のように、ルース大統領の見解を一部共有していたとしても、他の委員全員は彼の立場に強く反対した。FRBは金融の安定を促進するために設立されましたが、それは安定した金利を維持することを意味します。FOMCメンバーは、10月の措置でFRBがすでにその目的から大きく逸脱しており、さらなる逸脱は歓迎されないことを認識した。彼らは、高い金利変動は有害であり、結局のところ人々が関心を持っているのはマネーサプライの増加ではなくお金のコストであることを認めた（FOMC会議、1982年2月）。

氏。ウォリッヒ氏:スイス国立銀行やドイツ連邦銀行など、最も信頼性の高い中央銀行は、目標に関してかなり緩和しています。場合によっては、そのうちの 1 つがターゲットを放棄することさえあります。それでも、彼らが信頼を失わないのは、彼らがより良い安定性を達成できるという基本的な信念があるからです。

MS。混乱する人:マネーサプライが 1 パーセントか 2 パーセントか 3 パーセントかどうかよりも、金利が 15 ～ 1/2 パーセントで住宅ローン金利が 17 パーセントであると認識している人の方が多いです。

ソロモン副議長:問題は、私たちがここで言っていることはすべて真実だということです。

MS。ティーターズ:はい。

ソロモン副議長:たとえ違うことを言ったとしてもです。

FRBは金利目標を放棄しなかったことに加え、マネーサプライ目標を達成することができませんでした（図2）。これがFOMCメンバーに新たな政策枠組みの再考を促すものではなかったとしても、彼らが「お金」を対象にすることができなかったことは、彼らがお金についての見方を再考するきっかけとなったことになる（1981年12月のFOMC会議）。

氏。モリス:そうですね、議長、私たちの通貨供給量を測定する能力が劇的に低下し、お金と流動資産を区別する能力が急速に失われつつあるまさにその時に、連邦準備制度がマネタリズムに切り替えたのは皮肉なことだと思います。

[…]

氏。ボールズ:最近のお金とは何かを知ることに対するフランクの不満を私も共有します。

図 2. マネーサプライの成長目標。出典: FRBNY 四半期レビュー/1981 年夏

グッドハートの法則のせいでマネーサプライを狙う能力が低下したのではないかと主張する人もいた。金融システムの革新により、銀行やその他の金融機関は金融成長の制約を回避できるようになりました。これにはある程度の正当性がありますが、問題は実際にはさらに深いです。FOMCメンバーは通貨創造プロセスについての誤った理解に依存していた。マネーサプライのダイナミクスは経済の状態に対応し、準備供給はマネーサプライの成長を（リードするのではなく）調整します。銀行マネーの創設は、経済活動に資金を提供するという家計、企業、政府の要請 (「需要条件」) によって推進されます。それは埋蔵量によって決まるものではありません。これはポストケインジアンがよく理解していることだ：誰も信用を求めなければ銀行はお金を生み出すことができない。人々や企業に借金を強制することはできません。新しい運営手順への移行の直前、1979 年 3 月、FOMC ではこれについて次のような議論がありました。

氏。イーストバーン:私の質問のもう 1 つの部分は、お金に起こっていることは供給によって引き起こされ、需要によって引き起こされるものではないという考えにどの程度の妥当性があるかということです。

氏。アクシルロッド:そうですね、イーストバーン大統領、それに答えるのは非常に難しいです、なぜなら私たちはお金の供給を管理しておらず、それを管理する努力もしていないからです。

[…]

氏。アクシルロッド:イーストバーン大統領、私が答えることができる唯一の方法は、ご存知のとおり、このシステムは国民が今日の金利で保有したいと望む金額に対応するだけであると言うことです。したがって、その意味では、システムがより積極的に準備金を供給し、短期的に金利を引き下げれば、いつでもより多くのお金[成長]を得ることができます。私ならそう答えます。それが需要現象であるか供給現象であるかについては、この 2 つを区別するのは非常に困難です。

これらの議論でどのような疑問が生じたかは、1979 年 10 月に新しい手順が採用されたときは脇に置かれました。

通説 2: ボルカーは価格の不安定性を克服した。

FRBがマネーサプライの伸び率目標を達成できなかったにもかかわらず（通常、標準通貨総額（M1、M2、M3）は目標よりも速く伸びた）、FRBがインフレを克服したとの議論は今でも続いている。貨幣供給量に何が起こったかを考えると、この議論は貨幣数量理論に基づいているはずがない。むしろ、FRBが金利を劇的に引き上げることで経済を押しつぶし、ひいてはインフレを押しつぶしたと主張されている。この議論にも疑問を抱く理由があります。

利上げは確かに景気後退を引き起こし、S&L危機の一因となったが、このチャネルがインフレ低下を促進している。同時に、金利の上昇もインフレ率の上昇に寄与しました。これら 2 つの異なる影響経路を総合すると、金融政策がインフレに複合的な影響を及ぼし、インフレ低下の他の理由を助長します。1970 年代のインフレ力学がエネルギーに大きく影響されたことを考えると、有力な候補はエネルギーです。二度のオイルショックがなければ、インフレの急増は起こらなかったでしょう。

金利の上昇は、いくつかの経路を通じてインフレに寄与する可能性があります。コストチャネルにおけるFOMCの議論で繰り返し登場するもの。金利の上昇は負債を抱えた企業の事業コストの増加を意味し、企業は負債のコストの増加を顧客に転嫁する可能性があります。

金利は税引き後、つまり実質ベースでは[低い]かもしれませんが、依然としてコストに寄与しており、物価上昇圧力の一部を生み出していると思います。（ティーターズ、FOMC会議、1981年5月）

この影響力のチャンネルは、その後数十年にわたるFOMCの議論に再び登場します。

前のセクションでは、FOMCメンバーがFRBのマネーサプライ制御能力について懐疑的であることを示した。しかし、彼らの中にはFRBのインフレ抑制能力についても懐疑的な人もおり、FRBはインフレ低下とはほとんど関係がないと主張した。

物価緩和を過大評価すべきではないことを思い出していただけますか? 私たちは、OPEC と食料品の価格上昇について、完全に私たちが悪いとは思っていませんでした。そして、OPECと食料が沈静化したという事実は、非常に長期的な場合を除いて、金融政策自体と大きな関係があるとは思わない。（ティーターズ、FOMC会議、1981年7月）

このコメントは、1982年の大不況がインフレ低下に寄与する前に行われたものであり（1982年を通じて金融総額は目標を上回るペースで成長し続けたが）、その責任はFRBにある。しかし、これは単に循環的なディスインフレの原因であり、ディスインフレ傾向は原油価格など、FOMCメンバーの言うところの「特殊要因」によるものでした。同様のことが第二次世界大戦中に起こり、FRBは戦時中その正確な金利目標を変更せず、戦況が去るにつれてインフレは低下した。同様のことが今日、金融政策とは関係のない理由でインフレ率が低下することで起こっています。結局、ハイブリッド・マネタリストの実験は見当違いで不必要だったという結論に達する。完全なマネタリスト実験への移行は大惨事だったでしょう。

1979 年 10 月のシフトの背後にある政治的および経済的理由

なぜFOMCメンバーは、ほとんどのメンバーが採用していない政策枠組みを適用することにこれほど長い間固執したのか疑問に思う人もいるかもしれない。実際、連邦準備制度が1982年10月にそれを放棄したにもかかわらず、FOMC審議の経済枠組みは1990年末まで本格的に再検討されなかった。さらに、当時はマネタリズムに代わる実行可能な理論的枠組みは存在しなかったという彼らの（誤った）信念に加えて、、なぜFOMCメンバーが金融政策についての考え方を変えるのがこれほど遅かったのかを理解するには、政治的理由を探す必要がある。

政治の観点から見ると、FOMCは1979年10月の決定後に起こるであろう不況と金融不安の責任を負いたくなかった。通貨集計目標は便利なシールドを提供します。

私は、貨幣集合体は、おそらく他の方法ではできなかったことを行うための非常に優れた政治的避難所を提供してくれたと思います。（ティーターズ、FOMC会議、1983年2月）

重要な議論、そして実際に私たちがこの手続きに踏み切った理由は、基本的には政治的な議論だったと思います。私たちは、何らかの方法で曖昧にしない限り、フェデラル・ファンド金利を本来感じているほど動かすことはできないのではないかと懸念していました。実際にフェデラル・ファンド金利を動かしているのではなく、準備預金を目標にしているのですが、市場が動かしているのです。ファンドの金利が上昇します。当時はそれがある程度正当性を持っていたのかもしれないし、私もそれにある程度の共感を覚えた。しかし、時間が経つにつれて、私は、実際に国民、議会、市場を騙そうとし、時にはその過程で自分自身を騙すことを伴う手順について、ますます懸念するようになりました。(黒人、FOMC会議、1988年3月)

1989 年 12 月、一時期の引き締めとさらなる引き締めが予想された後、ミネアポリス連邦準備銀行のゲーリー・H・スターン総裁は、まったく同じ理由で通貨総額目標に戻ることを提案しました。

さて、このすべてに少しだけ付け加えておきたいことがあります。トム・メルツァーの言うことはおそらく正しいと思います。実質的な理由と、政治的な利点もあることから、可能であれば、ここを進める際にマネーサプライの何らかの尺度に焦点を移す必要があるでしょう。先に進むにつれて。（スターン、FOMC会議、1989年12月）

経済面に関しては、FOMCは事実上FFRの水準を目標にしているにもかかわらず、正確な金利目標にはインフレバイアスがあると依然として信じていたため、これを国民に公表することに消極的であった。そのため、FOMCメンバーには自分たちの決定を正当化するための核となる方法が残されていなかった。

私たちは現実的なマネタリズムから本格的な折衷主義へと進化しました。（コリガン、FOMC会議、1985年10月）

FFRに関する話題がタブーとなり、「委員会は明確に発表されたフェデラル・ファンド目標と、ファンド金利の変動の明確な狭いレンジを意図的に避けた」（コーン、FOMCトランスクリプト、1991年3月）。

この問題については、フェデラル・ファンド金利を目標にする以外に何もできないということには、私はまだかなり抵抗があると言わざるを得ません。(グリーンスパン、FOMC 記録、1991 年 3 月)

実際問題として、私たちは現在、フェデラルファンドを対象とした制度を採用しています。私たちはそれを世界に対して言わないことにしました。基本的に、それが私たちがやっていることであると言うのは悪い広報だと思いますし、そうしないのが正しいと思います。しかし内心では、それが自分たちがやっている事だと認識しています。（メルツァー、FOMC記録、1991年3月）

FOMCがFFRの水準を目標にしていると国民に認めることは、FRBがインフレに対する（と思われる）把握を失ったことを示唆することになるだろう。スモークとミラーが必要であると考えられました。少なくとも 1970 年代以降、ニコラス・カルドーの『マネタリズムの惨劇』やバジル・J・ムーアの内生貨幣に関する研究などの研究により、一部の学者は、金利目標が唯一の賢明な金融政策手順であり、本質的にインフレではないことを知っていました。1990年代後半にウィクセル主義/フィッシャー主義の枠組みが採用されると、FOMCメンバーは徐々に金利目標に慣れてきました。