Marchés et Valorisations

C'est le taux d'escompte

L'environnement actuel de faibles taux d'intérêt augmente la valeur actuelle actualisée des flux de trésorerie futurs et réduit le rendement exigé pour chaque investissement. En d'autres termes, lorsque le taux des fonds fédéraux est nul, les obligations à 6 % deviennent disproportionnellement attrayantes. Les acheteurs ont maintenant offert des prix obligataires jusqu'à ce que les rendements soient désormais nettement inférieurs. En effet, 97 % des obligations en circulation rapportent moins de 5 % aujourd'hui, et 80 % rapportent moins de 1 %. Les achats de la Fed créent une demande importante et font grimper le prix des actifs financiers, injectant des liquidités substantielles sur le marché alors que les vendeurs profitent de ces hausses de prix. Ensuite, ces vendeurs achètent d'autres actifs, ce qui stimule encore plus la demande de titres et fait monter les prix.

Qu'est-ce que cela signifie si les prix des actions et des instruments de crédit cotés sont à des niveaux qui ne sont pas motivés principalement par des raisons fondamentales (c'est-à-dire les bénéfices actuels et les perspectives de croissance future), mais en grande partie à cause des achats de la Fed, de l'injection de liquidités et le faible coût du capital qui en résulte et les rendements inférieurs exigés par le marché pour les instruments financiers ?

Le bord d'une spirale — virtuelle ou désastreuse ?

Si les prix élevés des actifs sont en grande partie le résultat de ces facteurs techniques, cela ne signifie-t-il pas que ces actions doivent être poursuivies pour que les prix des actifs restent élevés et que si la Fed réduit son activité, ces prix vont baisser ? La Fed peut-elle continuer ainsi indéfiniment ? Quelles sont les limites de sa capacité à créer des réserves bancaires, à acheter des actifs et à élargir son bilan ? Quelles sont les limites à la volonté du Trésor d'enregistrer des déficits, étant donné que le déficit de cette année est maintenant de 4 000 milliards de dollars, et la propension du Trésor à aller bien au-delà ?

Selon certains anciens membres du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale américaine :

Il n'y a aucune limite à la capacité d'une banque centrale à créer des réserves si quelqu'un est disposé - ou par des décrets gouvernementaux, forcé - à prendre ces réserves. C'était vrai dans les circonstances extrêmes de l'Allemagne dans les années 1920, du Brésil dans les années 1970, et c'est ce qui se passe au Zimbabwe aujourd'hui. Mais cela se produit également au Japon – un pays bien gouverné et une situation plus bénigne. La question clé est l'impact de cette création de réserves sur la masse monétaire et la demande de monnaie. L'appétit du Trésor pour le financement du déficit restera élevé si les taux d'intérêt réels et nominaux restent faibles.

Au cours des cinq derniers mois, la Fed a augmenté son bilan de 3 000 milliards de dollars et le Trésor a ajouté 3 000 milliards de dollars au déficit, pour une augmentation totale de 6 000 milliards de dollars de liquidités dans l'économie – avec probablement plus à venir. Il est normal de supposer qu'une augmentation de la liquidité sur cette commande augmente la demande de biens par rapport à l'offre, entraînant une augmentation de l'inflation. Cela s'est déjà produit pour les actifs financiers. Cependant, même avec des taux d'intérêt bas pendant une décennie et proches de zéro aujourd'hui, l'inflation n'a pas approché l'objectif de 2 % de la Fed (également l'objectif de la BCE et de la Banque centrale du Japon).

Maintenant, à propos de l'inflation

En ce qui concerne l'inflation, je pense que c'est le point clé : que ce soit le Japon, où le bilan de la Banque du Japon dépasse 100 % du PIB et continue de croître rapidement, ou la BCE avec un bilan de plus de 50 % du PIB de la zone euro et croissance, ou la Fed avec un bilan d'un peu plus de 33% du PIB américain et en croissance, l'inflation est restée inférieure à l'objectif de 2% pendant une période prolongée, et les attentes d'inflation à court et à long terme restent faibles. Même lorsque les États-Unis connaissaient une croissance d'environ 3 % par an avant la pandémie, nous n'avons pas constaté de hausse de l'inflation ou des anticipations d'inflation. S'il continue d'y avoir une très forte demande d'actifs sûrs très liquides, comme les réserves bancaires et les liquidités, les banques centrales peuvent maintenir des bilans importants, voire les augmenter, sans une forte augmentation de la masse monétaire qui déclenche l'inflation. L'incertitude persistante sur l'évolution du virus et les réponses politiques maintiendront sans aucun doute la demande d'actifs liquides sûrs à un niveau élevé pendant un certain temps encore. Les moteurs de l'inflation ne sont pas présents actuellement, et l'on s'attend à ce qu'ils ne se développent pas de si tôt.

Et le dollar ?

Cette expansion monétaire peut entraîner un dollar plus faible, des frais d'intérêt plus élevés sur la dette nationale et peut-être mettre en péril le statut du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale. Depuis mars, date à laquelle les programmes de la Fed et du Trésor ont été annoncés, le dollar s'est déprécié de près de 10 % par rapport à un panier de devises. Le dollar a tendance à bénéficier d'une fuite vers la qualité, et a atteint son plus haut en mars, puis s'est replié à partir de là. Mais le dollar est toujours en baisse de 3 % pour l'année et a été particulièrement faible ces derniers temps.

La théorie monétaire est un défi ici parce que des pays comme l'Argentine et le Zimbabwe montrent que des liquidités et des dépenses publiques illimitées mènent au désastre. Cependant, des gouvernements crédibles comme le Japon et les États-Unis empruntent des sommes énormes sans grande inquiétude. Mais qu'est-ce qui peut miner cette crédibilité ? Il y a un point de basculement auquel des conséquences dramatiques peuvent se produire rapidement - mais où est-il ? Ce n'est à l'horizon de personne, et le Japon a montré qu'il y a une crédibilité durable pour son gouvernement lorsqu'il emprunte des soldes aussi importants et injecte ces soldes dans son économie.

Valeurs actuelles

Une chose est claire : de nombreux investisseurs ont sous-estimé l'impact des taux bas sur les valorisations. Pour les actions, le rendement des bénéfices : le ratio des bénéfices sur le prix (le ratio P/E inversé) devrait être d'environ 4 %, calculé comme suit : les bons du Trésor rapportent moins de 1 %, et l'ajout d'une prime sur les actions porte le rendement à environ 4 % . Ce rendement (4/100) suggère un ratio P/E du marché de 25. Par conséquent, le S&P 500 se négocie en dessous de ce multiple d'environ 50 %.

Même cela ignore la croissance d'une entreprise. Si les bénéfices génèrent un taux de croissance supplémentaire de 2 %, le rendement réel du marché devrait être plus proche de 2 % (ce qui correspond à un ratio P/E de 50). Sur cette base simpliste, les actions pourraient avoir un long chemin à parcourir. En plus de cela, les entreprises technologiques leaders du marché continuent de croître considérablement et, avec la crise actuelle, sont plus présentes dans la vie quotidienne. La situation actuelle a accéléré leur croissance et leur a donné l'opportunité de démontrer qu'ils peuvent se développer indépendamment de l'environnement et des conditions. Leur taille, leurs avantages technologiques et leurs effets de réseau leur confèrent une bien meilleure protection contre la concurrence. Même s'ils se vendent à des valorisations élevées par rapport aux bénéfices, ils se trouvent dans des « boucles fermées » qui alimentent la valeur des clients et les clients leur renvoient de la valeur. Essentiellement, ils ont une économie monopolistique.

Cinq actions ne font pas un marché

Apple, Amazon, Microsoft, Google et Facebook représentent une part disproportionnée du S&P 500 et ont augmenté en moyenne de 36 % jusqu'à présent cette année, tandis que la variation médiane de toutes les actions du S&P 500 est de -11 %. Il n'y a pas vraiment de marché autant que ces cinq grandes entreprises technologiques et tous les autres. Les arguments haussiers continus pour ces cinq sont crédibles, mais leur durabilité est moins certaine. Il n'y a cependant aucun événement à l'horizon qui indique le contraire.

Cette fois, c'est différent, et d'autres mensonges que nous nous racontons

Actuellement, nous avons une reprise étonnamment rapide des marchés boursiers et du crédit à des sommets historiques malgré la pandémie et qu'il faudra plusieurs mois pour que l'économie revienne simplement à son niveau de 2019, et probablement encore plus longtemps pour que les bénéfices augmentent à un niveau qui justifie les hauts du marché. Les ratios P/E sont généralement élevés et les rendements de la dette sont à des niveaux sans précédent. Des valorisations extrêmes comme celles-ci sont généralement rationalisées en disant "cette fois, c'est différent" - et cela conduit généralement au désastre. Cependant, l'un de mes mentors, John Templeton, a déclaré que les choses étaient vraiment différentes environ 20 % du temps (comme en témoignent ses investissements réussis au Japon dans les années 1960, à Taïwan dans les années 1970, en Corée dans les années 1980 et en Chine dans les années 1980). années 1990 - des circonstances inhabituelles peuvent créer des opportunités presque défiant toute logique). Dans des domaines tels que la technologie et les modèles commerciaux numériques, les choses sont vraiment assez souvent différentes pour voir ce qui pourrait être une tendance défiant toute logique. On peut certainement affirmer que les entreprises technologiques d'aujourd'hui bénéficient d'avantages concurrentiels plus importants et plus durables que nous n'avons probablement pas vus auparavant, et les cercles vertueux "en boucle fermée" de leurs modèles commerciaux apporteront une croissance rapide pendant des décennies, justifiant des valorisations bien au-delà des normes actuelles. . Les taux d'intérêt extrêmement bas d'aujourd'hui justifient davantage des valorisations inhabituellement élevées, et il est peu probable que les taux d'intérêt augmentent de sitôt. et les cercles vertueux « en boucle fermée » de leurs modèles commerciaux apporteront une croissance rapide pendant des décennies, justifiant des valorisations bien au-delà des normes actuelles. Les taux d'intérêt extrêmement bas d'aujourd'hui justifient davantage des valorisations inhabituellement élevées, et il est peu probable que les taux d'intérêt augmentent de sitôt. et les cercles vertueux « en boucle fermée » de leurs modèles commerciaux apporteront une croissance rapide pendant des décennies, justifiant des valorisations bien au-delà des normes actuelles. Les taux d'intérêt extrêmement bas d'aujourd'hui justifient davantage des valorisations inhabituellement élevées, et il est peu probable que les taux d'intérêt augmentent de sitôt.

Nous avons vu cela auparavant

Même les meilleures entreprises peuvent être trop chères. J'ai parlé des « 50 astucieux » dans mes conférences, et ces entreprises « à ne pas manquer », comme IBM et Xerox, devaient dépasser toutes les autres entreprises et défier la concurrence et les cycles économiques. De 1968 à 1973, les actionnaires de ces actions ont perdu presque tout leur argent.

Mes conclusions sont limitées par une prévoyance inadéquate et influencées par mes biais optimistes et pessimistes. L'expérience enseigne qu'il est difficile de trouver la bonne réponse. Ou, comme l'a dit Charlie Munger, « ce n'est pas censé être facile. Quiconque trouve cela facile est stupide.

Au risque d'être stupide, les investissements en actions dans des entreprises, y compris les cinq plus grandes, avec des positions concurrentielles uniques et des modèles économiques en « boucle fermée », resteront d'excellents investissements. De plus, certains titres à revenu fixe offrant des rendements élevés avec une sécurité attrayante ajustée au risque à long terme sont extrêmement attrayants et sont ignorés dans cet environnement de taux d'intérêt unique. Cette combinaison créera une valeur substantielle.

Des forces macroéconomiques uniques créées par les banques centrales, des taux d'intérêt sans précédent et durablement bas combinés à des modèles commerciaux durables testés par la pandémie ont créé des opportunités vraiment uniques.