Où est la série A ?

Croissance globale

Au cours des 1 à 2 dernières décennies, le volume des investissements en capital-risque (« VC ») a explosé. Avant la crise financière de 2008, les investissements annuels dans le capital de risque ont atteint un maximum annuel en 2007, avec 38,2 milliards de dollars déployés. Avec les retombées de la crise, les investissements ont ralenti pour atteindre un creux de 27,8 milliards de dollars en 2009. Depuis lors, les investissements en capital-risque ont augmenté rapidement, atteignant 168,7 milliards de dollars en 2020, explosant à 343,6 milliards de dollars en 2021 et s'établissant à environ 194,9 milliards de dollars. pour 2022E. En excluant le boom de 2021, ce chiffre de 2022 représente toujours une croissance rapide et continue du déploiement annuel de capital de capital-risque, par rapport à 2020 et aux années précédentes.

Comme contexte, cette discussion considère 4 grands seaux de stade VC, afin de dissiper la confusion autour des différentes nomenclatures utilisées . Les étapes envisagées ici sont :

1. Angel - Constitue non institutionnel, premier argent pour des concepts non éprouvés

2. Démarrage - Premier investissement institutionnel - concepts avec une réduction initiale des risques via la recherche et une traction précoce

3. Série A et connexes — Premier tour pour les entreprises qui sont « sur quelque chose » — croyance en leur capacité à évoluer

4. Croissance - Financement pour développer des entreprises partiellement prospères, là où l'infrastructure d'échelle existe

Bien que l'investissement total en CR augmente, des dynamiques plus complexes sous-tendent ce changement. Pour mieux comprendre ces dynamiques, considérons quelques changements de haut niveau dans l'investissement en capital-risque, de 2006 à 2022E :

1. L'investissement annuel total en capital de risque a augmenté de 164,9 milliards de dollars entre 2006 et 2022E, soit une augmentation de 550 %

2. Pour les stades individuels, les investissements d'amorçage et de stade avancé ont respectivement augmenté de 8 123 % et 650 % au cours de la période (les stades Angel et Series A & Related n'ont augmenté que de 93 % et 326 %, respectivement)

3. À toutes les étapes, le pourcentage moyen d'achats a généralement diminué ('06 - '22E) :

une. Ange — 16,2 % contre 6,5 %

b. Semences — 21,9 % contre 14,6 %

c. Série A et connexes — 29,9 % c. 8,9 %

ré. Croissance — 17,1 % contre 4,7 %

À partir de ces amorces, nous pouvons tirer quelques conclusions de haut niveau :

1. À travers les étapes, l'investissement en capital-risque est devenu beaucoup plus «convivial pour les fondateurs», ce qui signifie que les fondateurs ont un accès plus facile au capital et abandonnent moins leur entreprise à des valorisations plus élevées

2. Les investisseurs d'amorçage ont vu moins d'érosion dans leur propriété acquise, tandis que le montant total d'argent investi a augmenté le plus rapidement à ce stade (par rapport aux totaux de 2006)

3. Sur l'augmentation totale de 164,9 milliards de dollars des investissements en capital de risque, les investisseurs en phase avancée ont représenté la majeure partie de cette augmentation en dollars réels, augmentant de 106,2 milliards de dollars, représentant 64,4 % de la croissance totale des dollars investis

Dynamique conviviale pour les fondateurs

Depuis 2006, la croissance de la valorisation pour les étapes individuelles s'élève à ce qui suit :

2026–2022E — Croissance de l'évaluation, par étape

Ange — 98,7 %

Semences — 571,9 %

~Série A — 704,0 %

Croissance — 788,0 %

Les valorisations à travers les étapes ont augmenté rapidement (pour les rondes providentielles dans une moindre mesure). Cependant, ces augmentations de valorisation ne dépassent pas la croissance du total des dollars investis, car le volume a également augmenté rapidement. Le volume total des transactions est passé de ~3 400 en 2006 à ~12 900 en 2022E. En général, nous ne nous attendrions pas à ce que la valorisation et le volume des transactions soient intuitivement liés. Cela est vrai pour les investisseurs providentiels, où nous constatons une corrélation faible, voire nulle, entre la croissance de la valorisation des investisseurs providentiels et la croissance du volume des transactions providentielles. Pourtant, pour les autres étapes, nous constatons une corrélation de 0,63 à 0,95 entre le volume de transactions conclues et la valorisation de ces transactions. Les entreprises à un stade avancé ont une corrélation entre l'évaluation et le volume de 0,95, soit une corrélation essentiellement parfaite. Nous ne pouvons pas le prouver avec les données ici, mais une hypothèse expliquant pourquoi cette corrélation est si forte est la suivante :

Les dollars sont «entassés» dans les transactions. Élaborer…

Les augmentations du volume des transactions ont tendance à suivre les augmentations du total des dollars investis à un stade donné. Ceci est étayé par une corrélation presque parfaite (0,91 à 0,97, à toutes les étapes) entre le montant de l'investissement et le volume total des transactions. C'est intuitif. Il faut plus d'argent pour trouver plus d'offres.

Cependant, cela masque la dynamique selon laquelle, en dehors des investisseurs providentiels, l'augmentation du volume des transactions et des dollars d'investissement augmente également la valorisation. Bien que nous supposions que les investisseurs individuels ne tentent pas simplement d'injecter plus de capital dans les transactions existantes, les surévaluant ainsi au fil du temps, la relation matérielle entre les dollars d'investissement / volume et la valorisation implique une dérive intrinsèque. Plus de capital ne se contente pas d'augmenter le nombre de transactions financées. Il tend également à « entasser » plus de capital dans les transactions existantes, générant des valorisations accrues.

Il peut y avoir plusieurs raisons à cela. Cet encombrement peut se produire parce que les entreprises restent privées plus longtemps, ce qui signifie que les VC étendent la coupure entre ce qui est « VC » et ce qui est « PE à un stade précoce ». Essentiellement, la valorisation et les dollars investis augmentent parce que les transactions plus importantes relèvent de plus en plus du « VC ».

En outre, il se peut que (au sein de la chambre d'écho qu'est l'étape du capital-risque) les offres soient globalement plus chères, pour accueillir implicitement une partie du financement supplémentaire disponible. Cela pourrait se produire dans un scénario où, comme beaucoup de choses en finance, les transactions sont conclues sur la base des précédents établis pour ce type de situation sur le marché. Cela peut générer une dérive des valorisations, et il semble que cela affecte de plus en plus le financement à un stade ultérieur, en cascade, au fur et à mesure que vous suivez le cycle de vie du capital-risque.

Le but de cette discussion n'est pas d'attacher une connotation négative à ces phénomènes.

Premièrement, prolonger le cycle de vie du VC n'est qu'une redéfinition des termes. La croissance des investissements par transaction peut simplement découler de cette dynamique. Si c'est la seule raison, alors nous assistons à un simple changement dans la façon dont les participants comprennent le type d'activité d'investissement dans lequel ils s'engagent. investissement à un stade tardif ». Ce ne serait pas un groupe homogène - les investisseurs à un stade ultérieur refléteront le potentiel de rendement du capital-investissement de croissance précoce. Si les LP entrent les yeux ouverts, il n'y a pas de problème ici.

Si ce n'est pas la seule raison de la variation de la valorisation et des dollars investis, des problèmes se posent si (1) les investisseurs s'attendent à des rendements de type capital-risque à un stade précoce pour des investissements de plus en plus avancés ou (2) si l'augmentation de la valorisation n'est pas due au stade dérive de la définition, mais en raison de l'« encombrement » du capital de la même transaction. Ces facteurs sont particulièrement risqués à un stade ultérieur, où les dollars investis et la valorisation sont nettement plus importants pour les rendements globaux. Le capital-risque à un stade avancé est moins une entreprise de grand chelem, de sorte que la surévaluation potentielle d'un accord a un impact plus important sur les rendements lorsque les investisseurs considèrent les résultats de <10,0x MOIC comme un succès, par opposition aux investisseurs à un stade précoce avec> 10,0 x objectifs. Si nous aplanissons la démarcation des étapes d'investissement, très bien. Si nous surestimons les transactions pour y intégrer plus de capital,

Stade avancé comme paratonnerre

Pour mettre un point plus précis sur l'idée que le financement s'installe à un stade ultérieur, c'est l'idée que, dans un certain sens, le capital-risque à un stade avancé est devenu un « paratonnerre » pour la croissance de l'investissement global dans le capital-risque. Cela peut être considéré lorsque l'on considère le développement, le financement et la vente d'entreprises comme un continuum plus large. Il peut y avoir de plus en plus peu de démarcation entre « VC à un stade avancé » et « croissance à un stade précoce » (PE). Pensez-y comme ceci : depuis le début et non testé, par rapport au public, acquis ou détenu par un capital-investissement, il existe un éventail de financements dont différentes entreprises ont besoin à différents moments. Pour le potentiel de croissance rapide inhérent à toute entreprise en démarrage, il existe une multitude de financements et d'étapes de croissance différents qui sont atteints le long du chemin de la sortie, et au-delà.

A chaque étape,nous imaginons qu'il peut y avoir une quantité croissante de dollars disponibles pour financer les entreprises à ce stade. Un financement approprié doit être disponible pour les opportunités viables qui existent à chaque étape. Cela dépend de la croissance de l'espace de capital-risque, mais est également dicté par les caractéristiques structurelles du financement à différentes phases de croissance. Par conséquent, nous constatons une énorme différence entre l'AUM du capital-investissement et le monde pour l'investissement en capital-risque traditionnel. Le capital beaucoup plus important disponible pour les entreprises matures vient du fait que ces entreprises ont (nous l'espérons) une valeur testée. Ils devraient être en mesure d'absorber beaucoup plus de liquidités dans un contexte de croissance. En plus du capital pour la croissance réelle, il existe un financement pour la monétisation de la valeur. Les investisseurs matures doivent servir les deux fins, la croissance et la réalisation, il y a donc plus de capital requis. Les entreprises sont plus grandes et ont des utilisations différentes des fonds.

Comparez cela avec le VC, où les fonds sont (essentiellement) strictement utilisés pour la croissance. La taille de l'entreprise est en moyenne plus petite. Par conséquent, vous pouvez imaginer une courbe abstraite lisse qui suit le montant de capital de croissance requis, le volume d'opportunités viables et la répartition des utilisations du capital pour la réalisation / l'ingénierie financière par rapport à la croissance pure. À mesure qu'une économie se développe, elle fournit (idéalement) plus de volume à chaque étape, et des valeurs potentiellement plus élevées à chaque étape, à mesure que le coût de friction ou le coût de la barrière à l'entrée de la création d'entreprise continue de diminuer et que le nombre d'entrepreneurs l'économie peut supporter des augmentations. Mais l'image change lorsque nous pensons à des dollars excessifs affluant vers un segment, par rapport à l'ensemble de la courbe.

La fonction d'entreprise à un stade avancé a le potentiel de jouer un nouveau rôle. Alors que les introductions en bourse continuent de se produire à de faibles volumes et que les capitaux affluent dans le capital-risque, on peut s'attendre à une expansion continue de la partie du continuum qui représente les investissements de capital-risque à un stade avancé et de croissance à un stade précoce. Cela ne signifie pas nécessairement que le capital est mal réparti. Au lieu de cela, cela signifie simplement que les sources exactes et les utilisations du financement évoluent. Au fur et à mesure que le capital-risque en phase avancée se développe, cela peut simplement se traduire par un transfert de fonds publics (IPO) ou traditionnels de « capital de croissance » vers le terrain que nous appelons « capital-risque ». Cela signifie simplement que davantage de financements sont effectués de manière privée et que les investisseurs en capital-risque restent impliqués plus longtemps. Cela semble suivre, lorsque nous pensons à l'allongement du délai de sortie, à l'allongement de la durée de vie du fonds et à la réalisation du rendement, parallèlement à la montée en puissance des sociétés de capital-risque dites « à étapes multiples ». Rien de ce changement n'est mauvais en soi. C'est juste un format différent.

Où est l'investissement de série A ?

Un fait saillant intéressant des données est l'explosion des investissements au stade de l'amorçage. C'est intéressant dans le contexte où se situent les opportunités dans le continuum. Pour sauter la fin de l'idée, il semble qu'il y ait une opportunité mal desservie dans l'étape de la série A. Comme contexte, nous pouvons tous voir l'explosion de l'investissement d'amorçage qualitativement. C'est dans le discours de l'industrie. Les studios de capital-risque et les incubateurs ont connu une ascension fulgurante. Les étapes d'amorçage sont plus institutionnelles que jamais auparavant, et il y a un changement massif dans la façon dont VC trouve des opportunités. Bref, le monde du VC s'ouvre à plus de monde. L'entrepreneuriat est devenu de plus en plus une voie viable pour de nombreux jeunes aux États-Unis. C'est une dynamique prometteuse, avec piste à parcourir.

La façon dont elle est utilisée ici, l'étape de la série A fait simplement référence à ce que certains appellent l'investissement « à un stade précoce », « à un stade précoce de croissance » ou « après l'amorçage ». Essentiellement, cette étape signifie qu'une entreprise a démontré sa capacité à construire quelque chose qui ressemble à sa grande idée, que l'entreprise a des signes de traction précoce et (surtout) que les investisseurs pensent que l'entreprise a la capacité d'évoluer. Autrement dit, si l'infrastructure est mise en place.

La série A est destinée à financer massivement les infrastructures de croissance, et pour la première fois. Par conséquent, nous pouvons penser au paysage VC de la manière suivante, trop simplifiée :

Qu'avez-vous à prouver ? (Objet des cycles d'investissement respectifs)

Angel & Seed — Prouver qu'une idée a un potentiel commercial* et dérisquer les hypothèses commerciales fondamentales

~ Série A — Prouver que l'idée s'est transformée en une entreprise capable d'évoluer rapidement

Croissance (B+) — Prouver que l'activité de mise à l'échelle a des rendements positifs significatifs sur le capital investi dans la croissance de la machine existante

* Dans certains cas, comme dans les technologies dures et les modèles commerciaux complètement nouveaux (en pensant à Facebook et autres), il est possible qu'une entreprise n'illustre pas un véritable potentiel commercial si elle illustre un changement cosmique sur un marché et/ou un marché position qui a le potentiel de se traduire rapidement en revenus réels et en rentabilité. Il est important de s'en souvenir pour les entreprises qui bénéficient davantage d'une mise à l'échelle rapide puis d'une approche économique, que (la plupart) des entreprises qui doivent tenir compte des deux à la fois. Ceci est, par nature, risqué, mais peut également conduire à certains des résultats massifs dans l'espace VC. C'est rare, mais important à garder à l'esprit.

En examinant cette mise en page, nous pouvons voir qu'il existe une fonction clé de l'étape de la série A : transformer des idées prometteuses en entreprises . Lorsque nous pensons à l'endroit où les dollars d'investissement sont investis, cela semble être une étape solide pour élargir l'allocation des investissements, et ce qui suit explique pourquoi.

Bien que la phase d'amorçage commande une part de plus en plus petite du total des dollars de capital-risque investis , cela n'est pas propre à la phase d'amorçage. Cela en dit plus sur les étapes ultérieures qu'autre chose. Pourtant, la phase d'amorçage a augmenté (par rapport au financement historique de cette seule étape) la plus rapide. Comme indiqué ci-dessus, l'investissement en amorçage a augmenté de plus de 8 000 % depuis 2006. Il s'agit de la croissance relative la plus rapide parmi les étapes. Pourquoi est-ce intéressant ?

Rappelez-vous que chaque étape a un objectif et un objectif différents. Pour les premiers investisseurs, les anges et les investisseurs d'amorçage, le but du financement est de tester des idées. Les chèques de faible taille sont écrits dans des «entreprises» qui peuvent être un peu plus de 1 à 2 fondateurs avec un concept. Les investisseurs à un stade avancé ont pour mission de transformer des entreprises prometteuses en entreprises de plus en plus prometteuses, dominantes sur leur marché ou même (à Dieu ne plaise) rentables. Alors, que reste-t-il pour la série A ?

Les investisseurs de série A sont les décideurs qui comblent l'écart. Ces investisseurs décident quelles « idées » deviennent des entreprises. Le décider s'il est raisonnable d'investir 10 millions de dollars + dans une entreprise, plutôt que quelques centaines de milliers ou des millions à un chiffre. Bien qu'il ne soit jamais bon d'avoir un renflement massif dans n'importe quelle partie du continuum du marché des capitaux, les investisseurs d'amorçage jouent un rôle clé. Ils déterminent l'univers des entreprises qui ont le potentiel d'accéder à la série A. Ils proposent des idées sans risque aux premiers investisseurs dans les entreprises.. En tant que tel, le capital disponible au stade de l'amorçage détermine les opportunités disponibles pour le reste du continuum. En dehors de quelques entreprises qui sautent le processus, les sociétés de semences alimentent le tapis roulant de la série A à l'investissement de croissance, au capital-investissement, aux rachats et jusqu'aux nouvelles entreprises entrant sur le marché public.

Malgré l'importance de l'investissement d'amorçage, les investisseurs de série A sont cruciaux. Ils contrôlent le processus d'inscription, de l'idée à l'entreprise. Pour cette raison, ils sont plus précis dans ce qu'ils recherchent. Les investisseurs à un stade ultérieur peuvent appeler de nombreuses situations différentes « croissance », tout comme n'importe quel niveau d'organisation au stade de l'idée peut être considéré comme « amorçage » ou « pré-amorçage ». Ainsi, s'il y a une limite au capital de série A disponible, cela peut limiter l'immatriculation et l'alimentation du moteur de stade ultérieur. Comme vous vous en souvenez peut-être, le capital-risque à un stade ultérieur reçoit un flot de capitaux à la recherche d'endroits où aller. Avec un financement de démarrage et de stade avancé important, mais une limite à la croissance du financement de série A, nous pouvons limiter l'inscription d'entreprises prometteuses dans les rangs et surinvestir dans celles qui réussissent.

Bien qu'il soit difficile de comprendre les effets potentiels de la surcapitalisation du cycle de série A, il est plus facile de voir les problèmes qui découlent de sa sous-capitalisation. Sans l'attention appropriée portée à ce tournant du processus, les jeunes entreprises moins prometteuses s'inscrivent, ce qui fait que plus de dollars de stade avancé se rassemblent autour de moins de transactions potentielles, générant des rendements globaux inférieurs. Cela peut également créer et dissuader en amont les entrepreneurs d'entrer dans le système. Si vous ne pouvez pas aller très loin, cela augmente le risque d'essayer. Un goulot d'étranglement de série A pourrait également entraîner une fuite du financement à partir d'autres étapes, les investisseurs à un stade ultérieur prenant des risques croissants, ou les investisseurs à un stade précoce abandonnant le potentiel de rendement ajusté au risque, juste pour faire travailler l'argent.

L'importance de l'investissement en série A peut être mise en évidence par une autre mesure clé du paysage : la propriété. De 2006 à 2022E, les investisseurs providentiels, de série A et de stade avancé ont vu leurs participations acquises diminuer à mesure que les valorisations augmentaient. Au cours de ces trois étapes, une participation de 2006 (post-money) d'environ 21 % a diminué à environ 7 %. Pourtant, les investisseurs en semences n'ont vu qu'une baisse de ~ 22% à ~ 15%. En d'autres termes, les investisseurs en amorçage obtiennent près de deux fois plus pour chaque dollar, par rapport à leurs pairs à d'autres étapes. Bien que cela semble étrange, cela suit. Les dollars affluent vers les étapes ultérieures, ce qui signifie une concurrence féroce pour des accords viables. En tant que tel, il est logique que les investisseurs doivent rivaliser sur la valorisation. De plus, bien que nous constations qu'un volume important de dollars totaux afflue vers les étapes ultérieures, la plus forte augmentation relative de l'investissement total s'est produite pour les investisseurs d'amorçage. Imaginez que c'est la dynamique : pour fournir des entreprises plus viables au tournant de la série A, les investisseurs en capital d'amorçage investissent davantage, à des stades plus précoces, pour trouver d'autres entreprises viables pour passer la chaîne. Ce n'est pas gratuit, cependant. Les investisseurs de démarrage peuvent acheter plus de chaque entreprise. De plus en plus d'entreprises paient un prix plus élevé pour avoir la possibilité d'entrer dans l'arène. Un risque plus élevé vient de l'élargissement de la portée de ce qui est financé, et les investisseurs de démarrage aplanissent cela en recevant une participation plus importante dans leurs entreprises. Cela ouvre des opportunités qui seraient autrement fermées. De plus, les investisseurs en amorçage peuvent compenser une probabilité plus faible de collecte de fonds future, avec plus d'opportunités d'amorçage se battant pour moins de dollars de série A relatifs. Tout cela est intéressant car cela signifie qu'il peut y avoir un besoin évident à court terme d'expansion du financement de série A. Les investisseurs de démarrage s'ouvrent pour élargir le pipeline, et il est logique que la foule de la série A devra suivre cela avec du retard, pour combler l'écart entre le volume de dollars investis dans la croissance et l'expansion des opportunités provenant du l'extrémité avant. Le temps nous le dira.

Rapport basé sur un livre de données VC plus large fourni par la NVCA, via pitchbook. Jusqu'au troisième trimestre 2022. Tableaux de suivi disponibles sur demande.