Une note sur SVB de GSV

Depuis 2017, la taille des chèques de série A est passée de 5 millions de dollars à 14 millions de dollars. Cette inflation d'ampleur n'a pas correspondu à une augmentation du chiffre d'affaires des entreprises bénéficiaires. Au lieu de cela, il était corrélé à une DIMINUTION du niveau de revenus de la société moyenne de série A. Des conditions de marché absurdes ne peuvent pas durer éternellement.

La Silicon Valley Bank (SVB) détient des dépôts et des prêts auprès d'entreprises à risque et d'entreprises financées par du capital-risque. Cela signifie que SVB pourrait accorder un prêt au fonds de capital-risque Z qui investirait dans la société M avec ces fonds et que la société M déposerait ces fonds auprès de SVB et obtiendrait une ligne de crédit associée à environ 30 % du financement. Ce calcul continue de fonctionner en donnant à SVB une vitesse sur ses dépôts jusqu'à ce que la société M brûle cet argent et qu'il n'y ait pas d'autre fonds de capital-risque pour faire un tour plus important.

La SVB s'est également fortement appuyée sur un portefeuille de titres en tant qu'actif principal du bilan pour le rendement. Cela est probablement dû à la nature intrinsèquement plus risquée de ses principales opportunités de prêt commercial (comme la société M). Cette dynamique fonctionne bien tant que les dépôts restent stables.

Lorsqu'une société SVB est financée par une société de capital-risque qui fait affaire avec SVB, les dépôts restent à SVB. Cependant, SVB est principalement une banque commerciale, ce qui signifie que lorsque cette société gère la paie, les fonds sont acheminés vers des banques de détail comme Chase ou Bank of America. Ensuite, un gestionnaire de capital-risque finance une autre ronde de financement douze mois plus tard et fait un appel de capitaux auprès des LP qui effectuent souvent des opérations bancaires dans les grandes banques comme Chase ou Bank of America. Cet appel capital rééquilibre l'écosystème. Et les banques ont besoin d'un écosystème équilibré de dépôts pour correspondre aux actifs du bilan.

Depuis janvier 2022, le marché du capital-risque s'est rapidement tari. Tout au long de l'année, le total des fonds investis a chuté de 50 %. Cela signifie que de nombreuses entreprises M sont là-bas sans autre tour pour fournir une couverture de crédit à SVB. Cela signifie également que de nombreuses entreprises M ont un solde de trésorerie inférieur à ce qu'elles auraient normalement et que les fonds Z financent des tours de table plus petits et effectuent des appels de capitaux plus petits. De plus, la protection des revenus que SVB obtenait en 2017 est d'environ 1/3 du niveau. Ce n'est pas une bonne situation.

La baisse des dépôts, entraînée par des taux d'épuisement élevés et l'absence de financement de suivi, a poussé SVB à vendre son portefeuille de titres. À moins que des irrégularités extrêmes ne soient de mise, la banque avait suffisamment d'actifs pour couvrir les dépôts. Cependant, lorsque SVB a vendu ces titres à longue durée de son portefeuille détenu jusqu'à l'échéance, elle a enregistré une perte. Cette perte n'a pas été bien communiquée, ce qui a amené les entreprises et les bailleurs de fonds à perdre confiance dans les autres valeurs détenues jusqu'à leur échéance. Et comme le coût pour changer de banque est extrêmement faible, de nombreux clients ont essayé de déménager en même temps. Aucune banque ne peut supporter cela.

La plupart des banques travaillent à diversifier la base de dépôts pour éviter le risque de run. SVB était unique dans son accent singulier sur l'industrie du capital-risque. Cela a fonctionné lorsque l'écosystème a été multiplié par 5 en moins d'une décennie. Cependant, comme l'a montré hier, une base de dépôts corrélée sujette à la pensée de groupe peut être risquée.

Alors, où cela mène-t-il ? SVB tombe en redressement judiciaire auprès de la FDIC. Des milliers d'entreprises qui se développent et qui ont des revenus verront leur accès aux liquidités et au crédit s'évaporer du jour au lendemain. Dans le même temps, des centaines, voire des milliers, de sociétés de capital-risque verront leurs portefeuilles en feu tandis que leur accès personnel au crédit pour résoudre une crise de trésorerie s'est également évaporé. SVB a fourni des services de dépôt et de prêt à plus de la moitié de toutes les entreprises financées par du capital-risque.

Les fondateurs qui ont autrefois suivi l'appel des sirènes en brûlant de l'argent pour passer au tour suivant doivent maintenant se pencher rapidement. L'efficacité du capital est désormais à la mode.

Les prochaines semaines montreront dans quelle mesure le livre de prêt de SVB est réel ou non. Il est peu probable que les actifs de SVB soient fortement gonflés, mais il y aura sans aucun doute des histoires d'excès et d'exubérance. Ces histoires sont le vrai problème. Ils hanteront le capital-risque pendant une décennie et seront utilisés par chaque institution et family office pour éviter la classe d'actifs. C'est la débâcle de WeWork à l'échelle de l'industrie et à la manière du tsunami.

Les nouveaux gestionnaires de fonds seront confrontés à des vents contraires et les fondateurs de logiciels en phase de démarrage trouveront des capitaux hésitants. Le marché déjà maigre est devenu beaucoup plus mince.

Je soupçonne que les prochains mois de désespoir mèneront à une longue queue d'agitation alors que l'attitude « ne peut pas perdre » dans l'investissement en capital-risque est remplacée par des opérateurs sérieux qui savent comment stimuler la création de valeur. La retenue émergera alors que la nouvelle normalité et les salaires élevés et l'inflation salariale galopante reviendront sur terre.

Fondateurs, profitez de cette occasion pour tracer votre chemin vers l'efficacité et libérer votre potentiel créatif en créant une entreprise florissante efficace en termes de capital qui se développe au rythme où vos clients disent "oui" plutôt qu'au rythme dont vos gestionnaires de capital-risque ont besoin pour lever un autre fonds.

"Votre argent n'est pas ici, votre argent est dans la maison de Joe et c'est juste à côté de la vôtre" - George Bailey de It's a Wonderful Life (voir ici pour le clip )

Les ruées vers les banques étaient un phénomène normal pendant la majeure partie du 19e siècle. Ils ont explosé à travers le pays une fois par décennie et ont changé le paysage de la richesse. Depuis le début du XXe siècle, ils ont énormément ralenti, mais – comme cette semaine l'a trop bien montré – ils peuvent encore se produire.

MISE À JOUR : les faits contenus dans cette note ne sont ni liés ni référencés et constituent mon meilleur souvenir de lectures récentes.