I miti di Volcker

Feb 21 2023

Eric TymoigneProfessore associato di economia, Lewis & Clark College "A parte alcuni veri credenti, nessuno al FOMC ha preso sul serio il monetarismo". Il presidente della Federal Reserve Paul Volcker è ampiamente acclamato come la persona che ha sconfitto e sconfitto l'inflazione nei primi anni '80.

Eric Tymoigne
Professore Associato di Economia, Lewis & Clark College

"A parte alcuni veri credenti, nessuno al FOMC ha preso sul serio il monetarismo".

Il presidente della Federal Reserve Paul Volcker è ampiamente acclamato come la persona che ha sconfitto e sconfitto l'inflazione nei primi anni '80. Attuando una politica monetaria ispirata alle prescrizioni monetariste, si pensa che abbia ripristinato la capacità della Fed di controllare l'offerta di moneta e di abbattere l'instabilità dei prezzi. Sì, l'economia ha sofferto ma ne è valsa la pena. Volcker ha ricevuto molti riconoscimenti con il presidente Alan Greenspan considerandolo il " presidente più efficace nella storia del Federal Reserve System ".

Una lettura attenta delle trascrizioni e dei dati disponibili del Federal Open Market Committee (FOMC), tuttavia, fornisce una narrazione piuttosto diversa. A parte alcuni veri credenti, nessuno al FOMC ha preso sul serio il monetarismo. I membri del FOMC hanno capito che la Fed esiste per fornire una valuta elastica; il suo scopo è promuovere la stabilità dei tassi di interesse e non la stabilità dell'offerta di riserve. In quanto tali, hanno capito che la Fed non può controllare la quantità di riserve, tanto meno l'offerta di moneta; in effetti, la Fed non ha mai raggiunto gli obiettivi di crescita che si era prefissata durante l'"esperimento Volcker". E mentre i membri del FOMC credevano che tassi di interesse più elevati potessero aiutare a ridurre l'inflazione, capivano anche che gli aumenti dei tassi di interesse che stavano pianificando sarebbero stati impopolari, sarebbero stati una delle principali fonti di instabilità economica e finanziaria, e potrebbe contribuire perversamente all'inflazione. Questo spiega perché i membri del FOMC hanno accettato di passare a un quadro monetarista leggero pur rimanendo scettici nei suoi confronti. Il comitato ha cercato protezione dietro gli obiettivi dell'offerta di moneta che sembravano suggerire che la Fed non fosse responsabile delle dinamiche dei tassi di interesse. Infine, come previsto dai membri del FOMC, i rialzi hanno prodotto molto dolore, ma l'inflazione è scesa per ragioni in gran parte estranee alla politica della Fed; tutto il dolore era per niente. ma l'inflazione è scesa per ragioni largamente estranee alla politica della Fed; tutto il dolore era per niente. ma l'inflazione è scesa per ragioni largamente estranee alla politica della Fed; tutto il dolore era per niente.

Mito 1: un passaggio al monetarismo

Nell'ottobre 1979 la Fed decise di modificare le sue procedure operative. Ha de-enfatizzato l'obiettivo preciso del tasso di interesse e si è concentrato su un obiettivo di riserva (in particolare un obiettivo di riserva non preso in prestito). L'aspettativa era che il controllo del tasso di crescita delle riserve avrebbe consentito alla Fed di controllare il tasso di crescita dell'offerta di moneta, che, secondo la teoria quantitativa della moneta, avrebbe consentito ai politici di controllare l'inflazione. Il cambiamento delle procedure operative non è stato un passaggio completo al monetarismo, ma un "ibrido" che prevedeva ancora la gestione del tasso sui fondi federali (FFR):

Non stiamo - almeno io non sto - proponendo di passare a un approccio di targeting della riserva puramente meccanico. […] Ci sono tutti questi elementi di giudizio che entrano nel processo. Questo, combinato con il vincolo sul tasso dei fondi federali, ci porta a qualcosa di ibrido. (Volcker, ottobre 1979, trascrizione FOMC)

In pratica, il cambio di procedura ha consentito maggiori fluttuazioni del FFR. Invece di prendere di mira un FFR specifico o un intervallo ristretto di FFR, la Fed ha preso di mira un ampio intervallo di FFR. L'intervallo obiettivo più ampio era compreso tra il 13 e il 20% nel marzo 1980 e l'intervallo più elevato era compreso tra il 16 e il 22% nel maggio e giugno 1981 (figura 1).

Figura 1. FFR mensile e suoi obiettivi, percentuale. Fonte: trascrizioni FOMC, consiglio dei governatori della Federal Reserve

Lawrence K. Roos, presidente della Federal Reserve Bank di St. Louis, era tra i più impazienti per la riluttanza della Federal Reserve a passare a un obiettivo quantitativo rigoroso (riunione del FOMC, settembre 1980):

SIG. ROOS: Bene, se il livello del prestito è più alto di quanto ci saremmo aspettati, [non potete] ridurre di conseguenza il livello del percorso delle riserve non prese in prestito? Non potete adeguare le vostre operazioni di mercato aperto per l'inaspettato aumento dei prestiti o per i prestiti inaspettatamente bassi se ignorate l'effetto sul mercato dei fondi federali? Non potete semplicemente fornire o prelevare riserve per compensare ciò che è accaduto?

SIG. STERNLIGHT: Sì, potremmo. C'è sempre la domanda su quanto vogliamo compensare per quell'alto prestito. Affrontiamo [sic] quel tipo di decisione in [questa dichiarazione] settimana.

PRESIDENTE VOLCKER: Il Desk non può [regolarsi] nel breve periodo. È sistemato. In un certo senso potrebbero farlo nel tempo se le persone prendono in prestito di più, come potrebbero essere ora. Sembra che stiano prendendo in prestito più di quanto ci aspetteremmo, dato il differenziale rispetto al tasso di sconto. Ma in ogni settimana particolare è fisso.

SIG. ROOS: Dobbiamo rifornire le riserve?

PRESIDENTE VOLCKER: Dobbiamo fornire le riserve.

SIG. ROOS: Perché dobbiamo rifornire le riserve? Se non fornissimo quelle riserve, costringeremmo le banche commerciali a prendere in prestito o ad acquistare fondi federali, il che aumenterebbe il tasso dei fondi federali.

Il presidente Roos voleva abbandonare qualsiasi forma di obiettivo sui tassi di interesse:

Penso che ci sia una contraddizione fondamentale nel cercare di controllare i tassi di interesse in modo esplicito o implicito e nel raggiungere i nostri obiettivi monetari. E mi esprimerei favorevole alla totale eliminazione di ogni specificazione sui tassi di interesse. (Roos, riunione del FOMC, luglio 1981)

Tutti gli altri membri del Comitato erano fortemente in disaccordo con la sua posizione anche se alcuni di loro, come il presidente Robert P. Black della Federal Reserve Bank di Richmond, condividevano alcune delle opinioni del presidente Roos. La Fed è stata creata per promuovere la stabilità finanziaria e ciò significa mantenere tassi di interesse stabili. I membri del FOMC hanno riconosciuto che, con la mossa di ottobre, la Fed stava già deviando sostanzialmente da tale obiettivo e ulteriori deviazioni non erano benvenute. Hanno riconosciuto che l'elevata variabilità dei tassi di interesse è dannosa e che, in ultima analisi, ciò che interessa alla gente è il costo del denaro, non la crescita dell'offerta di moneta (riunione del FOMC, febbraio 1982).

SIG. WALLICH: Le banche centrali che hanno la maggiore credibilità, come la Banca nazionale svizzera e la Bundesbank, sono piuttosto rilassate rispetto ai loro obiettivi. A volte uno di loro abbandona persino i suoi obiettivi. Eppure non perdono credibilità perché c'è quella convinzione di base che raggiungeranno una migliore stabilità.

SM. TEETERS: Più persone percepiscono che abbiamo tassi di interesse del 15-1/2% e tassi ipotecari del 17% piuttosto che se stiamo [promuovendo la crescita] dell'offerta di moneta all'1% o al 2% o al 3%.

VICE PRESIDENTE SOLOMON: Il guaio è che tutto ciò che diciamo qui è vero.

SM. TEETER: Sì.

VICE PRESIDENTE SOLOMON: Anche quando diciamo cose diverse.

Oltre a non abbandonare il targeting sui tassi di interesse, la Fed non è mai stata in grado di raggiungere i suoi obiettivi di offerta di moneta (Figura 2). Se questo non ha spinto i membri del FOMC a riconsiderare il nuovo quadro politico, la loro incapacità di prendere di mira il "denaro" li ha portati a riconsiderare la loro opinione sul denaro (riunione del FOMC, dicembre 1981):

SIG. MORRIS: Beh, signor Presidente, penso sia ironico che la Federal Reserve sia passata al monetarismo proprio nel momento in cui la nostra capacità di misurare l'offerta di moneta si è drasticamente ridotta e la nostra capacità di differenziare il denaro dalle attività liquide sta rapidamente scomparendo.

[…]

SIG. BALLES: Condivido la frustrazione di Frank nel sapere cosa sono i soldi di questi tempi.

Figura 2. Obiettivo di crescita dell'offerta di moneta. Fonte: FRBNY Quarterly Review/Estate 1981

Alcuni hanno sostenuto che la legge di Goodhart è ciò che ha ridotto la capacità di indirizzare l'offerta di moneta. Le innovazioni nel sistema finanziario hanno consentito alle banche e ad altre istituzioni finanziarie di aggirare i vincoli alla crescita monetaria. C'è una certa validità in questo, ma il problema è in realtà più profondo. I membri del FOMC facevano affidamento su una comprensione errata del processo di creazione di denaro. La dinamica dell'offerta di moneta si adatta allo stato dell'economia e l'offerta di riserva si adatta (piuttosto che guidare) la crescita dell'offerta di moneta. La creazione di moneta bancaria è guidata dalle richieste di famiglie, imprese e governi di finanziare attività economiche (“condizioni della domanda”); non è guidato dalla quantità di riserve. Questo è qualcosa che i post-keynesiani capiscono abbastanza bene: le banche non possono creare moneta se nessuno chiede credito, non possono costringere le persone e le imprese ad assumersi debiti. Subito prima del passaggio alla sua nuova procedura operativa, nel marzo 1979, c'è una discussione al riguardo da parte del FOMC:

SIG. EASTBURN: L'altra parte della mia domanda è: quanta validità c'è nell'idea che ciò che sta accadendo al denaro sia indotto dall'offerta e non dalla domanda?

SIG. AXILROD: Beh, è molto difficile dare una risposta a questo, Presidente Eastburn, perché non controlliamo l'offerta di denaro e non facciamo alcuno sforzo per controllarlo.

[…]

SIG. AXILROD: Presidente Eastburn, l'unico modo in cui credo di poter rispondere è dire che, come lei sa, il sistema non fa altro che adattarsi a qualunque somma di denaro il pubblico voglia detenere ai tassi di interesse odierni. Quindi, in questo senso, potremmo sempre avere più soldi [crescita] se il sistema fornisse riserve in modo più aggressivo e lasciasse che i tassi di interesse scendessero nel breve periodo. Questo è il modo in cui risponderei. [Per quanto riguarda] se si tratta di un fenomeno di domanda o di offerta, è molto difficile dissociare i due.

Il tipo di questioni sollevate da queste discussioni è stato lasciato da parte quando la nuova procedura è stata adottata nell'ottobre 1979.

Mito 2: Volcker ha sconfitto l'instabilità dei prezzi.

Anche se la Fed non è stata in grado di raggiungere il suo obiettivo di crescita dell'offerta di moneta - gli aggregati monetari standard (M1, M2 e M3) di solito sono cresciuti più velocemente del previsto - si sostiene ancora che la Fed abbia sconfitto l'inflazione. L'argomentazione non può essere basata sulla teoria quantitativa della moneta dato quello che è successo all'offerta di moneta; invece, è stato sostenuto che, alzando drasticamente i tassi di interesse, la Fed abbia schiacciato l'economia e quindi l'inflazione. C'è motivo di dubitare anche di questo argomento.

Gli aumenti dei tassi hanno generato una recessione e hanno contribuito alla crisi S&L, questo canale aiuta l'inflazione a scendere. Allo stesso tempo, anche i tassi di interesse più elevati hanno contribuito all'aumento dell'inflazione. Presi insieme, questi due diversi canali di influenza lasciano un impatto misto della politica monetaria sull'inflazione e favoriscono altre ragioni per la caduta dell'inflazione. Un candidato forte è l'energia dato che la dinamica dell'inflazione negli anni '70 è stata largamente influenzata dall'energia; senza i due shock petroliferi, i picchi di inflazione non si sarebbero verificati.

L'aumento dei tassi di interesse può contribuire all'inflazione attraverso diversi canali. Quello che continua a tornare nelle discussioni del FOMC nei canali di costo. Tassi di interesse più elevati significano costi aziendali più elevati per le imprese indebitate e le imprese possono trasferire il costo più elevato dei loro debiti sui propri clienti:

I tassi di interesse possono essere [bassi] al netto delle tasse, o in termini reali, ma stanno ancora contribuendo ai costi e stanno creando, credo, parte della pressione al rialzo sui prezzi. (Teeters, riunione del FOMC, maggio 1981)

Questo canale di influenza ritorna nelle discussioni del FOMC nei decenni successivi.

La sezione precedente ha dimostrato che i membri del FOMC erano scettici sulla capacità della Fed di controllare l'offerta di moneta. Tuttavia, alcuni di loro erano anche scettici sulla capacità della Fed di controllare l'inflazione e sostenevano che la Fed ha poco a che fare con il calo dell'inflazione:

Posso ricordarvi che non dobbiamo prenderci troppo merito per l'allentamento dei prezzi? Non ho mai pensato che fossimo totalmente colpevoli degli aumenti di prezzo che abbiamo subito dall'OPEC e dal cibo; e non credo che il fatto che l'OPEC e il cibo si siano calmati abbia molto a che fare con la politica monetaria in sé, se non nel lunghissimo periodo. (Teeters, riunione del FOMC, luglio 1981)

Questo commento viene fatto prima della grande recessione del 1982 che ha contribuito a ridurre l'inflazione (sebbene gli aggregati monetari abbiano continuato a crescere più rapidamente di quanto previsto per tutto il 1982) e di cui la Fed è responsabile. Tuttavia, questa era solo una fonte ciclica di disinflazione, la tendenza alla disinflazione era dovuta a "fattori speciali", come vengono chiamati dai membri del FOMC, come il prezzo del petrolio. Qualcosa di simile si è verificato durante la seconda guerra mondiale, durante la quale la Fed ha lasciato invariati i suoi precisi obiettivi di tasso di interesse durante la guerra e l'inflazione è diminuita con il cessare delle condizioni di guerra. Qualcosa di simile sta accadendo oggi con l'inflazione che scende per ragioni non legate alla politica monetaria. Alla fine, si giunge alla conclusione che l'esperimento monetarista ibrido è stato fuorviante e non necessario. Il passaggio a un esperimento monetarista completo sarebbe stata una catastrofe.

Ragioni politiche ed economiche alla base dello spostamento dell'ottobre 1979

Ci si potrebbe chiedere perché i membri del FOMC abbiano insistito così a lungo nell'applicare un quadro politico che la maggior parte di loro non ha abbracciato. Infatti, anche se la Federal Reserve lo abbandonò nell'ottobre 1982, il quadro economico delle deliberazioni del FOMC non fu realmente riconsiderato fino alla fine del 1990. Oltre alla loro (errata) convinzione che all'epoca non esistesse un quadro teorico praticabile che potesse sostituire il , bisogna cercare ragioni politiche per capire perché i membri del FOMC sono stati così lenti nel cambiare il loro modo di pensare alla politica monetaria.

In termini politici, il FOMC non ha voluto assumersi la responsabilità della recessione e dell'instabilità finanziaria che sapeva si sarebbe verificata dopo la sua decisione dell'ottobre 1979. Gli obiettivi aggregati monetari hanno fornito un comodo scudo:

I do think that the monetary aggregates provided a very good political shelter for us to do the things we probably couldn’t have done otherwise. (Teeters, FOMC meeting, February 1983)

Penso che l'argomento importante, e in realtà il motivo per cui siamo passati a questa procedura, fosse fondamentalmente politico. Temevamo di non poter spostare il tasso sui fondi federali tanto quanto pensavamo di dover fare, a meno che non lo avessimo offuscato in qualche modo: non stiamo davvero spostando il tasso sui fondi federali, stiamo prendendo di mira le riserve e i mercati hanno spinto il tasso di fondi sale. Ciò potrebbe aver avuto una certa validità in quel momento, e ho avuto una certa simpatia per questo. Ma col passare del tempo, sono diventato sempre più preoccupato per una procedura che comporta davvero il tentativo di ingannare il pubblico, il Congresso ei mercati, ea volte ingannare noi stessi nel processo. (Black, riunione del FOMC, marzo 1988)

Nel dicembre 1989, dopo un periodo di inasprimento e previsto ulteriore inasprimento, il presidente Gary H. Stern della Federal Reserve Bank di Minneapolis suggerì di tornare a un obiettivo di aggregato monetario proprio per lo stesso motivo:

Bene, ho solo poco da aggiungere a tutto questo. Penso che probabilmente Tom Melzer abbia ragione: dovremo spostare l'attenzione su una o più misure dell'offerta di moneta mentre procediamo qui, se possibile, sia per ragioni sostanziali che anche perché questo ha anche alcuni vantaggi politici, mentre andiamo avanti. (Stern, riunione del FOMC, dicembre 1989)

In termini di economia, anche se ora stava effettivamente prendendo di mira il livello di FFR, il FOMC non era disposto a rivelarlo al pubblico perché credeva ancora nella distorsione inflazionistica di obiettivi precisi sui tassi di interesse. Pertanto, ai membri del FOMC non è stato lasciato alcun modo fondamentale per giustificare le loro decisioni:

Siamo passati dal monetarismo pragmatico all'eclettismo in piena regola. (Corrigan, riunione del FOMC, ottobre 1985)

Seguì un periodo durante il quale parlare del FFR divenne un tabù e "il Comitato [aveva] deliberatamente evitato gli obiettivi espliciti annunciati sui fondi federali e gli intervalli espliciti ristretti per i movimenti del tasso sui fondi" (Kohn, FOMC Transcripts, marzo 1991):

Devo dire che sono ancora piuttosto riluttante a cedere, se volete, su questa questione che non possiamo fare altro che mirare al tasso sui fondi federali. (Greenspan, trascrizioni FOMC, marzo 1991)

In pratica, ora siamo su un regime di fondi federali mirati. Abbiamo scelto di non dirlo al mondo. Penso che sia una cattiva relazione pubblica, fondamentalmente, dire che è quello che stiamo facendo, e penso che sia giusto non farlo; ma internamente riconosciamo tutti che è quello che stiamo facendo. (Melzer, trascrizioni FOMC, marzo 1991)

Ammettere pubblicamente che il FOMC stava prendendo di mira il livello del FFR avrebbe suggerito che la Fed avesse perso la (presunta) presa sull'inflazione; alcuni fumo e specchi sono stati ritenuti necessari. Almeno dagli anni '70, con opere come The Scourge of Monetarism di Nicholas Kaldor o Basil J. Moore sul denaro endogeno, alcuni accademici sapevano che l'obiettivo del tasso di interesse è l'unica procedura di politica monetaria sensata e che non è intrinsecamente inflazionistica. Con l'adozione del quadro Wicksellian/Fisherian alla fine degli anni '90, i membri del FOMC sono diventati progressivamente più a loro agio con il targeting sui tassi di interesse.

Persone nominate con la loro posizione al momento della trascrizione:

Stephen H. Axilrod , economista presso il consiglio dei governatori (1952–1986) e direttore del personale per la politica monetaria e finanziaria.