Pasar dan Valuasi

Ini adalah Tingkat Diskon

Lingkungan suku bunga rendah saat ini meningkatkan nilai sekarang yang didiskontokan dari arus kas masa depan dan mengurangi pengembalian yang diminta untuk setiap investasi. Dengan kata lain, ketika tingkat dana Fed nol, obligasi 6% menjadi sangat menarik. Pembeli sekarang telah menawar harga obligasi hingga imbal hasil sekarang berkurang secara signifikan. Faktanya, 97% dari obligasi yang beredar menghasilkan kurang dari 5% hari ini, dan 80% menghasilkan kurang dari 1%. Pembelian Fed menciptakan permintaan yang signifikan dan menaikkan harga aset keuangan, memasukkan likuiditas substansial ke pasar karena penjual memanfaatkan kenaikan harga ini. Kemudian, penjual tersebut membeli aset lain, mendorong permintaan sekuritas lebih jauh lagi, menaikkan harga.

Apa artinya jika harga saham dan instrumen kredit terdaftar berada pada level yang tidak didorong terutama oleh alasan fundamental (yaitu pendapatan saat ini dan prospek pertumbuhan di masa depan), tetapi sebagian besar karena pembelian Fed, injeksi likuiditas, dan rendahnya biaya modal yang dihasilkan dan pengembalian yang diminta pasar atas instrumen keuangan yang lebih rendah?

Ujung Spiral — Virtual atau Bencana?

Jika harga aset yang tinggi secara substansial merupakan hasil dari faktor teknis ini, tidak berarti tindakan tersebut harus dilanjutkan agar harga aset tetap tinggi dan jika Fed mengurangi aktivitasnya, harga tersebut akan turun? Bisakah The Fed mempertahankannya selamanya? Apa batasan kemampuannya untuk membuat cadangan bank, membeli aset, dan memperluas neraca? Apa batasan keinginan Departemen Keuangan untuk menjalankan defisit, mengingat defisit tahun ini sekarang mencapai $4 triliun, dan kecenderungan Departemen Keuangan untuk melampaui itu?

Menurut beberapa mantan anggota Dewan Gubernur Federal Reserve AS:

Tidak ada batasan kemampuan bank sentral untuk membuat cadangan jika seseorang bersedia - atau melalui dekrit pemerintah, dipaksa - untuk mengambil cadangan tersebut. Ini benar dalam keadaan ekstrem Jerman pada 1920-an, Brasil pada 1970-an, dan itu terjadi di Zimbabwe hari ini. Tapi itu juga terjadi di Jepang — negara yang diatur dengan baik dan situasi yang lebih ramah. Pertanyaan kuncinya adalah dampak penciptaan cadangan itu terhadap jumlah uang beredar dan permintaan uang. Minat Treasury untuk pembiayaan defisit akan tetap tinggi jika suku bunga riil dan nominal tetap rendah.

Dalam lima bulan terakhir, The Fed telah meningkatkan neracanya sebesar $3 triliun dan Departemen Keuangan telah menambahkan $3 triliun ke defisit, untuk peningkatan total likuiditas dalam perekonomian sebesar $6 triliun — dengan kemungkinan lebih banyak lagi yang akan datang. Wajar untuk berasumsi bahwa peningkatan likuiditas pada pesanan itu meningkatkan permintaan barang relatif terhadap penawaran, menyebabkan peningkatan inflasi. Ini sudah terjadi untuk aset keuangan. Namun, bahkan dengan suku bunga rendah selama satu dekade dan mendekati nol hari ini, inflasi belum mendekati target Fed sebesar 2% (juga target ECB dan Bank Sentral Jepang).

Sekarang, Tentang Inflasi

Mengenai inflasi, menurut saya ini adalah poin kuncinya: apakah itu Jepang, di mana neraca Bank Jepang melebihi 100% dari PDB dan terus tumbuh pesat, atau ECB dengan neraca lebih dari 50% dari PDB zona euro dan tumbuh, atau Fed dengan neraca lebih dari 33% dari PDB AS dan tumbuh, inflasi telah berada di bawah target 2% untuk waktu yang lama, dan ekspektasi inflasi jangka pendek dan jangka panjang tetap rendah. Bahkan ketika AS tumbuh sekitar 3% per tahun sebelum pandemi, kami tidak melihat kenaikan inflasi atau ekspektasi inflasi. Jika terus ada permintaan yang sangat besar untuk aset aman yang sangat likuid, seperti cadangan bank dan uang tunai, bank sentral dapat mempertahankan neraca yang besar, dan bahkan meningkatkannya, tanpa peningkatan tajam jumlah uang beredar yang memicu inflasi. Ketidakpastian yang sedang berlangsung selama virus dan respons kebijakan tidak diragukan lagi akan membuat permintaan aset likuid yang aman tetap tinggi untuk beberapa waktu mendatang. Penggerak inflasi saat ini tidak ada, dan harapannya tidak akan berkembang dalam waktu dekat.

Dan dolar?

Ekspansi moneter ini dapat menyebabkan dolar yang lebih lemah, biaya bunga yang lebih tinggi pada utang nasional dan mungkin membahayakan status dolar sebagai mata uang cadangan dunia. Sejak Maret, ketika program Fed dan Treasury diumumkan, dolar telah terdepresiasi hampir 10% versus sekeranjang mata uang. Dolar memang cenderung mendapat keuntungan dari pelarian ke kualitas, dan mencapai puncaknya di bulan Maret, dan surut dari sana. Tetapi dolar masih turun 3% untuk tahun ini dan sangat lemah baru-baru ini.

Teori moneter menantang di sini karena negara-negara seperti Argentina dan Zimbabwe menunjukkan bahwa likuiditas dan pengeluaran pemerintah yang tidak terbatas menyebabkan bencana. Namun, pemerintah yang kredibel seperti Jepang dan AS meminjam dalam jumlah besar tanpa banyak perhatian. Tapi apa yang bisa merusak kredibilitas itu? Ada titik kritis di mana konsekuensi dramatis dapat terjadi dengan cepat — tapi di mana? Itu tidak ada di cakrawala siapa pun, dan Jepang telah menunjukkan bahwa ada kredibilitas jangka panjang bagi pemerintahnya ketika meminjam saldo sebesar itu dan menyuntikkan saldo tersebut ke dalam ekonominya.

Nilai Sekarang

Satu hal yang jelas: banyak investor meremehkan dampak dari tingkat rendah pada valuasi. Untuk ekuitas, hasil pendapatan: rasio pendapatan terhadap harga (rasio P/E terbalik) harus sekitar 4%, dihitung sebagai berikut: treasury menghasilkan kurang dari 1%, dan menambahkan premi ekuitas membawa hasil sekitar 4% . Hasil tersebut (4/100) menunjukkan rasio P/E pasar sebesar 25. Oleh karena itu, S&P 500 diperdagangkan di bawah kelipatan ini sekitar 50%.

Bahkan ini mengabaikan pertumbuhan perusahaan. Jika pendapatan menghasilkan tingkat pertumbuhan 2% tambahan, maka hasil pasar sebenarnya harus mendekati 2% (yang merupakan rasio P/E 50). Atas dasar sederhana ini, saham mungkin memiliki jalan panjang. Selain itu, perusahaan teknologi terkemuka di pasar terus tumbuh secara substansial dan, dengan krisis saat ini, menjadi semakin meluas dalam kehidupan sehari-hari. Situasi saat ini telah mempercepat pertumbuhan mereka dan memberi mereka kesempatan untuk menunjukkan bahwa mereka dapat tumbuh tanpa memandang lingkungan dan kondisi. Skala mereka, keunggulan teknologi, dan efek jaringan memberi mereka perlindungan yang jauh lebih besar terhadap persaingan. Meskipun mereka menjual dengan penilaian tinggi relatif terhadap pendapatan, mereka berada dalam "putaran tertutup" yang memberi nilai kepada pelanggan dan pelanggan memberi nilai kembali kepada mereka. Pada dasarnya, mereka memiliki ekonomi monopolistik.

Lima Saham Tidak Membuat Pasar

Apple, Amazon, Microsoft, Google, dan Facebook membuat jumlah yang tidak proporsional dari S&P 500 dan naik rata-rata 36% sepanjang tahun ini, sedangkan perubahan median dari semua saham S&P 500 adalah -11%. Sebenarnya tidak ada pasar sebanyak lima perusahaan teknologi besar ini dan orang lain. Argumen bullish lanjutan untuk kelima ini kredibel, tetapi seberapa berkelanjutan kurang pasti. Namun, tidak ada peristiwa di cakrawala yang menunjukkan sebaliknya.

Kali Ini Berbeda, dan Kebohongan Lain yang Kami Katakan pada Diri Sendiri

Saat ini, kami memiliki pemulihan yang sangat cepat dari pasar saham dan kredit ke level tertinggi sepanjang masa terlepas dari pandemi dan bahwa akan membutuhkan waktu berbulan-bulan bagi ekonomi hanya untuk kembali ke level 2019, dan mungkin bahkan lebih lama lagi untuk pendapatan meningkat. ke tingkat yang membenarkan tertinggi pasar. Rasio P/E biasanya tinggi dan imbal hasil utang berada pada titik terendah yang belum pernah terjadi sebelumnya. Penilaian ekstrim seperti ini biasanya dirasionalisasi dengan mengatakan "kali ini berbeda" - dan itu biasanya membawa bencana. Namun, salah satu mentor saya, John Templeton, mengatakan bahwa keadaan benar-benar berbeda sekitar 20% dari waktu (terbukti dari keberhasilannya berinvestasi di Jepang pada tahun 1960-an, Taiwan pada tahun 1970-an, Korea pada tahun 1980-an, dan di China pada tahun 1980-an). 1990-an - keadaan yang tidak biasa dapat menciptakan peluang yang hampir menantang logika). Di bidang-bidang seperti teknologi dan model bisnis digital, hal-hal benar-benar berbeda cukup sering untuk melihat apa yang bisa menjadi tren yang menentang logika. Dapat dikatakan bahwa perusahaan teknologi saat ini menikmati keunggulan kompetitif yang lebih besar dan lebih berkelanjutan yang mungkin belum pernah kita lihat sebelumnya, dan lingkaran kebajikan "lingkaran tertutup" dari model bisnis mereka akan membawa pertumbuhan pesat selama beberapa dekade, membenarkan penilaian yang jauh melampaui norma saat ini. . Suku bunga yang sangat rendah hari ini semakin membenarkan penilaian yang luar biasa tinggi, dan suku bunga tidak mungkin naik dalam waktu dekat. dan lingkaran kebajikan "loop tertutup" dari model bisnis mereka akan membawa pertumbuhan pesat selama beberapa dekade, membenarkan penilaian yang jauh melampaui norma saat ini. Suku bunga yang sangat rendah hari ini semakin membenarkan penilaian yang luar biasa tinggi, dan suku bunga tidak mungkin naik dalam waktu dekat. dan lingkaran kebajikan "loop tertutup" dari model bisnis mereka akan membawa pertumbuhan pesat selama beberapa dekade, membenarkan penilaian yang jauh melampaui norma saat ini. Suku bunga yang sangat rendah hari ini semakin membenarkan penilaian yang luar biasa tinggi, dan suku bunga tidak mungkin naik dalam waktu dekat.

Kami Telah Melihat Ini Sebelumnya

Bahkan perusahaan terbaik pun bisa terlalu mahal. Saya berbicara tentang "nifty 50" dalam kuliah saya, dan perusahaan "yang tidak boleh dilewatkan" ini, seperti IBM dan Xerox, diharapkan untuk melampaui semua perusahaan lain dan menentang persaingan dan siklus ekonomi. Dari tahun 1968 hingga 1973, pemegang saham dalam ekuitas ini kehilangan hampir semua uang mereka.

Kesimpulan saya dibatasi oleh pandangan jauh ke depan yang tidak memadai dan dipengaruhi oleh bias optimis dan pesimis saya. Pengalaman mengajarkan sulit untuk mendapatkan jawaban yang benar. Atau, seperti yang dikatakan Charlie Munger, “seharusnya tidak mudah. Siapa pun yang merasa mudah itu bodoh.

Dengan risiko menjadi bodoh, investasi ekuitas di perusahaan, termasuk lima terbesar, dengan posisi kompetitif yang unik dan model bisnis "loop tertutup" akan tetap menjadi investasi yang sangat baik. Selain itu, sekuritas pendapatan tetap tertentu yang membayar imbal hasil tinggi dengan keamanan yang disesuaikan dengan risiko jangka panjang yang menarik sangat menarik dan diabaikan dalam lingkungan suku bunga yang unik ini. Kombinasi ini akan menciptakan nilai yang substansial.

Kekuatan makro unik yang diciptakan oleh bank sentral, suku bunga rendah yang belum pernah terjadi sebelumnya dan berkelanjutan dikombinasikan dengan model bisnis berkelanjutan yang teruji pandemi telah menciptakan peluang yang benar-benar unik.