Dov'è la Serie A?

Crescita a 360 gradi

Negli ultimi 1-2 decenni, il volume degli investimenti in capitale di rischio ("VC") è esploso. In vista della crisi finanziaria del 2008, gli investimenti annuali in VC hanno raggiunto un massimo annuale nel 2007, con 38,2 miliardi di dollari impiegati. Con le conseguenze della crisi, gli investimenti sono rallentati fino a raggiungere un minimo di 27,8 miliardi di dollari nel 2009. Da allora, gli investimenti in capitale di rischio sono cresciuti rapidamente, raggiungendo i 168,7 miliardi di dollari nel 2020, salendo vertiginosamente a 343,6 miliardi di dollari nel 2021 e attestandosi a una cifra stimata di 194,9 miliardi di dollari per il 2022E. Escludendo il boom del 2021, questa cifra del 2022 rappresenta ancora una rapida crescita continua nell'impiego annuale di capitale VC, rispetto al 2020 e agli anni precedenti.

Come contesto, questa discussione prende in considerazione 4 ampi secchi della fase VC, al fine di dissipare la confusione intorno alle varie nomenclature utilizzate . Le fasi qui considerate sono:

1. Angel: costituisce il primo denaro non istituzionale per concetti non dimostrati

2. Seed - I primi soldi istituzionali - concetti con una certa riduzione iniziale del rischio attraverso la ricerca e la trazione iniziale

3. Serie A e correlati: primo round per le aziende che sono "intenzionate a qualcosa": convinzione nella capacità di scalare

4. Crescita — Finanziamento per la crescita di aziende parzialmente riuscite, dove esiste l'infrastruttura per la scala

Mentre l'investimento totale in VC è in aumento, ci sono dinamiche più complesse alla base di questo cambiamento. Per comprendere meglio queste dinamiche, considera alcuni cambiamenti di alto livello negli investimenti in VC, dal 2006 al 2022E:

1. L'investimento annuale totale in VC è aumentato di $ 164,9 miliardi dal 2006 al 2022E, un aumento del 550%

2. Per le singole fasi, gli investimenti seed e late stage sono cresciuti rispettivamente dell'8,123% e del 650% nel periodo (le fasi Angel e Series A e relative sono cresciute solo del 93% e del 326%, rispettivamente)

3. In tutte le fasi, la % media acquistata è generalmente diminuita ('06 — '22E):

un. Angelo - 16,2% contro 6,5%

b. Seme — 21,9% contro 14,6%

c. Serie A e affini — 29,9% contro 8,9%

d. Crescita — 17,1% contro 4,7%

Da questi primer, possiamo costruire alcune conclusioni di alto livello:

1. In tutte le fasi, gli investimenti in VC sono diventati molto più "amici dei fondatori", il che significa che i fondatori hanno un accesso più facile al capitale e rinunciano a una quota inferiore della loro azienda a valutazioni più elevate

2. Gli investitori seed hanno assistito a una minore erosione della loro proprietà acquisita, mentre l'importo totale del denaro investito è cresciuto più rapidamente in questa fase (rispetto ai totali del 2006)

3. Dell'aumento totale di $ 164,9 miliardi di investimenti in capitale di rischio, gli investitori in fase avanzata hanno rappresentato la maggior parte di questo aumento in dollari reali, crescendo di $ 106,2 miliardi, pari al 64,4% della crescita totale dei dollari investiti

Dinamiche amiche del fondatore

Dal 2006, la crescita della valutazione per i singoli stage è stata la seguente:

2026–2022E — Crescita della valutazione, per fase

Angelo — 98,7%

Seme - 571,9%

~Serie A — 704,0%

Crescita — 788,0%

Le valutazioni attraverso le fasi sono cresciute rapidamente (per i turni angelici in misura minore). Tuttavia, questi aumenti di valutazione non superano la crescita del totale dei dollari investiti, poiché anche il volume è cresciuto rapidamente. Il volume totale delle operazioni è aumentato da ~3.400 nel 2006 a ~12.900 nel 2022E. In generale, non ci aspetteremmo che la valutazione e il volume delle operazioni siano intuitivamente correlati. Questo è vero per gli investitori angelici, dove vediamo una correlazione bassa se non nulla tra la crescita della valutazione degli angeli e la crescita del volume degli affari angelici. Tuttavia, per le altre fasi, vediamo una correlazione di 0,63–0,95 tra il volume delle operazioni effettuate e la valutazione di tali operazioni. L'impresa in fase avanzata ha una correlazione tra valutazione e volume di 0,95, o una correlazione essenzialmente perfetta. Non possiamo provarlo con i dati qui, ma un'ipotesi sul perché questa correlazione è così forte è questa:

I dollari vengono "affollati" in affari. Elaborare…

Gli aumenti del volume degli affari tendono a seguire gli aumenti dei dollari totali investiti in una fase. Ciò è supportato da una correlazione quasi perfetta (0,91–0,97, in tutte le fasi) tra l'importo dell'investimento e il volume totale dell'operazione. Questo è intuitivo. Servono più soldi per trovare più affari.

Tuttavia, questo oscura la dinamica che, a parte gli angeli, aumenta il volume degli affari e anche i dollari di investimento aumentano la valutazione. Anche se presumiamo che i singoli investitori non stiano semplicemente tentando di investire più capitale in operazioni esistenti, sopravvalutandole così nel tempo, la relazione materiale tra dollari di investimento / volume e valutazione implica un insinuarsi intrinseco. Più capitale non si limita ad espandere il numero di accordi finanziati. Tende anche a "affollare" più capitale nelle operazioni esistenti, generando un aumento delle valutazioni.

Ci possono essere diverse ragioni per questo. Questo affollamento può verificarsi perché le aziende rimangono private più a lungo, il che significa che i VC stanno estendendo il limite tra ciò che è "VC" e ciò che è "PE in fase iniziale". In sostanza, la valutazione e i dollari investiti crescono perché le operazioni più grandi cadono sempre più sotto l'ombrello "VC".

Inoltre, può darsi che (all'interno della camera dell'eco che è la fase VC) le offerte possano avere un prezzo complessivamente più alto, per accogliere implicitamente una parte del finanziamento aggiuntivo disponibile. Ciò potrebbe accadere in uno scenario in cui, come molte cose in finanza, gli affari vengono conclusi sulla base dei precedenti stabiliti per quel tipo di situazione nel mercato. Ciò potrebbe generare uno slittamento della valutazione e sembra che ciò influisca sempre più sui finanziamenti in fase successiva, a cascata, mentre segui il ciclo di vita del VC.

Lo scopo di questa discussione non è quello di attribuire una connotazione negativa a questi fenomeni.

Innanzitutto, estendere ulteriormente il ciclo di vita del VC è solo una ridefinizione dei termini. La crescita degli investimenti per operazione può semplicemente derivare da questa dinamica. Se questa è l'intera ragione, allora stiamo assistendo a un semplice cambiamento nel modo in cui i partecipanti comprendono il tipo di attività di investimento in cui si stanno impegnando. Questo va bene, se sempre più investitori in fase avanzata non si aspettano rendimenti VC standard quando pensano a " investimento in fase avanzata. Non sarebbe un gruppo omogeneo: gli investitori in una fase successiva rispecchieranno il potenziale di rendimento del PE di crescita iniziale. Se gli LP entrano con gli occhi aperti, qui non c'è problema.

Se questa non è l'unica ragione della variazione della valutazione e dei dollari investiti, sorgono problemi se (1) gli investitori si aspettano rendimenti in stile VC in una fase precedente per investimenti in una fase sempre più avanzata o (2) se l'aumento della valutazione non è dovuto alla fase la definizione si insinua ma a causa dell'affollamento di capitale dello stesso affare. Questi fattori sono particolarmente rischiosi nella fase successiva, in cui i dollari investiti e la valutazione sono significativamente più importanti per i rendimenti complessivi. Il VC in fase avanzata è meno un business da grande slam, quindi il potenziale sovrapprezzo di un accordo ha un impatto maggiore sui rendimenti quando gli investitori considerano i risultati di <10.0x MOIC un successo, rispetto agli investitori nella fase iniziale con >10.0 x obiettivi. Se stiamo appianando la demarcazione delle fasi di investimento, bene. Se stiamo sopravvalutando le operazioni per inserire più capitale,

Fase avanzata come parafulmine

Per mettere un punto più preciso sull'idea che il finanziamento si sta assestando nella fase successiva è l'idea che, in un certo senso, il VC in fase avanzata sia diventato un "parafulmine" per la crescita dell'investimento complessivo in VC. Questo può essere visto quando si pensa allo sviluppo, al finanziamento e alla vendita di società come un continuum più ampio. Potrebbe esserci sempre meno demarcazione tra "VC in fase avanzata" e "crescita in fase iniziale" (PE). Pensaci in questo modo: dai primi e non testati, rispetto a quelli pubblici, acquisiti o di proprietà di PE, esiste uno spettro di finanziamenti di cui diverse aziende hanno bisogno in momenti diversi. Per il potenziale di rapida crescita insito in qualsiasi azienda in fase iniziale, c'è una serie di diversi finanziamenti e traguardi di crescita che vengono raggiunti lungo il percorso verso l'uscita e oltre.

Ad ogni fase,immaginiamo che possa esserci una quantità crescente di dollari disponibili per finanziare le società in quella fase. È necessario disporre di finanziamenti adeguati per le opportunità praticabili che esistono in ogni fase. Ciò dipende dalla crescita nello spazio VC, ma è anche guidato dalle caratteristiche strutturali del finanziamento nelle diverse fasi di crescita. Quindi, vediamo un'enorme differenza tra l'AUM di PE, rispetto al mondo per gli investimenti di rischio tradizionali. Il capitale molte volte più disponibile per le aziende mature deriva dal fatto che queste attività hanno (speriamo) un valore testato. Dovrebbero essere in grado di assorbire molta più liquidità in un contesto di crescita. Oltre al capitale per la crescita effettiva, ci sono finanziamenti per la monetizzazione del valore. Gli investitori in fase matura devono servire entrambi i fini, la crescita e la realizzazione, quindi c'è più capitale richiesto. Le aziende sono più grandi e hanno usi diversi per i fondi.

Confrontalo con VC, dove i fondi sono (in sostanza) rigorosamente utilizzati per la crescita. La dimensione aziendale è mediamente inferiore. Quindi, puoi immaginare una curva liscia astratta che tiene traccia della quantità di capitale di crescita richiesto, del volume di opportunità praticabili e della divisione degli usi del capitale per la realizzazione / ingegneria finanziaria rispetto alla pura crescita. Man mano che un'economia cresce, (idealmente) fornisce più volume in ogni fase e valori potenzialmente più elevati in ogni fase, poiché il costo di attrito o il costo di barriera all'ingresso della creazione di imprese continua il suo declino e poiché il numero di imprenditori l'economia può sostenere aumenti. Ma il quadro cambia se pensiamo ai dollari in eccesso che scorrono in un segmento, rispetto all'intera curva.

La funzione di impresa in fase avanzata ha il potenziale per assumere un nuovo ruolo. Poiché le IPO continuano a verificarsi a bassi volumi e mentre il capitale si riversa nel capitale di rischio, ci si potrebbe aspettare una continua espansione della parte del continuum che rappresenta il capitale di rischio in fase avanzata e gli investimenti di crescita nella fase iniziale. Ciò non significa, necessariamente, che il capitale venga allocato in modo errato. Invece, significa semplicemente che le fonti esatte e gli usi dei finanziamenti stanno evolvendo. Man mano che il VC in fase avanzata si espande, ciò potrebbe semplicemente avvenire come uno spostamento di dollari pubblici (IPO) o tradizionali "equità di crescita" nella terra che chiamiamo "VC". Significa semplicemente che più finanziamenti vengono condotti privatamente e che gli investitori di rischio rimangono coinvolti più a lungo. Ciò sembra tenere traccia, poiché pensiamo all'allungamento del tempo di uscita, all'allungamento della vita del fondo e alla realizzazione del rendimento, insieme all'ascesa delle cosiddette società di rischio "multistadio". Nessuno di questi cambiamenti è negativo di per sé. È solo un formato diverso.

Dov'è l'investimento di serie A?

Un aspetto interessante dei dati è l'esplosione degli investimenti nella fase iniziale. È interessante nel contesto di dove si trovano le opportunità nel continuum. Per saltare la fine dell'idea, sembra che ci siano opportunità poco servite nella fase della serie A. Come contesto, possiamo tutti vedere l'esplosione del seed investing qualitativo. Si trova all'interno del discorso del settore. Gli studi di venture capital e gli incubatori hanno visto un'ascesa fulminea. Le fasi seed sono più istituzionali che mai e c'è un enorme cambiamento nel modo in cui VC trova opportunità. Insomma, il mondo VC si sta aprendo a più persone. L'imprenditorialità è diventata sempre più un percorso praticabile per molti giovani negli Stati Uniti. Questa è una dinamica promettente, con la pista da percorrere.

Il modo in cui viene utilizzato qui, la fase della serie A si riferisce semplicemente a ciò che alcuni chiamano investimento "fase iniziale", "crescita nella fase iniziale" o "post-seed". In sostanza, questa fase significa che un'azienda ha dimostrato la capacità di costruire qualcosa che assomigli a quella che è la loro grande idea, l'azienda ha alcuni segni di trazione iniziale e (cosa più importante) gli investitori ritengono che l'azienda abbia la capacità di scalare. Cioè, se l'infrastruttura viene messa in atto.

La serie A ha lo scopo di finanziare le infrastrutture di crescita in grande stile e per la prima volta. Quindi, possiamo pensare al panorama VC nel modo seguente, semplificato :

Cosa devi dimostrare? (Scopo dei rispettivi round di investimento)

Angel & Seed — Dimostra che un'idea ha un potenziale commerciale* e riduce i rischi delle ipotesi di business fondamentali

~ Serie A — Dimostra che l'idea si è evoluta in un business con la capacità di scalare rapidamente

Crescita (B+): dimostrare che l'attività di ridimensionamento ha rendimenti positivi significativi sul capitale investito nella crescita della macchina esistente

*In alcuni casi, come nell'hard tech e nei modelli di business completamente nuovi (pensando a Facebook e altri), c'è spazio per un'azienda per non illustrare un vero potenziale commerciale se illustra un cambiamento cosmico in un mercato e/o in un mercato posizione che ha il potenziale per tradursi rapidamente in entrate e redditività reali. Questo è importante da ricordare per le aziende che traggono maggiori vantaggi dal ridimensionamento rapido e quindi dall'affrontare l'economia, piuttosto che (la maggior parte) delle aziende che devono considerare entrambe le cose contemporaneamente. Questo è, per sua natura, rischioso, ma può portare ad alcuni degli enormi risultati anche nello spazio VC. È raro, ma importante da tenere a mente.

Osservando questo layout, possiamo vedere che c'è una funzione chiave della fase della serie A: trasformare idee promettenti in imprese . Quando pensiamo a dove vengono investiti i dollari di investimento, questa sembra una fase forte per espandere l'allocazione degli investimenti e quanto segue ne spiega il motivo.

Mentre la fase seed comanda una porzione sempre più piccola dei dollari di rischio totali investiti , questo non è unico per la fase seed. Questo dice più sulle fasi successive che su qualsiasi altra cosa. Tuttavia, la fase seed è cresciuta (rispetto al finanziamento storico solo in quella fase) più rapidamente. Come accennato in precedenza, l'investimento in sementi è cresciuto dell'8.000%+ dal 2006. Questo è il coltivatore relativo più veloce tra le fasi. Perché è interessante?

Ricorda che ogni fase ha un obiettivo e uno scopo diversi. Per i primi investitori, angel e seed investor, lo scopo del finanziamento è testare le idee. Le dimensioni ridotte degli assegni vengono scritte in "aziende" che possono essere poco più di 1-2 fondatori con un concetto. Gli investitori in fase avanzata si occupano di trasformare società promettenti in attività sempre più promettenti, dominanti nel loro mercato o addirittura (dio non voglia) redditizie. Quindi, cosa resta per la Serie A?

Gli investitori di serie A sono i decisori che colmano il divario. Questi investitori decidono quali "idee" diventano aziende. Decidono se è ragionevole investire $ 10 milioni + in un'azienda, piuttosto che poche centinaia di migliaia o milioni a una cifra bassa. Sebbene non sia mai positivo avere un massiccio rigonfiamento in qualsiasi parte del continuum del mercato dei capitali, gli investitori seed svolgono un ruolo chiave. Determinano l'universo delle società che hanno il potenziale per arrivare alla serie A. Forniscono idee senza rischio ai primi investitori nelle società. In quanto tale, il capitale disponibile per la fase seed determina le opportunità disponibili per il resto del continuum. Al di fuori di poche società che saltano il processo, le società di semi alimentano il nastro trasportatore dalla serie A agli investimenti di crescita, al PE, alle acquisizioni e fino alle nuove società che entrano nel mercato pubblico.

Nonostante l'importanza dell'investimento iniziale, gli investitori di serie A sono fondamentali. Gestiscono il processo di immatricolazione, dall'idea all'azienda. Per questo motivo sono più precisi in ciò che cercano. Gli investitori in una fase successiva possono chiamare "crescita" molte situazioni diverse, proprio come qualsiasi livello di organizzazione in fase di idea può essere considerato "seme" o "pre-seme". Quindi, se c'è un limite al capitale di serie A disponibile, potrebbe limitare l'immatricolazione e l'alimentazione del motore di fase successiva. Come forse ricorderete, la fase successiva di VC sta ricevendo un'ondata di capitali in cerca di posti dove andare. Con ampi finanziamenti seed e in fase avanzata, ma un limite alla crescita dei finanziamenti di serie A, potremmo limitare l'immatricolazione di società promettenti attraverso i ranghi e investire eccessivamente in coloro che ce la fanno.

Sebbene sia una sfida comprendere gli effetti potenziali della capitalizzazione eccessiva del round di serie A, è più facile vedere i problemi che derivano dalla sottocapitalizzazione. Senza un'adeguata attenzione a questo punto di svolta nel processo, le giovani aziende meno promettenti si immatricolano, facendo sì che più dollari in fase avanzata si affollino intorno a un minor numero di potenziali affari, generando rendimenti complessivi inferiori. Ciò può anche creare un disincentivo a monte per gli imprenditori a entrare nel sistema. Se non riesci ad andare molto lontano, aumenta il rischio di provare. Un collo di bottiglia della serie A potrebbe anche portare a un aumento dei finanziamenti da altre fasi, con gli investitori della fase successiva che assumono un rischio crescente o con gli investitori della fase precedente che rinunciano al potenziale di rendimento corretto per il rischio, solo per mettere i soldi al lavoro.

L'importanza degli investimenti di serie A può essere suggerita attraverso un'altra metrica chiave del panorama: la proprietà. Dal 2006 al 2022E, angel, Series A e investitori in fase avanzata hanno visto diminuire le loro quote acquisite con l'aumento delle valutazioni. Attraverso queste tre fasi, una quota di proprietà del 2006 (post-money) di ~ 21% è scesa a ~ 7%. Tuttavia, gli investitori seed hanno visto solo un calo dal ~ 22% al ~ 15%. In altre parole, gli investitori seed ottengono quasi il doppio del botto per ogni dollaro, rispetto ai loro pari in altre fasi. Anche se questo sembra strano, tiene traccia. I dollari stanno affluendo nelle fasi successive, il che significa una feroce concorrenza per accordi fattibili. In quanto tale, ha senso che gli investitori debbano competere sulla valutazione. Inoltre, mentre vediamo un grande volume di dollari totali fluire verso fasi successive, il più grande aumento relativo dell'investimento totale si è verificato per gli investitori seed. Immagina che questa sia la dinamica: per fornire società più redditizie al punto di svolta della serie A, gli investitori seed stanno investendo di più, nelle fasi precedenti, per trovare altre società redditizie per superare la catena. Questo non è gratuito, tuttavia. Gli investitori seed possono acquistare più di ciascuna società. Più aziende stanno pagando un prezzo più alto per l'opportunità di entrare nell'arena. Un rischio maggiore deriva dall'ampliamento della portata di ciò che viene finanziato e gli investitori di seed risolvono questo problema ricevendo una quota maggiore nelle loro società. Questo apre opportunità che altrimenti sarebbero chiuse. Inoltre, gli investitori seed potrebbero compensare una minore probabilità di raccolta fondi futura, con maggiori opportunità di seed che lottano per un minor numero di dollari di serie A relativi. Tutto ciò è interessante perché significa che potrebbe esserci un'evidente necessità a breve termine di espansione del finanziamento di serie A. Gli investitori seed si stanno aprendo per espandere la pipeline, ed è logico che il pubblico della serie A dovrà seguirlo in modo ritardato, per colmare il divario tra il volume di dollari investiti nella crescita e l'espansione delle opportunità ottenute al fine frontale. Il tempo lo dirà.

Rapporto basato su un libro dati VC più ampio fornito da NVCA, tramite pitchbook. Fino al terzo trimestre del 2022. Grafici di follow-up disponibili su richiesta.