ตลาดและการประเมินมูลค่า

มันคืออัตราคิดลด

สภาวะอัตราดอกเบี้ยต่ำในปัจจุบันจะเพิ่มมูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดในอนาคตและลดผลตอบแทนที่ต้องการสำหรับการลงทุนทุกครั้ง กล่าวอีกนัยหนึ่ง เมื่ออัตราดอกเบี้ยของเฟดเป็นศูนย์ พันธบัตร 6% จะกลายเป็นสิ่งที่น่าดึงดูดอย่างไม่สมส่วน ขณะนี้ผู้ซื้อเสนอราคาพันธบัตรสูงขึ้นจนอัตราผลตอบแทนลดลงอย่างมาก ในความเป็นจริง 97% ของพันธบัตรคงค้างให้ผลตอบแทนน้อยกว่า 5% ในวันนี้ และ 80% ให้ผลตอบแทนน้อยกว่า 1% การซื้อโดยเฟดสร้างอุปสงค์ที่สำคัญและผลักดันราคาของสินทรัพย์ทางการเงิน เพิ่มสภาพคล่องอย่างมากในตลาดเนื่องจากผู้ขายใช้ประโยชน์จากการเพิ่มขึ้นของราคาเหล่านี้ จากนั้น ผู้ขายเหล่านั้นก็จะซื้อสินทรัพย์อื่นๆ กระตุ้นให้เกิดความต้องการหลักทรัพย์มากยิ่งขึ้น ทำให้ราคาสูงขึ้น

หมายความว่าอย่างไรหากราคาของหุ้นและตราสารเครดิตจดทะเบียนอยู่ในระดับที่ไม่ได้ขับเคลื่อนโดยเหตุผลพื้นฐานเป็นหลัก (เช่น รายได้ในปัจจุบันและแนวโน้มการเติบโตในอนาคต) แต่ส่วนใหญ่เกิดจากการซื้อของโดยเฟด เป็นการอัดฉีดสภาพคล่อง และ ต้นทุนของเงินทุนที่ต่ำและผลตอบแทนที่ตลาดต้องการสำหรับตราสารทางการเงินที่ลดลง?

ขอบของเกลียว - เสมือนจริงหรือหายนะ?

หากราคาสินทรัพย์สูงเป็นผลมาจากปัจจัยทางเทคนิคเหล่านี้ ไม่ได้หมายความว่าการกระทำเหล่านั้นจะต้องดำเนินต่อไปเพื่อให้ราคาสินทรัพย์ยังคงอยู่ในระดับสูง และหากเฟดลดกิจกรรมลง ราคาเหล่านั้นก็จะลดลงใช่หรือไม่ เฟดสามารถคงไว้ตลอดไปได้หรือไม่? อะไรคือขีดจำกัดของความสามารถในการสร้างทุนสำรองธนาคาร ซื้อสินทรัพย์ และขยายงบดุล? อะไรคือขีดจำกัดของความตั้งใจของ Treasury ในการดำเนินการขาดดุล โดยพิจารณาว่าการขาดดุลในปีนี้อยู่ที่ 4 ล้านล้านดอลลาร์ และ Treasury มีแนวโน้มที่จะไปไกลกว่านั้นหรือไม่

ตามที่อดีตสมาชิกบางคนของคณะกรรมการธนาคารกลางสหรัฐ:

ความสามารถของธนาคารกลางในการสร้างเงินสำรองนั้นไม่มีขีดจำกัด หากมีคนเต็มใจหรือถูกบังคับโดยคำสั่งของรัฐบาล ให้ใช้เงินสำรองเหล่านั้น นี่เป็นเรื่องจริงในสถานการณ์ที่รุนแรงของเยอรมนีในทศวรรษที่ 1920 บราซิลในทศวรรษที่ 1970 และกำลังเกิดขึ้นในซิมบับเวในปัจจุบัน แต่สิ่งนี้กำลังเกิดขึ้นในญี่ปุ่นเช่นกัน ซึ่งเป็นประเทศที่มีการปกครองที่ดีและมีสถานการณ์ที่ไม่เอื้ออำนวยมากกว่า คำถามสำคัญคือผลกระทบของการสร้างทุนสำรองต่อปริมาณเงินและความต้องการใช้เงิน ความอยากของกระทรวงการคลังสำหรับการจัดหาเงินทุนที่ขาดดุลจะยังคงอยู่ในระดับสูงหากอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงและอัตราดอกเบี้ยยังคงอยู่ในระดับต่ำ

ในช่วง 5 เดือนที่ผ่านมา เฟดได้เพิ่มงบดุลขึ้น 3 ล้านล้านดอลลาร์ และกระทรวงการคลังได้เพิ่มการขาดดุลอีก 3 ล้านล้านดอลลาร์ เพื่อเพิ่มสภาพคล่องในระบบเศรษฐกิจรวม 6 ล้านล้านดอลลาร์ และอาจจะมีมากกว่านี้ในอนาคต เป็นเรื่องปกติที่จะสันนิษฐานว่าการเพิ่มสภาพคล่องในคำสั่งซื้อนั้นจะเพิ่มอุปสงค์สินค้าเมื่อเทียบกับอุปทาน ทำให้อัตราเงินเฟ้อเพิ่มขึ้น สิ่งนี้ได้เกิดขึ้นแล้วสำหรับสินทรัพย์ทางการเงิน อย่างไรก็ตาม แม้ว่าอัตราดอกเบี้ยจะอยู่ในระดับต่ำเป็นเวลา 10 ปีและใกล้ศูนย์ในวันนี้ อัตราเงินเฟ้อก็ยังไม่เข้าใกล้เป้าหมายของเฟดที่ 2% (รวมถึงเป้าหมายของ ECB และธนาคารกลางของญี่ปุ่นด้วย)

ตอนนี้เกี่ยวกับอัตราเงินเฟ้อ

ฉันคิดว่านี่คือประเด็นสำคัญ: ไม่ว่าจะเป็นญี่ปุ่นที่งบดุลของธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่นเกิน 100% ของจีดีพีและยังคงเติบโตอย่างรวดเร็ว หรือ ECB ที่มีงบดุลมากกว่า 50% ของจีดีพียูโรโซนและ หรือเฟดที่มีงบดุลมากกว่า 33% ของจีดีพีสหรัฐฯ และการเติบโต อัตราเงินเฟ้อต่ำกว่าเป้าหมาย 2% เป็นระยะเวลานาน และการคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อทั้งในระยะสั้นและระยะยาวยังคงอยู่ในระดับต่ำ แม้ว่าสหรัฐฯ จะเติบโตประมาณ 3% ต่อปีก่อนเกิดโรคระบาด เราก็ไม่เห็นอัตราเงินเฟ้อหรือการคาดการณ์เงินเฟ้อพุ่งสูงขึ้น หากยังคงมีความต้องการสินทรัพย์ที่ปลอดภัยที่มีสภาพคล่องสูงมาก เช่น เงินสำรองธนาคารและเงินสด ธนาคารกลางสามารถรักษางบดุลขนาดใหญ่และเพิ่มขึ้นได้ โดยไม่ต้องเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วในปริมาณเงินที่ก่อให้เกิดภาวะเงินเฟ้อ ความไม่แน่นอนที่เกิดขึ้นอย่างต่อเนื่องในช่วงของไวรัสและการตอบสนองของนโยบายจะทำให้ความต้องการสินทรัพย์สภาพคล่องที่ปลอดภัยอยู่ในระดับสูงต่อไปอย่างไม่ต้องสงสัย ขณะนี้ยังไม่มีตัวขับเคลื่อนเงินเฟ้อ และคาดว่าจะไม่มีการพัฒนาในเร็วๆ นี้

และดอลลาร์?

การขยายตัวทางการเงินนี้อาจนำไปสู่ค่าเงินดอลลาร์ที่อ่อนค่าลง ต้นทุนดอกเบี้ยที่สูงขึ้นสำหรับหนี้ของประเทศ และอาจเป็นอันตรายต่อสถานะของเงินดอลลาร์ในฐานะสกุลเงินสำรองของโลก ตั้งแต่เดือนมีนาคม เมื่อมีการประกาศโครงการของเฟดและกระทรวงการคลัง เงินดอลลาร์อ่อนค่าลงเกือบ 10% เมื่อเทียบกับตะกร้าสกุลเงิน ดอลลาร์มีแนวโน้มที่จะได้ประโยชน์จากการบินไปสู่คุณภาพ และถึงจุดสูงสุดในเดือนมีนาคม และอ่อนค่าลงจากจุดนั้น แต่เงินดอลลาร์ยังคงอ่อนค่าลง 3% ในปีนี้ และอ่อนค่าลงเป็นพิเศษในช่วงที่ผ่านมา

ทฤษฎีการเงินเป็นสิ่งที่ท้าทายเนื่องจากประเทศต่างๆ เช่น อาร์เจนตินาและซิมบับเวแสดงให้เห็นว่าสภาพคล่องและการใช้จ่ายของรัฐบาลที่ไม่จำกัดนำไปสู่หายนะ อย่างไรก็ตาม รัฐบาลที่น่าเชื่อถือ เช่น ญี่ปุ่นและสหรัฐฯ กู้ยืมเงินจำนวนมหาศาลโดยไม่ต้องกังวลมากนัก แต่อะไรจะบั่นทอนความน่าเชื่อถือนั้นได้? มีจุดเปลี่ยนที่ผลลัพธ์อันน่าทึ่งสามารถเกิดขึ้นได้อย่างรวดเร็ว — แต่มันอยู่ที่ไหน? มันไม่ได้อยู่ในขอบฟ้าของใคร และญี่ปุ่นได้แสดงให้เห็นว่ามีความน่าเชื่อถือที่ยาวนานสำหรับรัฐบาลของตนเมื่อกู้เงินจำนวนมากและอัดฉีดยอดคงเหลือเหล่านั้นเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจ

มูลค่าปัจจุบัน

สิ่งหนึ่งที่ชัดเจน: นักลงทุนจำนวนมากประเมินผลกระทบของอัตราที่ต่ำในการประเมินมูลค่าต่ำเกินไป สำหรับตราสารทุน อัตราผลตอบแทนของกำไร: อัตราส่วนของกำไรต่อราคา (อัตราส่วน P/E กลับด้าน) ควรอยู่ที่ประมาณ 4% คำนวณได้ดังนี้ คลังให้ผลตอบแทนน้อยกว่า 1% และบวกส่วนเพิ่มของตราสารทุนจะทำให้อัตราผลตอบแทนอยู่ที่ประมาณ 4% . อัตราผลตอบแทนนั้น (4/100) แสดงถึงอัตราส่วน P/E ของตลาดที่ 25 ดังนั้น S&P 500 จึงซื้อขายต่ำกว่าตัวคูณนี้ประมาณ 50%

แม้จะมองข้ามการเติบโตของบริษัทก็ตาม หากรายได้ให้อัตราการเติบโตเพิ่มขึ้นอีก 2% ดังนั้นอัตราผลตอบแทนของตลาดจริงควรใกล้เคียงกับ 2% (ซึ่งก็คืออัตราส่วน P/E ที่ 50) จากพื้นฐานง่ายๆ นี้ หุ้นอาจมีหนทางอีกยาวไกล ยิ่งไปกว่านั้น บริษัทเทคโนโลยีชั้นนำของตลาดยังคงเติบโตอย่างมาก และด้วยวิกฤตปัจจุบันได้แพร่หลายมากขึ้นในชีวิตประจำวัน สถานการณ์ปัจจุบันได้เร่งการเติบโตและเปิดโอกาสให้พวกเขาแสดงให้เห็นว่าพวกเขาสามารถเติบโตได้โดยไม่คำนึงถึงสภาพแวดล้อมและสภาวะ ขนาด ความได้เปรียบทางเทคโนโลยี และเอฟเฟกต์เครือข่ายทำให้พวกเขาป้องกันการแข่งขันได้มากขึ้น แม้ว่าพวกเขาจะขายด้วยมูลค่าที่สูงเมื่อเทียบกับรายได้ แต่ก็อยู่ใน "วงจรปิด" ที่ป้อนคุณค่าให้กับลูกค้าและลูกค้าป้อนคุณค่ากลับคืนสู่พวกเขา โดยพื้นฐานแล้วพวกเขามีเศรษฐศาสตร์ผูกขาด

ห้าหุ้นไม่ได้สร้างตลาด

Apple, Amazon, Microsoft, Google และ Facebook คิดเป็นสัดส่วนที่ไม่สมส่วนของ S&P 500 และเพิ่มขึ้นเฉลี่ย 36% จนถึงปีนี้ ในขณะที่ค่ามัธยฐานการเปลี่ยนแปลงของหุ้น S&P 500 ทั้งหมดอยู่ที่ -11% ไม่มีตลาดใดมากเท่ากับบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ทั้ง 5 แห่งและบริษัทอื่นๆ ทั้งหมด ข้อโต้แย้งที่เป็นบวกอย่างต่อเนื่องสำหรับห้าข้อนี้มีความน่าเชื่อถือ แต่ความยั่งยืนนั้นไม่แน่นอนเท่าใดนัก ไม่มีเหตุการณ์ใดบนขอบฟ้าที่ชี้เป็นอย่างอื่น

ครั้งนี้แตกต่างออกไป และเรื่องโกหกอื่นๆ ที่เราบอกตัวเอง

ขณะนี้ เรามีการฟื้นตัวอย่างรวดเร็วอย่างน่าประหลาดใจของตลาดหุ้นและตลาดสินเชื่อสู่จุดสูงสุดตลอดกาลแม้ว่าจะมีโรคระบาดก็ตาม และจะใช้เวลาหลายเดือนกว่าที่เศรษฐกิจจะกลับสู่ระดับของปี 2019 และอาจนานกว่านั้นกว่าที่รายรับจะเพิ่มขึ้น ในระดับที่ปรับราคาตลาดให้สูงขึ้น อัตราส่วน P/E มักสูงและผลตอบแทนตราสารหนี้อยู่ในระดับต่ำเป็นประวัติการณ์ การประเมินค่าที่รุนแรงเช่นนี้มักจะหาเหตุผลเข้าข้างตนเองด้วยการพูดว่า "คราวนี้มันแตกต่างออกไป" และนั่นมักจะนำไปสู่หายนะ อย่างไรก็ตาม จอห์น เทมเปิลตัน หนึ่งในที่ปรึกษาของผมกล่าวว่า จริงๆ แล้วสิ่งต่างๆ แตกต่างกันประมาณ 20% ของเวลาทั้งหมด (เห็นได้จากความสำเร็จของเขาในการลงทุนในญี่ปุ่นในทศวรรษ 1960 ไต้หวันในทศวรรษ 1970 เกาหลีในทศวรรษ 1980 และในจีนในปี 1980 ทศวรรษที่ 1990 — สถานการณ์ที่ไม่ปกติสามารถสร้างโอกาสที่แทบจะท้าทายตรรกะได้) ในด้านต่างๆ เช่น เทคโนโลยีและโมเดลธุรกิจดิจิทัล สิ่งต่างๆ มักจะแตกต่างกันมากพอที่จะมองเห็นว่าอะไรคือแนวโน้มที่ท้าทายตรรกะ เป็นที่ถกเถียงกันอยู่อย่างแน่นอนว่าบริษัทเทคโนโลยีในปัจจุบันมีข้อได้เปรียบในการแข่งขันที่ใหญ่กว่าและยั่งยืนกว่าที่เราอาจไม่เคยเห็นมาก่อน และรูปแบบธุรกิจแบบ "วงจรปิด" อันดีงามจะนำมาซึ่งการเติบโตอย่างรวดเร็วเป็นเวลาหลายทศวรรษ . อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำเป็นพิเศษในปัจจุบันยิ่งช่วยสนับสนุนการประเมินมูลค่าที่สูงผิดปกติ และอัตราดอกเบี้ยก็ไม่น่าจะเพิ่มขึ้นในเร็วๆ นี้ และแวดวงคุณธรรมแบบ “วงปิด” ของโมเดลธุรกิจของพวกเขาจะนำมาซึ่งการเติบโตอย่างรวดเร็วเป็นเวลาหลายทศวรรษ ประเมินมูลค่าเกินบรรทัดฐานในปัจจุบัน อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำเป็นพิเศษในปัจจุบันยิ่งช่วยสนับสนุนการประเมินมูลค่าที่สูงผิดปกติ และอัตราดอกเบี้ยก็ไม่น่าจะเพิ่มขึ้นในเร็วๆ นี้ และแวดวงคุณธรรมแบบ “วงปิด” ของโมเดลธุรกิจของพวกเขาจะนำมาซึ่งการเติบโตอย่างรวดเร็วเป็นเวลาหลายทศวรรษ ประเมินมูลค่าเกินบรรทัดฐานในปัจจุบัน อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำเป็นพิเศษในปัจจุบันยิ่งช่วยสนับสนุนการประเมินมูลค่าที่สูงผิดปกติ และอัตราดอกเบี้ยก็ไม่น่าจะเพิ่มขึ้นในเร็วๆ นี้

เราได้เห็นแบบนี้มาก่อน

แม้แต่บริษัทที่ดีที่สุดก็สามารถตั้งราคาสูงเกินไปได้ ฉันพูดถึง "50 ที่ดี" ในการบรรยายของฉัน และบริษัทที่ "พลาดไม่ได้" เหล่านี้ เช่น IBM และ Xerox คาดว่าจะเติบโตเร็วกว่าบริษัทอื่นๆ ทั้งหมด และท้าทายการแข่งขันและวงจรเศรษฐกิจ ตั้งแต่ปี พ.ศ. 2511 ถึง พ.ศ. 2516 ผู้ถือหุ้นในตราสารทุนเหล่านี้สูญเสียเงินเกือบทั้งหมด

ข้อสรุปของฉันถูกจำกัดด้วยการมองการณ์ไกลที่ไม่เพียงพอ และได้รับอิทธิพลจากอคติในแง่ดีและแง่ร้ายของฉัน ประสบการณ์สอนว่ายากที่จะได้คำตอบที่ถูกต้อง หรืออย่างที่ Charlie Munger กล่าวไว้ “มันไม่ง่ายเลย ใครเห็นว่าง่ายก็โง่”

การลงทุนในตราสารทุนในบริษัทต่างๆ ซึ่งรวมถึงบริษัทที่ใหญ่ที่สุดห้าแห่งซึ่งมีตำแหน่งการแข่งขันที่ไม่เหมือนใครและรูปแบบธุรกิจแบบ "วงจรปิด" จะยังคงมีความเสี่ยงที่จะเป็นการลงทุนที่ยอดเยี่ยม นอกจากนี้ ตราสารหนี้บางประเภทที่ให้ผลตอบแทนสูงและมีความปลอดภัยที่ปรับความเสี่ยงได้ในระยะยาวนั้นมีความน่าสนใจอย่างยิ่งและกำลังถูกละเลยในสภาพแวดล้อมที่มีอัตราดอกเบี้ยเฉพาะตัวนี้ การผสมผสานนี้จะสร้างมูลค่ามหาศาล

พลังมหภาคที่ไม่เหมือนใครซึ่งสร้างขึ้นโดยธนาคารกลาง อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำอย่างไม่เคยปรากฏมาก่อนและยั่งยืน รวมกับรูปแบบธุรกิจที่ยั่งยืนซึ่งผ่านการทดสอบการแพร่ระบาด ได้สร้างโอกาสที่ไม่เหมือนใครอย่างแท้จริง