Mity Volckera

Feb 21 2023

Eric Tymoigne Docent ekonomii, Lewis & Clark College „Oprócz kilku prawdziwych wyznawców nikt w FOMC nie traktował monetaryzmu poważnie”. Prezes Rezerwy Federalnej Paul Volcker jest powszechnie uznawany za osobę, która pokonała inflację na początku lat 80.

Eric Tymoigne
profesor nadzwyczajny ekonomii, Lewis & Clark College

„Oprócz kilku prawdziwie wierzących nikt w FOMC nie traktował monetaryzmu poważnie”.

Prezes Rezerwy Federalnej Paul Volcker jest powszechnie uznawany za osobę, która pokonała inflację na początku lat 80. Uważa się, że wdrażając politykę pieniężną inspirowaną zaleceniami monetarystów, przywrócił zdolność Fed do kontrolowania podaży pieniądza i zmniejszania niestabilności cen. Tak, gospodarka ucierpiała, ale ból był tego wart. Volcker otrzymał wiele pochwał, a przewodniczący Alan Greenspan uznał go za „ najskuteczniejszego prezesa w historii Systemu Rezerwy Federalnej ”.

Uważna lektura stenogramów i dostępnych danych Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) prowadzi jednak do zupełnie innej narracji. Poza kilkoma prawdziwymi wyznawcami nikt w FOMC nie traktował monetaryzmu poważnie. Członkowie FOMC zrozumieli, że Fed istnieje po to, by zapewniać elastyczną walutę; jego celem jest promowanie stabilności stóp procentowych, a nie stabilności podaży rezerw. W związku z tym zrozumieli, że Fed nie może kontrolować ilości rezerw, a tym bardziej podaży pieniądza; w rzeczywistości Fed nigdy nie osiągnął celów wzrostu, które wyznaczył podczas „eksperymentu Volckera”. I chociaż członkowie FOMC wierzyli, że wyższe stopy procentowe mogą pomóc obniżyć inflację, rozumieli również, że planowane przez nich podwyżki stóp procentowych będą niepopularne, będą głównym źródłem niestabilności gospodarczej i finansowej, i może przewrotnie przyczynić się do inflacji. To wyjaśnia, dlaczego członkowie FOMC zgodzili się przejść na ramy oparte na zasadach monetarystycznych, będąc jednocześnie sceptycznie do nich nastawieni. Komitet szukał ochrony za celami podaży pieniądza, które zdawały się sugerować, że Fed nie jest odpowiedzialny za dynamikę stóp procentowych. Wreszcie, zgodnie z przewidywaniami członków FOMC, podwyżki przyniosły wiele bólu, ale inflacja spadła z powodów w dużej mierze niezwiązanych z polityką Fed; cały ból był na nic. ale inflacja spadła z powodów w dużej mierze niezwiązanych z polityką Fed; cały ból był na nic. ale inflacja spadła z powodów w dużej mierze niezwiązanych z polityką Fed; cały ból był na nic.

Mit 1: Przejście do monetaryzmu

W październiku 1979 roku Fed postanowił zmienić swoje procedury operacyjne. Zrezygnowano z nacisku na precyzyjny docelowy poziom stóp procentowych i skupiono się na celu dotyczącym rezerw (konkretnie celu dotyczącego rezerw niebędących pożyczkami). Oczekiwano, że kontrola tempa wzrostu rezerw pozwoli Fedowi kontrolować tempo wzrostu podaży pieniądza, co zgodnie z ilościową teorią pieniądza pozwoli decydentom kontrolować inflację. Zmiana procedur operacyjnych nie była całkowitym przejściem do monetaryzmu, ale „hybrydą”, która nadal obejmowała zarządzanie stopą funduszy federalnych (FFR):

Nie proponujemy — przynajmniej ja nie — proponowania, abyśmy przeszli do czysto mechanicznego podejścia do kierowania rezerwą. […] Są wszystkie te elementy osądu, które wchodzą w proces. To, w połączeniu z ograniczeniem stopy funduszy federalnych, prowadzi nas do czegoś w rodzaju hybrydy. (Volcker, październik 1979, transkrypcja FOMC)

W praktyce zmiana procedury pozwoliła na większe wahania FFR. Zamiast celować w konkretny FFR lub wąski zakres FFR, Fed celował w szeroki zakres FFR. Najszerszy zakres docelowy wynosił od 13 do 20 procent w marcu 1980 r., a najwyższy od 16 do 22 procent w maju i czerwcu 1981 r. (ryc. 1).

Ryc. 1. Miesięczny FFR i jego cele, w procentach. Źródło: stenogramy FOMC, Rada Gubernatorów Rezerwy Federalnej

Lawrence K. Roos, prezes Banku Rezerwy Federalnej w St. Louis, był jednym z najbardziej zniecierpliwionych niechęcią Rezerwy Federalnej do przejścia do ścisłego celu ilościowego (spotkanie FOMC, wrzesień 1980 r.):

PAN. ROOS: Cóż, jeśli poziom pożyczek jest wyższy niż przewidywaliśmy, [nie można] odpowiednio obniżyć poziomu ścieżki rezerw niepożyczonych? Czy nie możesz dostosować swoich operacji otwartego rynku do nieoczekiwanego wzrostu zadłużenia lub nieoczekiwanie niskiego poziomu zadłużenia, jeśli zignorujesz wpływ na rynek funduszy federalnych? Czy nie możesz po prostu dostarczyć lub wycofać rezerw, aby zrekompensować to, co się stało?

PAN. STERNLIGHT: Tak, moglibyśmy. Zawsze pojawia się pytanie, ile chcemy zrekompensować tak wysokiemu zadłużeniu. Stoimy w obliczu [sic] tego rodzaju decyzji w [tym oświadczeniu] tygodniu.

PRZEWODNICZĄCY VOLCKER: Biurko nie może [dostosować się] na krótką metę. Jest naprawione. W pewnym sensie mogliby to zrobić z czasem, gdyby ludzie pożyczali więcej, tak jak teraz. Wydaje się, że pożyczają więcej, niż byśmy się spodziewali, biorąc pod uwagę różnicę w stosunku do stopy dyskontowej. Ale w każdym konkretnym tygodniu jest to naprawione.

PAN. ROOS: Czy musimy dostarczać rezerwy?

PRZEWODNICZĄCY VOLCKER: Musimy uzupełnić rezerwy.

PAN. ROOS: Dlaczego musimy dostarczać rezerwy? Gdybyśmy nie dostarczali tych rezerw, zmusilibyśmy banki komercyjne do zaciągania pożyczek lub kupowania funduszy federalnych, co podniosłoby stopę funduszy federalnych.

Prezydent Roos chciał zrezygnować z jakiejkolwiek formy docelowej stopy procentowej:

Myślę, że istnieje bardzo podstawowa sprzeczność w próbie kontrolowania stóp procentowych w sposób jawny lub dorozumiany i osiąganiu naszych docelowych celów monetarnych. I powiedziałbym, że opowiadam się za całkowitą eliminacją wszelkich specyfikacji dotyczących stóp procentowych. (Roos, spotkanie FOMC, lipiec 1981)

Wszyscy pozostali członkowie Komitetu zdecydowanie nie zgadzali się z jego stanowiskiem, nawet jeśli niektórzy z nich, jak na przykład prezes Robert P. Black z Banku Rezerwy Federalnej w Richmond, podzielali niektóre poglądy prezydenta Roosa. Fed został stworzony, aby promować stabilność finansową, a to oznacza utrzymywanie stabilnych stóp procentowych. Członkowie FOMC uznali, że wraz z październikowym posunięciem Fed już znacznie odszedł od tego celu, a dalsze odchylenia nie są mile widziane. Uznali, że duża zmienność stóp procentowych jest szkodliwa i ostatecznie ludzie troszczą się o koszt pieniądza, a nie o wzrost podaży pieniądza (spotkanie FOMC, luty 1982).

PAN. WALLICH: Banki centralne, które cieszą się największą wiarygodnością, takie jak Szwajcarski Bank Narodowy i Bundesbank, są dość luźne w stosunku do swoich celów. Czasami jeden z nich nawet porzuca swoje cele. A jednak nie tracą wiarygodności, bo istnieje to podstawowe przekonanie, że osiągną lepszą stabilność.

SM. TEETERS: Więcej osób postrzega, że mamy 15-1/2 procent stóp procentowych i 17 procent oprocentowania kredytów hipotecznych, niż to, czy [wspieramy wzrost] podaży pieniądza na poziomie 1 procent, 2 procent lub 3 procent.

WICEPRZEWODNICZĄCY SOLOMON: Problem polega na tym, że wszystko, co tu mówimy, jest prawdą.

SM. TEETER: Tak.

WICEPRZEWODNICZĄCY SOLOMON: Nawet jeśli mówimy różne rzeczy.

Poza tym, że nie zrezygnował z celu w zakresie stóp procentowych, Fed nigdy nie był w stanie osiągnąć swoich celów podaży pieniądza (wykres 2). Jeśli to nie skłoniło członków FOMC do ponownego rozważenia nowych ram polityki, ich niezdolność do ukierunkowania się na „pieniądze” skłoniła ich do ponownego rozważenia ich poglądu na temat pieniędzy (spotkanie FOMC, grudzień 1981 r.):

PAN. MORRIS: Cóż, panie przewodniczący, myślę, że to ironia, że Rezerwa Federalna przeszła na monetaryzm w momencie, gdy nasza zdolność do mierzenia podaży pieniądza drastycznie się pogorszyła, a nasza zdolność do odróżniania pieniędzy od płynnych aktywów szybko zanika.

[…]

PAN. BALLES: Podzielam frustrację Franka z powodu wiedzy o pieniądzach w dzisiejszych czasach.

Rysunek 2. Cel wzrostu podaży pieniądza. Źródło: Przegląd kwartalny FRBNY/lato 1981

Niektórzy argumentowali, że prawo Goodharta jest tym, co obniżyło zdolność kierowania podażą pieniądza. Innowacje w systemie finansowym pozwoliły bankom i innym instytucjom finansowym ominąć ograniczenia wzrostu monetarnego. Jest w tym trochę racji, ale problem jest głębszy. Członkowie FOMC polegali na błędnym zrozumieniu procesu kreacji pieniądza. Dynamika podaży pieniądza dopasowuje się do stanu gospodarki, a podaż rezerw dopasowuje się (a nie prowadzi) do wzrostu podaży pieniądza. Tworzenie pieniądza bankowego jest napędzane prośbami gospodarstw domowych, przedsiębiorstw i rządów o finansowanie działalności gospodarczej („warunki popytu”); nie jest napędzany przez ilość rezerw. Jest to coś, co postkeynesiści dobrze rozumieją: banki nie mogą tworzyć pieniędzy, jeśli nikt nie prosi o kredyt, nie mogą zmusić ludzi i firm do zaciągania długów. Tuż przed przejściem do nowej procedury operacyjnej, w marcu 1979 r., FOMC dyskutuje na ten temat:

PAN. EASTBURN: Druga część mojego pytania brzmi: na ile słuszna jest koncepcja, że to, co dzieje się z pieniądzem, jest wywołane podażą, a nie popytem?

PAN. AXILROD: Cóż, bardzo trudno jest na to odpowiedzieć, prezydencie Eastburn, ponieważ nie kontrolujemy podaży pieniądza i nie podejmujemy żadnych wysiłków, aby to kontrolować.

[…]

PAN. AXILROD: Prezydencie Eastburn, myślę, że jedynym sposobem, w jaki mogę odpowiedzieć, jest stwierdzenie, że, jak wiesz, System jedynie dostosowuje się do dowolnej kwoty pieniędzy, którą społeczeństwo chce trzymać przy dzisiejszych stopach procentowych. Więc w tym sensie zawsze moglibyśmy mieć więcej pieniędzy [wzrostu], gdyby system bardziej agresywnie zapewniał rezerwy i pozwalał na spadek stóp procentowych w krótkim okresie. Tak bym odpowiedział. [Jeśli chodzi o], czy jest to zjawisko popytu, czy podaży, bardzo trudno jest je oddzielić.

Kwestie, które pojawiły się w tych dyskusjach, zostały odłożone na bok, kiedy nowa procedura została przyjęta w październiku 1979 roku.

Mit 2: Volcker pokonał niestabilność cen.

Mimo że Fed nie był w stanie osiągnąć swojego celu w zakresie wzrostu podaży pieniądza — standardowe agregaty monetarne (M1, M2 i M3) zwykle rosły szybciej niż zakładano — nadal twierdzi się, że Fed pokonał inflację. Argument nie może opierać się na ilościowej teorii pieniądza, biorąc pod uwagę to, co stało się z podażą pieniądza; zamiast tego argumentowano, że radykalnie podnosząc stopy procentowe, Fed zmiażdżył gospodarkę, a tym samym inflację. Istnieją również powody, by wątpić w ten argument.

Podwyżki stóp faktycznie wywołały recesję i przyczyniły się do kryzysu S&L, ten kanał pomaga spaść inflacji. Jednocześnie wyższe stopy procentowe również przyczyniły się do wzrostu inflacji. Podsumowując, te dwa różne kanały wpływu pozostawiają mieszany wpływ polityki pieniężnej na inflację i sprzyjają innym przyczynom spadku inflacji. Silnym kandydatem jest energia, zważywszy, że na dynamikę inflacji w latach 70. duży wpływ miała energia; bez dwóch szoków naftowych skoki inflacji nie miałyby miejsca.

Rosnące stopy procentowe mogą przyczyniać się do inflacji kilkoma kanałami. Ten, który powraca w dyskusjach FOMC w kanałach kosztowych. Wyższe stopy procentowe oznaczają wyższe koszty biznesowe dla zadłużonych firm, a firmy mogą przenosić wyższe koszty swoich długów na swoich klientów:

Stopy procentowe mogą być [niskie] po opodatkowaniu lub w ujęciu realnym, ale nadal przyczyniają się do kosztów i, jak sądzę, powodują pewną presję na wzrost cen. (Teeters, spotkanie FOMC, maj 1981)

Ten kanał wpływu powraca w dyskusjach FOMC w kolejnych dekadach.

Poprzednia sekcja pokazała, że członkowie FOMC byli sceptyczni co do zdolności Fed do kontrolowania podaży pieniądza. Jednak niektórzy z nich byli również sceptyczni co do zdolności Fed do kontrolowania inflacji i argumentowali, że Fed ma niewiele wspólnego ze spadkiem inflacji:

Czy mogę ci przypomnieć, że nie powinniśmy przypisywać sobie zbyt wielkiej wagi obniżce cen? Nigdy nie sądziłem, że ponosimy całkowitą winę za wzrost cen, który ponosimy z powodu OPEC i żywności; i nie sądzę, by fakt, że OPEC i sytuacja żywnościowa się uspokoiły, miał wiele wspólnego z polityką pieniężną per se, z wyjątkiem bardzo długiej perspektywie. (Teeters, spotkanie FOMC, lipiec 1981)

Ta uwaga została wygłoszona przed wielką recesją z 1982 r., która przyczyniła się do obniżenia inflacji (chociaż agregaty monetarne rosły szybciej niż zakładano przez cały 1982 r.) i za którą odpowiedzialny jest Fed. Było to jednak jedynie cykliczne źródło dezinflacji, trend dezinflacyjny wynikał z „czynników specjalnych”, jak nazywają je członkowie FOMC, takich jak cena ropy. Coś podobnego wydarzyło się podczas II wojny światowej, podczas której Fed pozostawił swoje dokładne cele dotyczące stóp procentowych niezmienione przez całą wojnę, a inflacja spadła wraz z ustąpieniem warunków wojennych. Coś podobnego dzieje się dzisiaj, gdy inflacja spada z przyczyn niezwiązanych z polityką pieniężną. W końcu dochodzi się do wniosku, że hybrydowy eksperyment monetarystów był chybiony i niepotrzebny. Przejście do pełnego eksperymentu monetarystycznego byłoby katastrofą.

Polityczne i ekonomiczne przyczyny przesunięcia z października 1979 r

Można się zastanawiać, dlaczego członkowie FOMC tak długo upierali się przy stosowaniu ram polityki, których większość z nich nie przyjęła. W rzeczywistości, mimo że Rezerwa Federalna zrezygnowała z tego w październiku 1982 r., ekonomiczne ramy obrad FOMC nie zostały tak naprawdę ponownie rozważone aż do końca 1990 r. Poza ich (błędnym) przekonaniem, że w tamtym czasie nie było realnych ram teoretycznych, które mogłyby zastąpić monetaryzm , trzeba szukać przyczyn politycznych, aby zrozumieć, dlaczego członkowie FOMC tak wolno zmieniali swój sposób myślenia o polityce pieniężnej.

Jeśli chodzi o politykę, FOMC nie chciał wziąć odpowiedzialności za recesję i niestabilność finansową, o których wiedział, że nastąpią po decyzji z października 1979 roku. Cele dotyczące agregatów pieniężnych zapewniły wygodną osłonę:

Uważam, że agregaty monetarne zapewniły nam bardzo dobre schronienie polityczne do robienia rzeczy, których prawdopodobnie nie moglibyśmy zrobić inaczej. (Teeters, spotkanie FOMC, luty 1983)

Myślę, że ważny argument, a właściwie powód, dla którego zdecydowaliśmy się na tę procedurę, miał zasadniczo charakter polityczny. Obawialiśmy się, że nie możemy zmienić stopy funduszy federalnych tak bardzo, jak czuliśmy, że powinniśmy, chyba że w jakiś sposób zaciemnimy: tak naprawdę nie zmieniamy stopy funduszy federalnych, celujemy w rezerwy, a rynki napędzają fundusze rosną. W tamtym czasie mogło to mieć pewne znaczenie i miałem do tego pewną sympatię. Ale w miarę upływu czasu coraz bardziej martwię się procedurą, która naprawdę polega na próbie oszukania opinii publicznej, Kongresu i rynków, a czasami oszukiwaniu samych siebie. (Czarny, spotkanie FOMC, marzec 1988)

W grudniu 1989 r., po okresie zacieśniania i oczekiwaniu dalszego zacieśniania, prezes Gary H. Stern z Banku Rezerwy Federalnej w Minneapolis zasugerował powrót do celu w postaci agregatów pieniężnych z dokładnie tego samego powodu:

Cóż, mam tylko trochę do dodania do tego wszystkiego. Myślę, że Tom Melzer prawdopodobnie ma rację: będziemy musieli przenieść punkt ciężkości na jakąś miarę lub miary podaży pieniądza, jeśli będziemy mogli, zarówno z powodów merytorycznych, jak i dlatego, że ma to również pewne zalety polityczne, jak idziemy do przodu. (Stern, spotkanie FOMC, grudzień 1989)

Jeśli chodzi o ekonomię, FOMC, mimo że teraz skutecznie celował w poziom FFR, nie chciał ujawniać tego opinii publicznej, ponieważ nadal wierzył w inflacyjne nastawienie precyzyjnych docelowych stóp procentowych. W związku z tym członkowie FOMC nie mieli podstawowego sposobu uzasadnienia swoich decyzji:

Przeszliśmy od pragmatycznego monetaryzmu do pełnego eklektyzmu. (Corrigan, spotkanie FOMC, październik 1985)

Nastąpił okres, w którym mówienie o FFR stało się tabu, a „Komitet celowo unikał wyraźnie ogłoszonych celów funduszy federalnych i wyraźnych wąskich przedziałów zmian stopy funduszy” (Kohn, FOMC Transcripts, marzec 1991):

Muszę powiedzieć, że wciąż jestem dość niechętny, by ugiąć się pod tym pytaniem, że nie możemy zrobić nic innego, jak tylko celować w stopę funduszy federalnych. (Greenspan, transkrypty FOMC, marzec 1991)

Z praktycznego punktu widzenia jesteśmy teraz w systemie ukierunkowanym na fundusze federalne. Postanowiliśmy nie mówić tego światu. Zasadniczo uważam, że mówienie, że to właśnie robimy, jest złym public relations, i myślę, że dobrze jest tego nie robić; ale wewnętrznie wszyscy uznajemy, że właśnie to robimy. (Melzer, transkrypty FOMC, marzec 1991)

Przyznanie opinii publicznej, że FOMC celuje w poziom FFR, sugerowałoby, że Fed stracił (rzekomo) kontrolę nad inflacją; uznano za konieczne trochę dymu i luster. Co najmniej od lat 70. XX wieku, dzięki takim pracom jak The Scourge of Monetarism Nicholasa Kaldora czy Basilowi J. Moore'owi na temat endogenicznego pieniądza, niektórzy naukowcy wiedzieli, że ustalanie celu stopy procentowej jest jedyną rozsądną procedurą polityki pieniężnej i że nie jest ona z natury inflacyjna. Wraz z przyjęciem modelu Wicksellian/Fisherian pod koniec lat 90. członkowie FOMC stopniowo przyzwyczaili się do kierowania stopą procentową.