S'inquiéter des taux ne résoudra pas la crise du logement

Le logement est une condition préalable à la vie, à la liberté et à la recherche du bonheur. Aujourd'hui, il n'y a tout simplement pas assez pour tout le monde. Avec l'explosion des prix de l'immobilier et des loyers pendant la pandémie de COVID, une crise qui bouillonnait sous la surface a pris un relief saisissant. Pourtant, la construction de nouvelles maisons est très en retard par rapport aux besoins d'une population vieillissante, et un marché du capital-risque refroidi ainsi qu'une hausse choquante du taux hypothécaire sur 30 ans effraient les investisseurs de financer des entreprises qui résolvent cette crise générationnelle.

Chez Gutter Capital , nous investissons dans des entreprises qui font progresser l'expérience américaine. Notre mission reflète notre conviction que les grandes entreprises de notre temps se construiront en réponse aux plus grands défis de l'humanité. Nous avons passé beaucoup de temps à chercher à comprendre la crise du logement, car il n'y a plus de problème urgent auquel notre pays est confronté.

Si le manque de logements est notoire, l'ampleur de la pénurie reste largement sous-estimée. Des publications comme le NYT et le WSJ citent souvent une étude de Freddie Mac qui fait état d'une pénurie de 3,8 millions d'unités à l'échelle nationale en 2020. Malheureusement, après deux ans de construction de maisons au rythme le plus rapide depuis la crise financière mondiale, nous estimons un manque beaucoup plus grave de plus de 6,5 millions d'unités. Nous pensons que la crise est bien plus importante qu'on ne le pense généralement et qu'elle présente des opportunités importantes pour les équipes qui proposent des solutions.

Comment on est venu ici?

Les graines de la pénurie ont été semées lors de l'effondrement du marché immobilier de 2007. Les constructeurs de maisons, alimentés par des taux d'intérêt historiquement bas et des marges brutes élevées, ont construit pendant une brève période au milieu des années 2000 de nouvelles constructions plus rapidement que ne l'exigeait la formation d'une famille. Le surplus de logements qui en a résulté a déclenché une baisse de près de 30 % des prix réels des maisons qui a précipité la crise financière mondiale.

Les constructeurs de maisons ont touché le poêle et ils se sont brûlés. Près de la moitié d'entre eux ont échoué. Les survivants étaient les mieux capitalisés et les plus averses au risque du groupe. Malheureusement, ils ont tiré les mauvaises leçons de la crise : privilégier la marge de sécurité au volume de construction. Le résultat a été une décennie de sous-construction chronique.

Le départ du constructeur de maisons du marché ne pouvait pas tomber à un pire moment, car une population vieillissante a commencé à avoir besoin de plus de logements que les générations précédentes. L'augmentation du nombre de ménages d'une personne, menée par les baby-boomers qui vieillissent chez eux, a fait baisser la taille moyenne des ménages et augmenté le nombre d'unités de logement nécessaires par adulte. Cette tendance ne fera que s'aggraver au cours de la prochaine décennie, la part de la population âgée de plus de 65 ans passant de 16,5 % à plus de 20 %. Nous devrons construire plus de maisons juste pour suivre l'évolution démographique et nous sommes si loin derrière la courbe.

Le logement a atteint le point d'urgence nationale. Pourtant, sur les appels de bénéfices pour les grands constructeurs de maisons, les dirigeants vantent leur prudence. Alors qu'ils ont tout à gagner d'une montée en puissance de la production, ils choisissent tout de même de privilégier la marge à la croissance.

Avant de prendre position, il est important de considérer les façons dont nous pouvons nous tromper. L'opinion opposée la plus répandue est que nous sommes au milieu d'une bulle immobilière, stimulée par la politique budgétaire et monétaire d'urgence pendant la pandémie de COVID. Il va donc de soi que si la Fed a créé le boom, la Fed créera sûrement le buste alors que la hausse des taux hypothécaires plombera le marché du logement. Pour évaluer la validité de ce point de vue, nous nous demandons « pourquoi les taux ont-ils autant augmenté ? » et "que signifient des taux plus élevés pour le marché du logement?"

Pourquoi les taux des crédits immobiliers ont-ils autant augmenté ?

Beaucoup de gens blâment la Réserve fédérale pour le bond des taux hypothécaires. Après un rapport sur l'inflation étonnamment élevé en juin, la Fed a commencé à augmenter de manière agressive les taux à court terme, exerçant une pression à la hausse sur les taux d'intérêt des obligations à plus longue échéance et des titres adossés à des créances hypothécaires. Ce point de vue est généralement vrai, mais sous-estime les effets psychologiques tout aussi importants du programme d'achat d'actifs de la Fed. En 2021, la Fed représentait plus de 20 % du marché total des titres adossés à des créances hypothécaires. Lorsqu'un acheteur aussi important s'éloigne soudainement, il est logique que les autres participants attendent de voir comment les taux s'ajustent. Ainsi, l'écart entre l'hypothèque à 30 ans et la trésorerie à 30 ans est passé d'environ 1 % début 2022 à plus de 3 % en octobre.

Des écarts aussi élevés ne se sont produits que trois fois de mémoire récente, 2000, 2008 et mars 2020, toutes des périodes de détresse sur les marchés du crédit. Nous pensons qu'il s'agit de la preuve d'une distorsion du marché qui se corrigera au fil du temps pour revenir à la moyenne historique. Si tous les autres facteurs restent les mêmes, le résultat serait une baisse de plus de 1,5 % du taux hypothécaire de 30 ans. Il y a des raisons de croire que les taux supérieurs à 7 % seront temporaires, et il n'est pas nécessaire que la Fed commence à abaisser le taux du financement à un jour pour que les choses se calment.

Que signifient des taux hypothécaires plus élevés pour le marché du logement?

La plupart des gens croient qu'il existe un lien direct entre les taux hypothécaires et les prix des maisons, en termes simples : des taux plus élevés signifient que les gens peuvent se permettre moins, donc à mesure que les taux augmentent, les prix doivent baisser. Bien qu'intuitives, les preuves de cette relation ne sont pas claires. Historiquement, les variations du taux hypothécaire n'ont eu qu'une corrélation modeste (0,1) avec les prix réels des maisons. Un contrefactuel récent s'est produit pendant la crise financière mondiale, lorsqu'une forte baisse des taux d'intérêt n'a guère soutenu le marché du logement, qui a décliné de 2008 à 2012. Pendant cette période, il semble que le déséquilibre de l'offre ait été la force économique dominante.

Nous pensons qu'il en va de même aujourd'hui, à savoir que le manque d'offre de logements l'emportera sur les effets de la hausse des taux d'intérêt sur les prix des maisons. Étant donné que les taux hypothécaires sont bloqués pendant 30 à 60 jours et que les vendeurs de maisons baissent progressivement les prix à mesure que les maisons ne se vendent pas, les prix de l'immobilier reflètent un instantané de la dynamique d'il y a quelques mois. Le taux des prêts hypothécaires à 30 ans a d'abord dépassé 5 % au début du mois d'avril. Après 7 mois, jusqu'à présent, nous n'avons vu que de modestes baisses des prix (les données sur les prix de vente médians à l'échelle nationale de Redfin montrent une baisse de 6 % par rapport à un sommet en mars 2022, les données de Zillow ne montrent pratiquement aucune baisse). Le volume des transactions a chuté, mais reste historiquement élevé, et l'inventaire à vendre correspond au nombre de 2021, qui était le plus bas depuis plusieurs décennies.

Quelle est notre vision ?

Nous pensons qu'il existe aujourd'hui une opportunité historique d'investir dans des entreprises qui accélèrent le développement du logement aux États-Unis.

Il nous a fallu une décennie pour créer la crise du logement, et au rythme actuel de la construction, il nous faudra plus d'une décennie pour nous en sortir. Bien que nous pensions que la baisse anticipée de l'immobilier soit exagérée, voire qu'elle ne se produise pas du tout, nous ne faisons pas de pari directionnel sur le marché. Même sans prix plus élevés, l'offre de logements doit augmenter. C'est un impératif national. Nous pensons que dans n'importe quel environnement, des marges généreuses peuvent être réalisées par des entreprises qui trouvent de nouveaux moyens d'accélérer le rythme de la construction de logements, et nous visons à les financer.

Compte tenu de l'ampleur et de l'ampleur de la crise, nous ne nous attendons pas à ce qu'une entreprise la résolve seule. Au cours des derniers mois, nous avons mené trois investissements dans la catégorie. Nous cherchons à soutenir des fondateurs motivés par une mission qui se présentent à ce moment de crise avec des solutions en main, prêtes à construire. Si vous êtes intéressé à nous rejoindre, n'hésitez pas à nous contacter .

Sincèrement,

James Geter et Dan Teran