Rynki i wyceny

To Stopa dyskontowa

Obecne środowisko niskich stóp procentowych zwiększa zdyskontowaną wartość bieżącą przyszłych przepływów pieniężnych i zmniejsza oczekiwany zwrot z każdej inwestycji. Innymi słowy, gdy stopa funduszy Fed wynosi zero, obligacje 6% stają się nieproporcjonalnie atrakcyjne. Kupujący mają teraz ceny obligacji do momentu, gdy rentowności są teraz znacznie niższe. W rzeczywistości 97% wyemitowanych obligacji daje dziś mniej niż 5%, a 80% daje mniej niż 1%. Kupowanie przez Fed tworzy znaczny popyt i podnosi ceny aktywów finansowych, wprowadzając znaczną płynność na rynek, ponieważ sprzedający korzystają z tych wzrostów cen. Następnie ci sprzedawcy kupują inne aktywa, jeszcze bardziej napędzając popyt na papiery wartościowe, podnosząc ceny.

Co to znaczy, że ceny akcji i notowanych instrumentów kredytowych kształtują się na poziomach nie spowodowanych głównie czynnikami fundamentalnymi (tj. wynikający z tego niski koszt kapitału i niższe oczekiwane przez rynek zwroty z instrumentów finansowych?

Krawędź spirali — wirtualna czy katastrofalna?

Jeśli wysokie ceny aktywów są zasadniczo wynikiem tych technicznych czynników, czy nie oznacza to, że te działania muszą być kontynuowane, aby ceny aktywów pozostały wysokie i że jeśli Fed ograniczy swoją aktywność, ceny te spadną? Czy Fed może utrzymać to w nieskończoność? Jakie są ograniczenia jego zdolności do tworzenia rezerw bankowych, zakupu aktywów i powiększania swojego bilansu? Jakie są granice gotowości Departamentu Skarbu do utrzymywania deficytów, biorąc pod uwagę, że tegoroczny deficyt wynosi obecnie 4 biliony dolarów, a Ministerstwo Skarbu jest skłonne do pójścia znacznie dalej?

Według niektórych byłych członków Rady Gubernatorów Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych:

Nie ma ograniczeń co do zdolności banku centralnego do tworzenia rezerw, jeśli ktoś jest chętny – lub przez edykty rządowe zmuszony – do zaciągnięcia tych rezerw. Tak było w ekstremalnych warunkach w Niemczech w latach dwudziestych, w Brazylii w latach siedemdziesiątych i dzieje się to dzisiaj w Zimbabwe. Ale dzieje się to również w Japonii — dobrze rządzonym kraju i bardziej łagodnej sytuacji. Kluczowym pytaniem jest wpływ tworzenia tej rezerwy na podaż pieniądza i popyt na pieniądz. Apetyt Skarbu Państwa na finansowanie deficytu pozostanie wysoki, jeśli realne i nominalne stopy procentowe pozostaną niskie.

W ciągu ostatnich pięciu miesięcy Fed zwiększył swój bilans o 3 biliony dolarów, a Ministerstwo Skarbu dodało 3 biliony dolarów do deficytu, co daje łączny wzrost płynności w gospodarce o 6 bilionów dolarów — i prawdopodobnie jeszcze więcej. To normalne, że wzrost płynności tego zamówienia zwiększa popyt na towary w stosunku do podaży, powodując wzrost inflacji. To już miało miejsce w przypadku aktywów finansowych. Jednak nawet przy stopach procentowych niskich od dekady, a obecnie bliskich zeru, inflacja nie zbliżyła się do celu Fed na poziomie 2% (również celu EBC i Banku Centralnego Japonii).

Teraz o inflacji

Jeśli chodzi o inflację, myślę, że jest to kwestia kluczowa: czy to Japonia, której bilans Banku Japonii przekracza 100 % PKB i nadal szybko rośnie, czy też EBC z bilansem przekraczającym 50 % PKB strefy euro i rośnie lub Fed z bilansem nieco ponad 33% amerykańskiego PKB i rośnie, inflacja od dłuższego czasu utrzymuje się poniżej celu 2%, a oczekiwania dotyczące inflacji zarówno w krótkim, jak i długim okresie pozostają niskie. Nawet gdy Stany Zjednoczone rosły w tempie około 3% rocznie przed pandemią, nie zauważyliśmy wzrostu inflacji ani oczekiwań inflacyjnych. Jeśli nadal będzie istniał bardzo duży popyt na bardzo płynne, bezpieczne aktywa, takie jak rezerwy bankowe i gotówka, banki centralne mogą utrzymywać duże bilanse, a nawet je zwiększać, bez gwałtownego wzrostu podaży pieniądza, który rozpala inflację. Utrzymująca się niepewność co do przebiegu wirusa i reakcje polityczne bez wątpienia utrzymają wysoki popyt na bezpieczne płynne aktywa przez jakiś czas. Czynniki napędzające inflację nie są obecnie obecne i oczekuje się, że nie pojawią się w najbliższym czasie.

A dolar?

Ta ekspansja monetarna może doprowadzić do osłabienia dolara, wyższych kosztów odsetek od długu narodowego i być może zagrozić statusowi dolara jako światowej waluty rezerwowej. Od marca, kiedy ogłoszono programy Fed i Skarbu Państwa, dolar stracił na wartości prawie 10% w stosunku do koszyka walut. Dolar zwykle korzysta na ucieczce do jakości i osiągnął swój szczyt w marcu, a następnie cofnął się. Ale dolar nadal spada o 3% w ciągu roku i był ostatnio szczególnie słaby.

Teoria monetarna jest tutaj wyzwaniem, ponieważ kraje takie jak Argentyna i Zimbabwe pokazują, że nieograniczona płynność rządowa i wydatki prowadzą do katastrofy. Jednak wiarygodne rządy, takie jak Japonia i Stany Zjednoczone, pożyczają ogromne kwoty bez większego niepokoju. Ale co może podważyć tę wiarygodność? Istnieje punkt zwrotny, w którym dramatyczne konsekwencje mogą nastąpić szybko — ale gdzie on się znajduje? Nie jest to na horyzoncie dla nikogo, a Japonia pokazała, że ​​istnieje długotrwała wiarygodność jej rządu, kiedy pożycza tak duże salda i wprowadza je do swojej gospodarki.

Obecne wartości

Jedno jest pewne: wielu inwestorów nie doceniło wpływu niskich stóp procentowych na wyceny. W przypadku akcji rentowność zysku: stosunek zysku do ceny (odwrócony wskaźnik P/E) powinien wynosić około 4%, obliczony w następujący sposób: rentowność obligacji skarbowych poniżej 1%, a dodanie premii za akcje daje rentowność około 4% . Ta rentowność (4/100) sugeruje rynkowy wskaźnik P/E na poziomie 25. W związku z tym S&P 500 notowany jest poniżej tej wielokrotności o około 50%.

Nawet to ignoruje rozwój firmy. Jeśli zyski dadzą dodatkowe 2% stopy wzrostu, to rzeczywista rynkowa rentowność powinna być bliższa 2% (co odpowiada wskaźnikowi P/E na poziomie 50). Na tej uproszczonej podstawie akcje mogą mieć przed sobą długą drogę. Ponadto wiodące na rynku firmy technologiczne nadal znacznie się rozwijają, a w związku z obecnym kryzysem stały się bardziej wszechobecne w życiu codziennym. Obecna sytuacja przyspieszyła ich rozwój i dała im możliwość pokazania, że ​​potrafią rosnąć niezależnie od środowiska i warunków. Ich skala, przewaga technologiczna i efekty sieciowe dają im znacznie większą ochronę przed konkurencją. Mimo że sprzedają po wysokich wycenach w stosunku do zysków, znajdują się w „zamkniętych pętlach”, które dostarczają klientom wartości, a klienci dostarczają im wartość z powrotem. Zasadniczo mają ekonomię monopolistyczną.

Pięć akcji nie tworzy rynku

Apple, Amazon, Microsoft, Google i Facebook stanowią nieproporcjonalną część S&P 500 i jak dotąd wzrosły średnio o 36% w tym roku, podczas gdy mediana zmiany wszystkich akcji S&P 500 wynosi -11%. Tak naprawdę nie ma tak dużego rynku jak te pięć dużych firm technologicznych i wszyscy inni. Ciągłe bycze argumenty przemawiające za tymi pięcioma są wiarygodne, ale ich trwałość jest mniej pewna. Nie ma jednak na horyzoncie wydarzeń, które wskazywałyby na coś innego.

Tym razem jest inaczej i inne kłamstwa, które sobie wmawiamy

Obecnie mamy do czynienia z zaskakująco szybkim ożywieniem rynków akcji i kredytów do rekordowych poziomów pomimo pandemii, a powrót gospodarki do poziomu z 2019 r. zajmie wiele miesięcy, a wzrost zysków prawdopodobnie potrwa jeszcze dłużej do poziomu uzasadniającego szczyty rynkowe. Wskaźniki P/E są zwykle wysokie, a rentowność długu jest na niespotykanie niskim poziomie. Takie skrajne wyceny są zwykle usprawiedliwiane stwierdzeniem „tym razem jest inaczej” — a to zwykle prowadzi do katastrofy. Jednak jeden z moich mentorów, John Templeton, powiedział, że rzeczy naprawdę wyglądają inaczej w około 20% przypadków (o czym świadczy jego sukces w inwestowaniu w Japonii w latach 60., na Tajwanie w latach 70., w Korei w latach 80. 1990 — niezwykłe okoliczności mogą stworzyć niemal sprzeczne z logiką możliwości). W obszarach takich jak technologia i cyfrowe modele biznesowe rzeczy naprawdę są różne wystarczająco często, aby zobaczyć, co może być trendem sprzecznym z logiką. Z pewnością można argumentować, że dzisiejsze firmy technologiczne cieszą się większą i trwalszą przewagą konkurencyjną, której prawdopodobnie wcześniej nie widzieliśmy, a „zamknięta pętla” ich modeli biznesowych przyniesie szybki wzrost przez dziesięciolecia, uzasadniając wyceny znacznie przekraczające obecne normy . Dzisiejsze bardzo niskie stopy procentowe dodatkowo uzasadniają niezwykle wysokie wyceny, a jest mało prawdopodobne, aby stopy procentowe wzrosły w najbliższym czasie. a „zamknięta pętla” ich modeli biznesowych przyniesie szybki wzrost przez dziesięciolecia, uzasadniając wyceny znacznie przekraczające obecne normy. Dzisiejsze bardzo niskie stopy procentowe dodatkowo uzasadniają niezwykle wysokie wyceny, a jest mało prawdopodobne, aby stopy procentowe wzrosły w najbliższym czasie. a „zamknięta pętla” ich modeli biznesowych przyniesie szybki wzrost przez dziesięciolecia, uzasadniając wyceny znacznie przekraczające obecne normy. Dzisiejsze bardzo niskie stopy procentowe dodatkowo uzasadniają niezwykle wysokie wyceny, a jest mało prawdopodobne, aby stopy procentowe wzrosły w najbliższym czasie.

Widzieliśmy to już wcześniej

Nawet najlepsze firmy mogą być przecenione. W swoich wykładach mówiłem o „fajnej pięćdziesiątce”, a firmy, których „nie można przegapić”, takie jak IBM i Xerox, miały przerosnąć wszystkie inne firmy i przeciwstawić się konkurencji i cyklom gospodarczym. Od 1968 do 1973 roku akcjonariusze tych akcji stracili prawie wszystkie swoje pieniądze.

Moje wnioski są ograniczone przez niewystarczającą zdolność przewidywania i pod wpływem moich optymistycznych i pesymistycznych uprzedzeń. Doświadczenie uczy, że trudno jest znaleźć właściwą odpowiedź. Lub, jak powiedział Charlie Munger, „to nie powinno być łatwe. Każdy, kto uważa to za łatwe, jest głupi”.

Ryzykując głupotę, inwestycje kapitałowe w spółki, w tym pięć największych, o wyjątkowej pozycji konkurencyjnej i modelach biznesowych „zamkniętej pętli”, pozostaną doskonałymi inwestycjami. Ponadto niektóre papiery wartościowe o stałym dochodzie przynoszące wysokie zyski z atrakcyjnym długoterminowym bezpieczeństwem skorygowanym o ryzyko są niezwykle atrakcyjne i są ignorowane w tym wyjątkowym środowisku stóp procentowych. Ta kombinacja stworzy znaczną wartość.

Wyjątkowe siły makroekonomiczne stworzone przez banki centralne, bezprecedensowe i trwale niskie stopy procentowe w połączeniu ze zrównoważonymi modelami biznesowymi przetestowanymi w czasie pandemii stworzyły naprawdę wyjątkowe możliwości.