( Wszelkie poglądy wyrażone poniżej są osobistymi poglądami autora i nie powinny stanowić podstawy do podejmowania decyzji inwestycyjnych, ani być interpretowane jako rekomendacja lub rada do zawierania transakcji inwestycyjnych. )

Refleksje

W zeszłym tygodniu opisałem, że Sam Bankman-Fried był właściwym białym chłopcem i jak oparł się na tej postaci, aby przekonać zarówno zachodni establishment finansowy, jak i przemysł kryptograficzny, aby przeoczyli jego niedociągnięcia i nie zadawali zbyt wielu pytań. Oto jak opisuje to, co zrobił własnymi słowami dla Vox :

„Tak. He he. Musiałem być. Do pewnego stopnia z tego składa się reputacja. Żal mi tych facetów, którzy mają tego dość, przez tę głupią grę, w którą graliśmy z Zachodu, w której mówimy wszystkie właściwe bzdury i wszyscy nas lubią.

Spośród konsekwencji, które zaczęliśmy obserwować w tym tygodniu w wyniku pozornie epickiego oszustwa SBF, być może najbardziej znaczącą ofiarą jest prawdopodobna niewypłacalność i potencjalne bankructwo Genesis, pożyczkodawcy kryptograficznego, który może być na tyle duży, że doprowadzi również do upadku jego spółki macierzystej, znanej firmy venture capital Grupa walut cyfrowych (DCG). Melodramat Genesis/DCG – który obejmuje również siostrzaną firmę Genesis, fundusz aktywów cyfrowych Grayscale – ma szczególny wpływ, ponieważ bezpośrednio wpływa na największy produkt inwestycyjny Bitcoin notowany na dowolnej giełdzie, GBTC. Powodem, dla którego GBTC jest tak ważne dla nas, handlarzy kryptowalutami, jest to, że posiada jeden z największych zapasów Bitcoinów. Gdyby inwestorzy — dobrowolnie lub nie — mogli wymieniać akcje GBTC na BTC lub USD, mogłoby to spowodować kolejny brutalny spadek ceny bitcoina i innych gównianych monet.

Teraz, gdy niezrównany wizerunek SBF został zniszczony, inwestorzy odzyskali umiejętność wykonywania obliczeń i czytania publicznych oświadczeń. Zaczęli zadawać pytania wszystkim i nikomu nie pozwalać na wątpliwości z powodu jakiegoś aspektu uwarunkowań społecznych, który pozwolił ich racjonalnemu mózgowi uciszyć instynkt jelitowy lub mózg jaszczurki.

Celem tych esejów jest zmiana sposobu myślenia na przyszłość. Kiedy pojawia się następna osoba, która mówi „właściwe” rzeczy, nosi „właściwe” ubrania, chodzi do „właściwych” szkół, mówi/wygląda „właściwie” w sposób, zadaje się z „właściwymi” ludźmi i otrzymuje awans przez „właściwe” media, mam nadzieję, że zignorujesz to wszystko i skupisz się na prawdzie, która jest oczywista w matematyce i prezentowanych publicznych wypowiedziach.

W tym eseju zagłębię się w biznes zarządzania pieniędzmi cyfrowymi i rozbiję operę mydlaną Genesis/DCG/Grayscale… GGG G-Unit! A gdy esej dobiegnie końca, przedstawię rubrykę oceny potencjalnych sposobów czerpania korzyści z tej rzezi.

Ale najpierw, podobnie jak zacząłem pierwszą część tej serii, wróćmy do Pax Americana i zróbmy trochę więcej teoretyzowania rasowego. Barry Silbert, człowiek na szczycie tego chwiejnego imperium DCG / Genesis / GBTC, jest tylko przykrywką dla szerszego punktu, który staram się przedstawić w całej tej serii, na temat tego, jak stereotypy utrudniają inwestorom właściwe zarządzanie ryzykiem. Wszystkie informacje przedstawione w tym eseju były upubliczniane przez wiele lat — ale nikt nie zadał sobie pytania, ponieważ Barry Silbert pasuje do tego schematu jako typ faceta, któremu ufasz w świecie biznesu Pax American (tj. pewny siebie biały facet mówić wszystkie właściwe rzeczy). Żeby było jasne, nie twierdzę, że jego biel była w jakiś sposób motorem rzeczywistych wydarzeń mających miejsce w przypadku Genesis / DCG / Grayscale (GBTC). Mówię tylko, że ponieważ jest biały, wydawał się godny zaufania, w rezultacie inwestorzy podążali za nim ślepo, nie zagłębiając się w to, jak wszystkie elementy jego imperium pasują do siebie. To wcale nie jest oskarżenie o bycie białym — to oskarżenie systemu i jego gotowości do przeoczenia czyichś niedociągnięć, ponieważ wyglądają w określony sposób i mówią „właściwe” rzeczy. Nie znam tego człowieka — nie jesteśmy nawet znajomymi — i nie mam żadnego finansowego zaangażowania w jego królestwo. Zacznijmy więc od przyjrzenia się, jak działa ten zepsuty system i jak niektórzy ludzie wzbudzają zaufanie swoich rówieśników bez zadawania dalszych pytań. To wcale nie jest oskarżenie o bycie białym — to oskarżenie systemu i jego gotowości do przeoczenia czyichś niedociągnięć, ponieważ wyglądają w określony sposób i mówią „właściwe” rzeczy. Nie znam tego człowieka — nie jesteśmy nawet znajomymi — i nie mam żadnego finansowego zaangażowania w jego królestwo. Zacznijmy więc od przyjrzenia się, jak działa ten zepsuty system i jak niektórzy ludzie wzbudzają zaufanie swoich rówieśników bez zadawania dalszych pytań. To wcale nie jest oskarżenie o bycie białym — to oskarżenie systemu i jego gotowości do przeoczenia czyichś niedociągnięć, ponieważ wyglądają w określony sposób i mówią „właściwe” rzeczy. Nie znam tego człowieka — nie jesteśmy nawet znajomymi — i nie mam żadnego finansowego zaangażowania w jego królestwo. Zacznijmy więc od przyjrzenia się, jak działa ten zepsuty system i jak niektórzy ludzie wzbudzają zaufanie swoich rówieśników bez zadawania dalszych pytań.

Pepe Village potrzebuje menedżera finansowego

O ile nie chcesz przechowywać swojego bogactwa w fizycznej gotówce lub złocie i przeprowadzać wszystkich transakcji twarzą w twarz, niemożliwe jest samodzielne utrzymywanie swoich aktywów w analogowym systemie TradFi. Wystarczy powierzyć swoje aktywa bankom i zarządzającym pieniędzmi. Ci pośrednicy umożliwiają przepływ pieniędzy i aktywów z punktu A do punktu B.

Jak wiemy, wiąże się to ze znaczną dozą zaufania. Ufasz, że bank nie udziela złych kredytów, które osłabią jego zdolność do spłaty depozytu. Ufasz, że osoba lub organizacja, która zarządza Twoimi pieniędzmi, nie ukradnie ich ani nie wyśle ​​na podejrzane inwestycje.

W świetle potrzeby zaufania do pośredników finansowych, w jaki sposób wybierasz osobę lub organizację, która powinna zarządzać Twoimi pieniędzmi? Przeprowadźmy małe, głupie ćwiczenie myślowe.

Wyobraź sobie, że istnieje wioska o nazwie Pepe Village. Mieszkańcy wioski Pepe to zielone żabo-człowieki. Wioska Pepe jest dość odizolowana. Nie mają wielu regularnych ludzkich gości, ale są związani z naszą cywilizacją poprzez wymianę memów z nami. Sprzedając te memy ludziom, Pepe zarabiają dużo pieniędzy, które chcą zainwestować w przyszłość.

Wioska, choć nie jest często odwiedzana przez ludzi, ogląda DUŻO telewizji. Programy na antenie pochodzą z Pax Americana, więc Pepe Village jest bardzo na bieżąco z kulturą Pax Americanan.

Pewnego dnia ośmiu sprzedawców odwiedza Pepe Village. Celem każdej osoby jest przekonanie Pepe Village, aby pozwoliła im zarządzać bogactwem wioski.

Jest dwóch sprzedawców, mężczyzna i kobieta, których Pax Americana nazywa „białymi”.

Jest dwóch sprzedawców, mężczyzna i kobieta, których Pax Americana nazywa „czarnymi”.

Jest dwóch sprzedawców, mężczyzna i kobieta, których Pax Americana nazywa „Azjatką”.

Jest też dwóch sprzedawców, mężczyzna i kobieta, których Pax Americana nazywa „Latynosami”.

Te pseudonimy byłyby dziwne dla mieszkańców wioski, gdyby nie duża ilość oglądanej telewizji. Wieśniacy oglądali wystarczająco dużo telewizji, aby wiedzieć, co te terminy oznaczają w Pax Americana.

Rada Starszych Pepe Village spotkała się, aby przyjąć każdego sprzedawcę i wysłuchać jego prezentacji.

Każdy skok był dokładnie taki sam.

„Cześć, nazywam się bla, bla, bla”.

„Pracuję dla bla, bla, bla”.

„Powinieneś mi zaufać, ponieważ studiowałem finanse na bla, bla, bla”.

I wreszcie (i najważniejsze):

„Pobieram 2% opłaty za zarządzanie, a moje osiągnięcia to bla, bla, bla”.

Po przedstawieniu się ósmej osoby przewodniczący Pepe zwołał posiedzenie, aby rada mogła zdecydować, komu powierzyć oszczędności wsi.

„Wow, jestem zdezorientowany” – powiedział przewodniczący Pepe. „Poza różnymi płciami każdy sprzedawca nosił to samo nazwisko, studiował na tej samej uczelni, studiował to samo, nosił te same ubrania i osiągał takie same wyniki na rynku o tyle samo mniej. Wszyscy pobierają nawet tę samą cenę”.

„Chwileczkę – ci ludzie pochodzą z różnych ras” – wtrącił się jeden z pozostałych członków rady, Wojak. „Tak to nazywają w telewizji. Telewizja przedstawia każdą rasę inaczej – więc jeśli tylko będziemy podążać za tym, co mówi nam telewizja, z pewnością uda nam się wybrać najbardziej godną zaufania osobę.”

„To wspaniałe wezwanie, Wojak” – odpowiedział przewodniczący Pepe. „Wiem, że oglądasz telewizję najwięcej ze wszystkich w wiosce. Czy możesz nam powiedzieć, która rasa według telewizji jest najbardziej godna zaufania?

„Rzeczywiście oglądam dużo telewizji” – powiedział Wojak. „Zazwyczaj to jest to, czego się nauczyłem. Wydaje się, że Latynosi płci męskiej zawsze wykonują pracę fizyczną, taką jak budowa lub architektura krajobrazu. Kobiety są gospodyniami domowymi lub nianiami. Ich szefami są zwykle biali. Żadna z tych rzeczy nie świadczy o tym, że Latynosi wiedzą cokolwiek o zarządzaniu pieniędzmi”.

„Azjaci wydają się być dobrzy z matematyki i nauk ścisłych. Zawsze widzę ich odgrywających role, w których są dobrymi uczniami w tych przedmiotach. Widzę też, jak prowadzą wiele małych biznesów w częściach miasta, których nie dotykają duże biznesy należące do białych, jak na przykład czarne getta w śródmieściu. Podczas gdy telewizja mówi, że są inteligentni i ciężko pracują, tak naprawdę nie widzę, żeby kiedykolwiek zarządzali pieniędzmi innych w dużym stopniu. Są również przedstawiani jako potulni i czasami niezręczni społecznie”.

„Czarni wydają się zawsze biedni. Zawsze walczą w swoich zrujnowanych częściach miasta. Za każdym razem, gdy oglądam programy z udziałem czarnych, jest dużo przemocy. Ale czasami widzę, jak kozłują, rzucają i łapią piłki, a biali wydają się lubić patrzeć, jak wykonują atletyczne pościgi. Ale tak naprawdę nigdy nie widziałem ich zarządzających pieniędzmi lub prowadzących duże, ważne firmy”.

„Wydaje się, że biali zawsze rządzą. Tak naprawdę nie ma znaczenia okoliczność — białe postacie są zawsze u władzy i wydaje się, że wszyscy na nich patrzą. Myślę, że muszą wiedzieć, jak najlepiej zarządzać pieniędzmi i są najbardziej godni zaufania.”

Przewodniczący Pepe wyglądał na całkiem zadowolonego z analizy Wojaka. „Cóż, proszę bardzo. Powinniśmy wybrać białego sprzedawcę płci męskiej lub żeńskiej. Wojak, co mówi ci telewizja o tym, czy mężczyźni czy kobiety są bardziej godni zaufania?”

„Zdecydowanie powinniśmy bardziej ufać mężczyznom niż kobietom, jeśli chodzi o finanse” – odpowiedział Wojak. „Oglądam te finansowe kanały rozrywkowe i zawsze mają atrakcyjne kobiety przeprowadzające wywiady z potężnymi mężczyznami, którzy wydają się kierować wszystkimi głównymi biznesami finansowymi”.

Przewodniczący Pepe skinął głową i dodał: „Czy ktoś w radzie sprzeciwia się wybraniu białego sprzedawcy do zarządzania naszymi aktywami?”

Nikt nie rzucił wyzwania przewodniczącemu Pepe.

ABC zarządzania aktywami

Mając ten mały eksperyment myślowy na uboczu, pozwólcie, że zeskoczę z mojej mydelniczki i wskoczę do sedna tego, jak doszło do tej sytuacji DCG / Genesis / GBTC (G-Unit).

Ponieważ w systemie TradFi nie można samodzielnie zarządzać swoim majątkiem, musisz powierzyć go zarządcy aktywów. Oznacza to, że każdy w branży może być okropny w swojej pracy i nadal zarabiać pieniądze. A ponieważ o wiele łatwiej jest być złym w swojej pracy niż dobrym, zarządzający aktywami muszą wznosić fosy wokół swoich firm, aby chronić swoją zdolność do bycia przeciętnym.

Otwarcie firmy zarządzającej aktywami jest bardzo trudne i kosztowne. Istnieje wiele zasad, których musisz przestrzegać, a aby upewnić się, że przestrzegasz tych zasad, musisz zatrudnić wielu specjalistów, z których każdy koncentruje się na jednym konkretnym obszarze – co może być bardzo kosztowne.

Jedynym sposobem na wygranie gry jest zarządzanie dużą pulą aktywów. Wynika to z faktu, że dla kogoś, kto chce zatrudnić zarządzającego aktywami, największym czynnikiem różnicującym są zwykle opłaty za zarządzanie — a zarządzający funduszami z większymi AUM mają znacznie większą elastyczność, jeśli chodzi o ustalanie opłat. (Na marginesie, można by pomyśleć, że osiągnięcia i wcześniejsze wyniki byłyby największym czynnikiem różnicującym — ale w rzeczywistości tak trudno jest przewyższyć rynek przez dłuższy czas, że osiągnięcia zarządzających aktywami są zazwyczaj bardzo podobne i trudne do rozróżnienia).

Koszty prowadzenia firmy nie rosną znacząco wraz ze wzrostem zarządzanych aktywów. Prowadzenie funduszu z 1 bilionem dolarów AUM nie jest znacząco droższe niż prowadzenie funduszu z 1 milionem dolarów AUM.

Oznacza to, że im większe jest ich AUM, tym bardziej menedżer może obniżyć ceny i nadal mieć wysokie marże zysku. Efektem tego jest naturalny oligopol na rynku. Ponieważ koszty są względnie stałe niezależnie od AUM, duże fundusze mogą łatwo wyeliminować mniejszych zarządzających AUM, obniżając ich opłaty do poziomu poniżej tego, na co mniejsi zarządzający mogą sobie pozwolić.

Dlatego też, aby nowi gracze mogli z powodzeniem wejść do gry w zarządzanie aktywami, muszą zaoferować produkt, którego nie tkną ich konkurenci. Pamiętaj, że zaledwie kilka lat temu kryptowaluty były nietykalne dla firm takich jak Blackrock i Fidelity, nawet przy znacznym zapotrzebowaniu na produkt do śledzenia Bitcoinów.

W tamtym czasie było wielu ludzi, którzy chcieli cieszyć się finansowym zwrotem Bitcoina, ale nie chcieli faktycznie korzystać z tej technologii. Założenie portfela, bezpieczne przechowywanie klucza prywatnego i znalezienie godnej zaufania giełdy, na której można kupić Bitcoiny, było zbyt dużym kłopotem. Podobnie jak większość innych towarów lub walut, ci inwestorzy chcieli produktu będącego przedmiotem obrotu giełdowego, który mogliby po prostu kupić za fiat na swoim rachunku maklerskim. A za ten przywilej byli gotowi zapłacić niebotycznie wysokie opłaty za zarządzanie.

Komu powinni zaufać potencjalni inwestorzy Bitcoin, aby zarządzać swoją ekspozycją na Bitcoin? Cóż, istnieje taki biały człowiek, a nazywa się Barry Silbert. Lubię nazywać go czule panem Shill bertem, ponieważ jest bezwstydnym promotorem siebie i swoich produktów finansowych. Zna ABC:

Zawsze _

B e

C przegrywa

W Bitcoin, któremu ufamy

Pomimo wielu wysiłków podejmowanych przez wiele różnych grup w celu uzyskania zgody SEC, w końcu stało się jasne, że fundusz giełdowy (ETF) — w którym menedżer przyjmuje gotówkę lub bitcoiny od inwestora i wykorzystuje je do tworzenia jednostek ETF, które następnie handel na giełdzie w stolicy Pax Americana, Nowym Jorku — nie był w planach dla amerykańskich inwestorów. Uznając, że brak funduszu ETF spowodował znaczny stłumiony popyt ze strony inwestorów mniej obeznanych z technologią, którzy chcieli wziąć udział w akcji BTC, pan Shillbert znalazł sposób na stworzenie kolejnej najlepszej rzeczy.

Stworzył trust — Grayscale Bitcoin Trust (lub GBTC) — w którym inwestorzy mogli tworzyć akcje, składając oferty na USD lub BTC. Po sześciu do dwunastu miesiącach inwestor mógł zamienić swoje udziały w funduszu powierniczym na papier wartościowy, który był przedmiotem obrotu na różowych arkuszach . Aha, i zapomniałem wspomnieć - ten produkt był trochę jak Hotel California. Po zameldowaniu nie można było się wymeldować. Odkupienie udziałów GBTC było (i pozostaje) niemożliwe. Po zainwestowaniu jedynym wyjściem jest sprzedaż GBTC po dowolnej cenie, jaką osiąga na rynku. Jeśli nie ma kupujących, utkniesz.

Chociaż GBTC nie było na głównej tablicy NYSE, każdy, kto ma konto maklerskie i jest w stanie handlować amerykańskimi akcjami, mógł kupić GBTC. Dzięki jego utworzeniu wielu inwestorów, którzy chcieli czerpać korzyści z wizji Lorda Satoshiego bez faktycznego kupowania jego nauk, mogło teraz przystąpić do akcji.

Być może najważniejszą rzeczą do zapamiętania na temat GBTC jest to, że wiąże się z nim niezwykle wysoka opłata za zarządzanie w wysokości 2,00%. Aby umieścić to w kontekście, SPDR S&P 500 ETF — jeden z najczęściej wymienianych instrumentów finansowych na świecie — pobiera opłatę w wysokości 0,0945%. Pan Shillbert jest w stanie pobierać tak wysokie opłaty, ponieważ ustanowienie funduszu powierniczego tego typu jest tak skomplikowanym, kosztownym i czasochłonnym procesem, że żaden produkt Bitcoin ETF nie został zatwierdzony, a żaden tradycyjny zarządzający aktywami nie chciał tknąć Bitcoina na początku — co oznacza, że ​​żadna większa firma nie była w stanie wypchnąć go z rynku, oferując niższe opłaty. Krótko mówiąc, ludzie byli skłonni uiścić opłatę, ponieważ nie było żadnej konkurencji i desperacko chcieli się ujawnić, gdy cena Bitcoina rosła.

W rezultacie GBTC jest maszyną do drukowania pieniędzy i klejnotem w koronie kryptowalutowego imperium pana Shillberta. Opłaty pobierane przez Grayscale finansują wszystko, co robi pan Shillbert w branży. Pan Shillbert zbudował całe biznesy wokół wzrostu AUM GBTC. Kiedy pieniądze wpłynęły, nie mogły wyjść i były gotowe do uiszczenia opłat za zarządzanie panu Shillbertowi.

Kręgi

Chcę podziękować firmie DataFinnovation za ten artykuł , który przedstawia małe gry, w które pan Shillbert prawdopodobnie grał z DCG, Grayscale i Genesis.

Według nich, oto jak działała mała gra dymu i luster pana Shillberta.

Cel: Zwiększ AUM GBTC i odetnij 2% opłat za zarządzanie od uwięzionego kapitału.

Przejdźmy przez to, co ilustruje ten wykres.

Krok 1 — Zdobądź kapitał w Genesis

Genesis i Gemini zawarły partnerstwo, na mocy którego Gemini pożyczy Genesis kapitał swojego klienta za opłatą. Nazywało się to produktem Gemini Earn. Jako użytkownik Gemini możesz zastawić swoje BTC lub USD i otrzymać odsetki od Gemini. Gemini wziął te fundusze i pożyczył je firmie Genesis po wyższej stawce niż płacił użytkownikom za pośrednictwem Earn. Genesis miał dużo kapitału do pożyczenia. Pamiętaj — Genesis zajmuje się pożyczkami kryptograficznymi.

Nie wiem, czy to był jedyny sposób, w jaki Genesis sfinansowała swoją pożyczkę. Zadaniem pożyczkodawcy jest tanie pożyczanie w oparciu o postrzeganą siłę jego bilansu / umiejętności zarządzania ryzykiem i pożyczanie po wyższej stopie procentowej. Muszę założyć, że Genesis był w stanie pożyczać od innych firm po atrakcyjnych stawkach, opierając się na przekonaniu, że do niedawna była najlepiej zarządzaną i największą scentralizowaną firmą udzielającą pożyczek kryptograficznych.

Krok 2 — Utwórz GBTC za pożyczone pieniądze

Genesis pożyczyłby Bitcoin firmom takim jak nieistniejący już Three Arrows Capital (3AC) i BlockFi, a te firmy odwróciłyby się i przekazały pożyczone Bitcoiny firmie Grayscale w celu stworzenia akcji GBTC. (Wiemy, że 3AC była największą firmą dokonującą tego handlu, ponieważ posiadała tak wiele akcji, że musiała zgłosić je do SEC.)

Zrzut ekranu historycznego kwartalnego zapisu największych posiadaczy GBTC

3AC i inni uczestniczyli w tym handlu, ponieważ utworzone przez nich akcje GBTC były sprzedawane z premią na otwartym rynku. GBTC sprzedawano z premią, ponieważ tworzenie akcji trwało sześć miesięcy — co oznaczało, że nawet gdy popyt na GBTC wzrósł podczas ostatniej hossy, jedynymi dostępnymi do kupienia akcjami były akcje utworzone sześć miesięcy wcześniej. Doprowadziło to do sytuacji, w której popyt na zakup GBTC był większy niż chętnych sprzedawców. W rezultacie kupujący byli gotowi zapłacić więcej niż wartość bazowych aktywów Bitcoin, aby zdobyć dostępną niewielką ilość GBTC i zyskać ekspozycję, bez konieczności przechodzenia przez sam proces zakupu Bitcoin.

Zasadniczo proces wyglądał następująco:

1. 3AC pożycza BTC od Genesis.
2. 3AC przekazuje BTC firmie Grayscale i tworzy dla siebie akcje GBTC.
3. W ciągu sześciu miesięcy 3AC otrzymuje akcje GBTC i, miejmy nadzieję, sprzedaje je z premią na rynku.

Pamiętaj, że Genesis pożycza USD od Gemini i jej produktu Gemini Earn. Płaci opłatę za te USD, więc musi znaleźć kogoś, komu pożyczy USD, aby mógł przynieść zysk. Genesis zwrócił się do firm takich jak 3AC i powiedział: „Hej, dzięki za stworzenie wszystkich tych akcji GBTC z moją siostrzaną firmą Grayscale! Ponieważ nie przyniosą ci zysku, dopóki nie będziesz mógł ich sprzedać za sześć miesięcy od teraz, może przekażesz je nam jako zabezpieczenie w zamian za pożyczkę w USD? 3AC zgodził się i był szczęśliwy, że uzyskał natychmiastową płynność w USD z zysku, którego nie spodziewał się przez kolejne sześć miesięcy. Wiemy, że 3AC pożyczył do 2 miliardów dolarów za pomocą tej metody okrężnej, generując wiele opłat dla Genesis. Pan Shillbert nie pieprzy się za darmo.

A te 2 miliardy dolarów to sposób, w jaki Su Zhu i Kylie Davies, założyciele 3AC, mogli urzeczywistnić swoją fantazję o Big Pimpin. Niestety dla nich, jak większość snów, obudzili się i zbankrutowali przed odebraniem jachtu.

Krok 4 — Rynek, proszę, nie spadaj

Niestety, cały ten okrągły festyn szarpnięć był uzależniony od tego, że GBTC nadal będzie handlować z premią. Ponieważ w 2021 r. premia zamieniła się w zniżkę, firmy takie jak 3AC i BlockFi nie mogły sobie pozwolić na spłatę pożyczek w USD, które zaciągnęły w Genesis. Ponieważ przekazali Genesis GBTC jako zabezpieczenie swoich pożyczek w USD, kiedy wartość GBTC spadła, groziła im konieczność ustanowienia dodatkowego zabezpieczenia w celu pokrycia utraty wartości GBTC.

Ujmując to w kategoriach laika: kiedy zaciągasz pożyczkę tego typu, dajesz pożyczkodawcy w zamian pewną ilość aktywów, więc jeśli nie możesz spłacić pożyczki, może on przynajmniej odzyskać aktywa, które zastawiłeś - znane również jako twoje zabezpieczenie — i odzyskać część ich strat. Jeśli aktywa, które zastawiasz, tracą na wartości, musisz zapewnić ich więcej, aby utrzymać uzgodnioną wartość zabezpieczenia. Czemu? Cóż, gdyby pożyczkodawcy po prostu pozwolili, aby wartość zabezpieczenia pożyczkobiorcy nadal spadała, nie wymagając od nich stawiania więcej, mogłoby dojść do zera, a przede wszystkim zaprzeczyłoby to całemu celowi utrzymywania zabezpieczenia – którym jest posiadanie ubezpieczenia przed utratą całość pożyczonych pieniędzy.

Konieczność wniesienia większego kapitału w ten sposób jest również nazywana depozytem zabezpieczającym. Jeżeli podmiot zaciągający pożyczkę, któremu grozi wezwanie do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego, nie przedstawi większego zabezpieczenia, nie spłaca pożyczki.

Ponieważ wartość innych posiadanych przez nich aktywów jednocześnie rosła — patrz TerraLuna — 3AC, BlockFi itp. groziło, że nie będą miały środków niezbędnych do opłacenia wezwania do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego.

W krokach DCG, właściciel Grayscale i Genesis, który nie chciał, aby 3ACs i BlockFis świata były nazywane depozytem zabezpieczającym (bo wtedy nie byłyby w stanie odzyskać środków, które pożyczyły tym firmom). Aby tego uniknąć, DCG próbowało powstrzymać dalszy spadek ceny GBTC, podnosząc kapitał własny i wykorzystując gotówkę w swoim bilansie, aby wywrzeć presję zakupową i kupić GBTC na otwartym rynku. Nic dziwnego, że im się nie udało.

Jak widać na powyższym zrzucie ekranu prezentującym zasoby GBTC, DCG jest obecnie największym posiadaczem GBTC. Post DataFinnovation przedstawia oś czasu, w jaki sposób DCG wkroczyło jako kupujący ostatniej szansy.

Jedno pytanie, które zawsze mnie niepokoiło, dotyczy tego, w jaki sposób DCG sfinansowało zakupy GBTC. Pan Shillbert jest doświadczonym finansistą. A w finansach zawsze, zawsze, zawsze korzystasz z pieniędzy innych ludzi. Teraz wiemy, że DCG pożyczyło pieniądze od Genesis . Chociaż nie jest potwierdzone, na co DCG wykorzystało te fundusze, możliwe, że DCG pożyczyło od Genesis, aby móc kupić GBTC. To wyjaśniałoby, dlaczego DCG musiało pożyczyć setki milionów od Genesis, podczas gdy Grayscale wyrzucało setki milionów dolarów opłat za zarządzanie.

DCG było w stanie tanio pożyczać dzięki doskonałej reputacji Genesis jako najlepszego sklepu z pożyczkami kryptograficznymi. Jako firma inwestycyjna, gdyby DCG samodzielnie wkroczyło na rynek w celu pozyskania tego kapitału, zadano by jej o wiele więcej pytań o to, dlaczego potrzebuje pożyczyć pieniądze i ostatecznie zapłacić wyższą stopę w znacznie mniejszych rozmiarach.

Zły dług

Chcąc zgromadzić jak najwięcej kapitału w GBTC, pan Shillbert i jego współpracownicy skutecznie zniszczyli Genesis i DCG. Dzieje się tak dlatego, że 3AC, BlockFi i wielu innych, którzy dokonali tego handlu, nie spłacało swoich pożyczek. Nie wywiązali się, ponieważ:

1. GBTC przeszło od premii do zniżki. GBTC stanowiło zabezpieczenie leżące u podstaw wszystkich tych pożyczek, a kiedy GBTC straciło na wartości, pożyczki stały się złe.
2. Upadek Terry dotknął wielu pożyczkobiorców Genesis, tak że wszelkie inne zabezpieczenia udzielone ich pożyczkom BTC i USD również znalazły się w śmietniku. Pamiętaj, że Bitcoin, Ether i cały kompleks shitcoinów spadł o 50% do 90% w ciągu kilku tygodni po upadku ekosystemu Terry.
3. A coup-de-grace było zdumiewającym oszustwem wykonanym do perfekcji przez dobrodusznego białego chłopca SBF. Alameda również pożyczyła od Genesis i nie mogę sobie wyobrazić, że nie mieli również transakcji premium GBTC.

To wszystko są problemy Genesis, a nie DCG czy Grayscale. W jaki sposób ta zaraza kredytowa dała przerzuty do raka kredytowego w stadium 4 i stała się zagrożeniem dla życia całego G-Unit? Pan Shillbert dostarcza kilku wskazówek w ostatniej aktualizacji.

Pamiętajcie ludzie, pan Shillbert jest doskonałym finansistą i księgowym. Oto moje przypuszczenie, co się dzieje z tymi pożyczkami międzyfirmowymi.

W kryzysie kredytowym złe kredyty są rozpoznawane jako takie dopiero wtedy, gdy pożyczkodawcy przestaną udzielać pożyczek. Pożyczki dla 3AC w bilansie Genesis były zawsze źle gwarantowane. Jednak nawet po bankructwie 3AC jest jeszcze szansa na odzyskanie. Ale nikt nie wie, jaki będzie procent odzyskania – a zatem procent odzyskania jest tym, za co ktoś chce handlować. Na przykład, jeśli DCG jest skłonne kupić pożyczki 3AC po cenie nominalnej, a DCG zakłada w horyzoncie dziesięcioletnim, że 3AC będzie w stanie spłacić je w całości z powodu wzrostu cen kryptowalut. Następnie Genesis może sprzedać DCG aktywa dłużne 3AC po 100 centów za dolara (zamiast, powiedzmy, 0, 10 lub 20 centów za dolara).

Pan Shillbert powiedział nam, że DCG przejęło pożyczki 3AC z portfela pożyczek Genesis — więc jedyne pytanie brzmi: ile DCG za nie zapłaciło? W sensie czysto księgowym, jeśli DCG płaci równo, to Genesis jest wypłacalny. To dobrze… prawda? Jednak w jaki sposób DCG zapłaciło za aktywa? Pan Shillbert powiedział nam, że Genesis pożyczył DCG pieniądze na zakup aktywów w bilansie Genesis po, jak sądzę, najbardziej korzystnej wycenie dla Genesis (która jest wartością nominalną). To jest trochę transakcja fugazi z lewej strony, z prawej strony. Nieściągalny dług został właśnie przeniesiony z jednego członka G-Unit do drugiego. Ale jeśli próbujesz zachować wrażenie, że Genesis jest solidnym pożyczkodawcą, to wykonanie tej sztuczki księgowej osiąga ten cel.

Cóż, z pewnością Genesis obciąży członka rodziny G-Unit rynkową stopą procentową? Ponownie, tak naprawdę nie wiemy, ponieważ pan Shillbert nie powiedział nam dokładnej stawki ani nic poza tym, że była to „transakcja na warunkach rynkowych”. Ale pan Shillbert ma ramiona tyranozaura, więc nie pocieszyłoby mnie to stwierdzenie.

W przeciwieństwie do tego, w co wierzyliśmy kilka miesięcy temu, DCG nie włożyło żadnej nowej twardej gotówki w Genesis. Radioaktywne pożyczki 3AC były po prostu usuwane z pola widzenia i myśli, dopóki FTX / Alameda nie wybuchły. Genesis miał tam również ekspozycję.

Inne długi DCG obejmują:

1. 575 milionów dolarów pożyczonych od Genesis na „inwestycje” i odkupienie akcji DCG.
2. Kredyt w wysokości 375 milionów dolarów .

Teraz Lil Wayne powiedział nam, co robić w sytuacjach:

Idą chwiejny chwiejny, wa chwiejny chwiejny

Wa chwiejny chwiejny

Upuść, upuść, jakby było gorąco

Oczywiście dalszy spadek zabezpieczeń Bitcoin, Ether i shitcoin – w połączeniu z prawdopodobnie dziurą wielkości Jowisza w bilansie Genesis po wybuchu FTX / Alameda – to było zbyt wiele dla pana Shillberta, aby mógł się z tego finansowo wydobyć. Gdyby było inaczej, pan Shillbert z pewnością zrobiłby tę samą sztuczkę z DCG, kupując nieściągalne długi Genesis, pożyczając pieniądze od Genesis.

Zgaduję tutaj - ale podejrzewam, że ktokolwiek dostarczał kapitał Genesis do pożyczenia, prawdopodobnie zakręcił krany. A bez dostępu do suchego proszku z zewnątrz napisy filmowe zaczęły pojawiać się na G-Unit.

Wreszcie zimna, twarda matematyka i nadmierna dźwignia zmusiły społecznie uwarunkowane muppety do wyrwania się z tego i ponownego stania się wymagającymi inwestorami. Jest tak wiele pytań o to, co tak naprawdę dzieje się wewnątrz G-Unit. Ale wiem jedno, czytając to, co przeczytałem o tej sytuacji, i używając mojego noggina, DCG i Genesis są nietykalni. I oczywiście moje odczucia są podzielane, inaczej Genesis nie balansowałby na skraju bankructwa.

Rezultatem tego wszystkiego jest to, że DCG musi dokonać trudnych wyborów. Czy pan Shillbert pozwoli, aby nowe pieniądze pochłonęły część jego dochodów z opłat za zarządzanie GBTC? Czy pan Shillbert zrzuci więcej GBTC na rynek, aby zebrać pieniądze na załatanie dziur kapitałowych w G-Unit? Do tej pory pan Shillbert zręcznie wykorzystywał cudze pieniądze. Czy sięgnie do własnych głębokich kieszeni, aby ocalić swoje imperium?

Wszystkie drogi prowadzą do GBTC i Grayscale Trust. Grayscale to jedyny dobry atut, który wyrzuca poważne pieniądze w G-Unit. Czy rabat GBTC wzrośnie, gdy DCG będzie zmuszona go sprzedać? Czy coś się stanie z Grayscale, co albo rozwiązałoby Trust, co pozwoliłoby posiadaczom GBTC na wykorzystanie 40% zniżki?

Teraz, gdy rozumiemy machinacje tego konkretnego białego człowieka, czy możemy zarobić trochę pieniędzy? Następna część tego eseju będzie techniczną dyskusją na temat tego, jak handlować tą dyslokacją na rynku.

Wymiana

GBTC ma zniżkę. Są tutaj dwie transakcje, które musimy ocenić.

Transakcja 1 (Bitcoin / USD neutralna cena):

1. Sprzedaj USD, kup GBTC.
2. Otwórz krótką pozycję typu perpetual swap Bitcoin / USD lub krótką pozycję futures na Bitcoin / USD, aby zabezpieczyć ekspozycję na Bitcoin / USD.
3. Poczekaj, aż zniżka zmieni się w premię lub GBTC będzie można wykupić po cenie nominalnej.
4. Jeśli GBTC skoczy w górę, sprzedaj GBTC, kup USD. Następnie zamknij pozycję krótkich instrumentów pochodnych.
5. Jeśli GBTC można sprzedać za BTC lub USD, wykup GBTC. Jeśli otrzymasz BTC, sprzedaj je za USD. Następnie zamknij pozycję krótkich instrumentów pochodnych.

1. Sprzedaj USD, kup GBTC.
2. Poczekaj, aż zniżka zmieni się w premię lub GBTC będzie można wykupić po cenie nominalnej.
3. Jeśli GBTC skoczy w górę, sprzedaj GBTC, kup USD.
4. Jeśli GBTC można sprzedać za BTC lub USD, wykup GBTC. Jeśli otrzymasz BTC, sprzedaj je za USD.

Koszt instrumentów pochodnych to roczne dyskonto przyjęte 23 listopada 2022 r. dla kontraktu futures Bitcoin / USD BitMEX z 30 czerwca 2023 r., XBTM23 .

Ilekroć oceniamy transakcje arbitrażowe, musimy wziąć pod uwagę finansowanie i alternatywny koszt kapitału.

GBTC musi być w pełni finansowane. Twój broker nie da ci dźwigni finansowej. Dlatego musisz albo pożyczyć USD, albo użyć kapitału w USD, który posiadasz. W obu przypadkach jest koszt. Załóżmy, że użyłbyś USD, które posiadasz za darmo i czysto, aby kupić GBTC. Biorąc pod uwagę, że mogę kupić dwuletnie amerykańskie obligacje skarbowe za około 5% rocznie (PA), to jest mój koszt (lub koszt alternatywny) kapitału.

Następnie musimy rozważyć, ile kosztowałoby zabezpieczenie naszego ryzyka Bitcoin / USD, jeśli przeprowadzilibyśmy tę transakcję neutralną cenowo (lub delta). W tej chwili wieczyste swapy i kontrakty terminowe są notowane wstecz. Oznacza to, że cena futures jest niższa niż cena spot. Dlatego jako posiadacz krótkiego kontraktu płacimy za przywilej czerpania zysków, jeśli cena Bitcoin / USD spadnie.

Niestety, w przypadku kontraktów futures o terminie zapadalności dłuższym niż sześć miesięcy nie ma dużej płynności. Oznacza to, że koszt finansowania instrumentów pochodnych nie może być znany a priori. Jeśli upłynie dużo czasu, zanim zniżka GBTC zmieni się w premię lub wykup GBTC po cenie nominalnej, podlegamy cenie rolowania naszych kontraktów futures.

Jeśli jesteśmy konserwatywni i założymy, że realizacja akceptowalnego wyjścia z tej transakcji zajmie dwa lata, to powyższa tabela przedstawia koszty tej transakcji. Dochód to 40% rabatu (stan na 23 listopada 2022 r.) lub jakikolwiek zrealizowany poziom GBTC na rynku. Na obecnych poziomach ta transakcja ma w sobie 25% soku (40% dochodu z kupna z dyskontem i ostatecznie sprzedaży po cenie nominalnej vs. 15% kosztów finansowania i zabezpieczenia pozycji).

Premia lub dyskonto GBTC jest dodatnio skorelowane z tempem zmiany ceny Bitcoina. Jeśli cena Bitcoina szybko wzrośnie, GBTC będzie handlować z premią. Jeśli cena Bitcoina szybko spada w dół, GBTC będzie handlować z dyskontem. Ważne jest, aby zrozumieć, że cena nominalna Bitcoina nie ma znaczenia. GBTC na poziomie 16 000 USD Bitcoin jest dziś przeceniony, ponieważ Bitcoin osiągnął najwyższy poziom 69 000 USD. GBTC na poziomie 10 000 USD Bitcoin w 2020 r., kiedy Bitcoin spadał z poziomu 3–4 000 USD, był na wagę złota. Jest to zmienna zależna od ścieżki.

Bitcoin / USD (żółty) vs GBTC Premium / Rabat (biały)

Dlatego jeśli uważasz, że cena Bitcoina osiągnęła dno, wystarczy, że zmieni się kierunek ceny, a GBTC może zmienić się w premię. Dlatego dla tych, którzy wierzą, że jesteśmy na dnie, jest to świetny sposób na wyciśnięcie soku z długiej, stronniczej transakcji. Dzieje się tak, ponieważ otrzymujesz dodatkową zniżkę GBTC. Koszty finansowania nadal obowiązują. Załóżmy, że wierzysz, że nastroje zmienią się w ciągu najbliższych 6 miesięcy, kiedy Bitcoin szybko wzrośnie z 16 000 USD do 30 000 USD, a GBTC zmieni się z 40% zniżki na niewielką premię.

Fakt, że Bitcoin podwoił się, nie jest dodatkowym dochodem. To dlatego, że mogłeś po prostu kupić fizyczne Bitcoiny bez angażowania się w tę strategię. Dlatego przyrostowy dodatkowy dochód dla kierunkowego długiego zakładu na Bitcoin wynosi 63,5%.

„Cryptohayes, czy zajmujecie się którąś z tych transakcji?”

Moja odpowiedź? Nie tym razem. Istnieje inny niewymierny koszt alternatywny ryzyka kapitałowego, który jest oczywisty w obu scenariuszach — zamykanie rzadkiego kapitału USD w handlu z nieokreślonymi ramami czasowymi. Nie wiem, kiedy akcja cenowa Bitcoina się odwróci, ani kiedy, jeśli w ogóle, będę mógł wykupić moje akcje GBTC po cenie nominalnej.

Cieszę się, że mogę siedzieć w amerykańskich obligacjach skarbowych z moim wolnym fiat. To dlatego, że rynek skarbowy jest najbardziej płynny na świecie. Jeśli w wyniku jednego z tych bankructw pojawi się poważnie zagrożony zasób kryptograficzny, chcę być gotowy z suchym proszkiem. Handel GBTC będzie teraz płynny, ponieważ zmienność jego ceny i dyskonta wzrasta w drodze w dół. Wraz z nadejściem zimy kryptograficznej i gwałtownym spadkiem zmienności wraz z wolumenem obrotu, wszystkie rodzaje aktywów kryptograficznych i instrumentów pochodnych staną się niepłynne, a GBTC nie będzie wartością odstającą. Krótko mówiąc, jest to duże wejście, małe wyjście. Jako doświadczony inwestor w akcje rynków wschodzących wiem, że należy unikać takich konfiguracji handlowych.

Jak zawsze, to tylko moja opinia, a nie porada finansowa — proszę zrób własne pieprzone badania .

Jak wykupić

Niemożność wyjścia z motelu karaluchów GBTC jest dobrą i złą rzeczą dla kryptońskich rynków kapitałowych. To dobrze, ponieważ gdyby istniał łatwy sposób na wykupienie GBTC na tak mocno obniżonych poziomach, oznaczałoby to ogromną ilość fizycznej sprzedaży BTC. Posiadacze GBTC albo wykupiliby swoje akcje, aby uchwycić premię, a następnie zrzuciliby otrzymane BTC, albo Trust zrzuciłby BTC w ich imieniu i dałby inwestorom USD w zamian za ich GBTC. Tak czy inaczej, to Bad News Bears.

Ponieważ wykup GBTC jest w zasadzie niemożliwy, ten kapitał jest dojrzałym łupem dla maszyny zbierającej opłaty za zarządzanie pana Shillberta. Przyjrzałem się szczegółowo prospektowi emisyjnemu GBTC, aby przetestować to założenie w warunkach skrajnych. Oto, czego dowiedziałem się o możliwościach wymiany GBTC:

Ścieżka umorzenia 1: 75% lub więcej akcjonariuszy głosuje za rozwiązaniem Trustu

Jest to bardzo duża przeszkoda, aby wymusić zamknięcie. Dlatego uważam za wysoce nieprawdopodobne przekonanie zróżnicowanej liczby akcjonariuszy do głosowania za umorzeniem trustu. Biorąc pod uwagę, że nie wszystkie akcje Trustu są przedmiotem publicznego obrotu, nawet gdybyś chciał wykupić wszystkie publicznie dostępne GBTC i głosować za rozwiązaniem, nadal nie byłbyś w stanie zgromadzić wystarczającej ilości, aby osiągnąć próg 75%.

Gdyby DCG nie było na pokładzie, biorąc pod uwagę, że posiadają one około 10% akcji pozostających w obrocie, do głosowania na tak potrzeba 83,33% pozostałych akcjonariuszy. To sprawia, że ​​jeszcze trudniej jest zwyciężyć.

Ścieżka odkupienia 2: Sponsor postanawia rozwiązać Trust

Na dzień 23 listopada 2022 r. Trust posiadał aktywa o wartości około 10,2 mld USD. Oznacza to, że Grayscale — a co za tym idzie, pan Shillbert — obniża rocznie 204 miliony dolarów opłat za zarządzanie. Ilość pracy potrzebnej do otrzymania wspomnianych pieniędzy jest bliska zeru. Dlaczego więc, do cholery, miałbyś kiedykolwiek dobrowolnie zdecydować się na rozwiązanie trustu? Jasne, że nie.

Ścieżka wykupu 3: SEC przyznaje zwolnienie zgodnie z rozporządzeniem M

Zwolnienie to zasadniczo umożliwia posiadaczom GBTC umorzenie według NAV funduszu. Grayscale obecnie pozywa SEC, aby uzyskać to zwolnienie dla Trustu. Argument polega po prostu na tym, że ponieważ SEC nie pozwoli GBTC na konwersję na ETF, SEC powinna przyznać zwolnienie. Nie mogę podważyć prawdopodobieństwa, że ​​ten proces wygra, ale w każdym razie nie uzyskamy większej jasności co do sposobu myślenia sądu do pierwszego kwartału 2023 r. Nie można więc znać prawdopodobieństwa powodzenia tej drogi, a jeśli się powiedzie , jak długo to zajmie.

Ale załóżmy, że istnieje 50% szans na sukces w ciągu najbliższego roku. Oznacza to, że istnieje 50% szans, że zapłacisz pełne opłaty za finansowanie i zarządzanie przez rok i będziesz w stanie wykupić — z drugiej strony istnieje 50% szans, że zapłacisz pełne opłaty za finansowanie i zarządzanie przez rok i nie będziesz w stanie odkupić.

Cała ta praca i ryzyko za 12,45%. Jest to dalekie od transakcji typu slam dunk, ale może być warte skubania. To powiedziawszy, nadal nie zrobiłbym tego handlu, ponieważ mój ograniczony kapitał fiducjarny byłby zablokowany na 1 rok i nie byłbym w stanie uczestniczyć w innych nieznanych zagrożonych kryptowalutach.

Dojrzałość

Nasz dobroczynny mały biały chłopiec żujący ogórki jest tylko chłopcem, ponieważ jego oszustwo było zbyt rażące. Jako pasożyt nie chcesz zabijać żywiciela. Lepiej jest, jeśli żywiciel żyje i powoli go wykrwawiasz.

Biały człowiek był kiedyś chłopcem, ale nauczył się, jak ważna jest cierpliwość. System opłat za zarządzanie GBTC jest o wiele lepszą operacją niż jawna kradzież 10 miliardów dolarów z pieniędzy twoich klientów. O wiele lepiej jest zarobić na chleb powszedni od chętnych uczestników. Pan Shillbert nigdy nie zmuszał nikogo do inwestowania w GBTC. Każdy posiadacz tego produktu zrobił to chętnie. I chociaż mogą pohukiwać i wykrzykiwać, dlaczego opóźnianie procesu wykupu jest sprzeczne z najlepszym interesem inwestorów GBTC, jeśli o to chodzi, każdy, kto jest właścicielem tego produktu, wiedział, że nie może się wydostać, kiedy go kupił. Ponadto, jeśli chcą się wydostać, mają rynek publiczny, na który mogą się zwrócić, gdzie są kupujący, aczkolwiek po bardzo niższej cenie, chętni do zakupu GBTC, jeśli chcą sprzedać.

Jeśli uważasz, że ta historia jest trochę pobieżna, dziwna i zabawna, zbojkotuj pasożytnicze rynki finansowe TradFi, które pozwalają na takie zachowanie. Jeśli chcesz krypto, przejdź do swojej ulubionej giełdy i kup Bitcoin lub inne kryptowaluty i natychmiast wypłać je do własnego portfela sprzętowego, takiego jak Ledger. Przestań kupować produkty finansowe fugazi, takie jak GBTC. Nie kontynuuj umożliwiania płynnych operatorów, takich jak pan Shillbert. Lord Satoshi dał każdemu narzędzia, aby stać się własną instytucją finansową. Jeśli odmawiasz pławienia się w świetle Pana, nie denerwuj się, kiedy musisz jeść obiad z diabłem.