Huyền thoại Volcker

Feb 21 2023

Eric TymoignePhó Giáo sư Kinh tế, Cao đẳng Lewis & Clark “Ngoài một số người thực sự tin tưởng, không ai tại FOMC coi trọng Chủ nghĩa tiền tệ.” Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Paul Volcker được ca ngợi rộng rãi là người đã chế ngự và chiến thắng lạm phát vào đầu những năm 1980.

Eric Tymoigne
Phó Giáo sư Kinh tế, Đại học Lewis & Clark

“Ngoại trừ một số tín đồ thực sự, không ai tại FOMC coi trọng chủ nghĩa tiền tệ.”

Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Paul Volcker được ca ngợi rộng rãi là người đã chế ngự và chiến thắng lạm phát vào đầu những năm 1980. Bằng cách thực hiện chính sách tiền tệ lấy cảm hứng từ các quy định của Chủ nghĩa tiền tệ, ông được cho là đã khôi phục khả năng của Fed trong việc kiểm soát nguồn cung tiền và giảm bớt sự bất ổn về giá cả. Vâng, nền kinh tế bị ảnh hưởng nhưng nỗi đau đó đáng giá. Volcker đã nhận được nhiều lời khen ngợi với Chủ tịch Alan Greenspan coi ông là “ chủ tịch hiệu quả nhất trong lịch sử của Hệ thống Dự trữ Liên bang ”.

Tuy nhiên, việc đọc kỹ bảng điểm và dữ liệu có sẵn của Ủy ban Thị trường mở Liên bang (FOMC) sẽ cung cấp một câu chuyện hoàn toàn khác. Ngoài một số tín đồ thực sự, không ai tại FOMC coi trọng chủ nghĩa tiền tệ. Các thành viên FOMC hiểu rằng Fed tồn tại để cung cấp một loại tiền tệ linh hoạt; mục đích của nó là thúc đẩy ổn định lãi suất chứ không phải ổn định nguồn cung dự trữ. Như vậy, họ hiểu rằng Fed không thể kiểm soát lượng dự trữ, càng không thể kiểm soát lượng cung tiền; thật vậy, Fed chưa bao giờ đạt được các mục tiêu tăng trưởng mà họ đặt ra trong “thí nghiệm Volcker”. Và trong khi các thành viên FOMC tin rằng lãi suất cao hơn có thể giúp giảm lạm phát, họ cũng hiểu rằng việc tăng lãi suất mà họ đang lên kế hoạch sẽ không được lòng dân, sẽ là nguồn gốc chính của sự bất ổn kinh tế và tài chính. và có thể góp phần gây ra lạm phát. Điều này giải thích tại sao các thành viên FOMC đồng ý chuyển sang khuôn khổ nhẹ nhàng theo chủ nghĩa tiền tệ trong khi đồng thời hoài nghi về nó. Ủy ban đã tìm kiếm sự bảo vệ đằng sau các mục tiêu cung tiền dường như gợi ý rằng Fed không chịu trách nhiệm về động lực của lãi suất. Cuối cùng, như các thành viên FOMC mong đợi, việc tăng lãi suất thực sự gây ra nhiều khó khăn, nhưng lạm phát giảm vì những lý do phần lớn không liên quan đến chính sách của Fed; tất cả nỗi đau là không có gì. nhưng lạm phát giảm vì những lý do phần lớn không liên quan đến chính sách của Fed; tất cả nỗi đau là không có gì. nhưng lạm phát giảm vì những lý do phần lớn không liên quan đến chính sách của Fed; tất cả nỗi đau là không có gì.

Lầm tưởng 1: Chuyển sang chủ nghĩa tiền tệ

Tháng 10 năm 1979, Fed quyết định thay đổi quy trình hoạt động. Nó không nhấn mạnh đến mục tiêu lãi suất chính xác và tập trung vào mục tiêu dự trữ (cụ thể là mục tiêu dự trữ không đi vay). Kỳ vọng là việc kiểm soát tốc độ tăng dự trữ sẽ cho phép Fed kiểm soát tốc độ tăng cung tiền, mà theo lý thuyết số lượng tiền, sẽ cho phép các nhà hoạch định chính sách kiểm soát lạm phát. Sự thay đổi trong quy trình vận hành không phải là sự chuyển đổi hoàn toàn sang Chủ nghĩa tiền tệ mà là một “sự kết hợp” vẫn liên quan đến việc quản lý tỷ lệ quỹ liên bang (FFR):

Chúng tôi không - ít nhất là tôi không - đề xuất rằng chúng tôi sử dụng phương pháp nhắm mục tiêu dự trữ hoàn toàn cơ học. […] Có tất cả những yếu tố đánh giá này tham gia vào quá trình này. Điều đó, kết hợp với sự ràng buộc về tỷ lệ quỹ liên bang, đưa chúng ta đến một thứ gì đó lai tạp. (Volcker, tháng 10 năm 1979, bảng điểm của FOMC)

Trên thực tế, sự thay đổi trong thủ tục cho phép có nhiều biến động hơn trong FFR. Thay vì nhắm mục tiêu một FFR cụ thể hoặc một phạm vi FFR hẹp, Fed đã nhắm mục tiêu một phạm vi FFR rộng. Phạm vi mục tiêu rộng nhất là 13 đến 20 phần trăm vào tháng 3 năm 1980 và phạm vi cao nhất là 16 đến 22 phần trăm vào tháng 5 và tháng 6 năm 1981 (Hình 1).

Hình 1. FFR hàng tháng và mục tiêu của nó, phần trăm. Nguồn: Bảng điểm của FOMC, Hội đồng Thống đốc của Cục Dự trữ Liên bang

Lawrence K. Roos, Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang St. Louis, là một trong những người thiếu kiên nhẫn nhất với việc Cục Dự trữ Liên bang không sẵn sàng chuyển sang mục tiêu số lượng nghiêm ngặt (cuộc họp của FOMC, tháng 9 năm 1980):

ÔNG. ROOS: Chà, nếu mức độ vay mượn cao hơn chúng ta dự đoán, thì [không thể] bạn giảm mức độ của lộ trình dự trữ không vay mượn sao cho phù hợp? Bạn không thể điều chỉnh các hoạt động thị trường mở của mình đối với sự gia tăng bất ngờ trong khoản vay hoặc khoản vay thấp bất ngờ nếu bạn bỏ qua ảnh hưởng trên thị trường quỹ liên bang? Bạn không thể cung cấp hoặc rút dự trữ để bù đắp cho những gì đã xảy ra?

ÔNG. STERNLIGHT: Có, chúng tôi có thể. Luôn có câu hỏi rằng chúng ta muốn bù đắp bao nhiêu cho khoản vay cao đó. Chúng tôi phải đối mặt với [sic] loại quyết định đó trong [tuyên bố này] tuần.

CHỦ TỊCH VOLCKER: Bàn không thể [điều chỉnh] trong thời gian ngắn. Nó đã được sửa. Theo một nghĩa nào đó, họ có thể làm điều đó theo thời gian nếu mọi người đang vay nhiều hơn, giống như hiện tại. Họ dường như đang vay nhiều hơn chúng ta mong đợi, do chênh lệch với lãi suất chiết khấu. Nhưng trong bất kỳ tuần cụ thể nào nó được cố định.

ÔNG. ROOS: Chúng ta có phải cung cấp dự trữ không?

CHỦ TỊCH VOLCKER: Chúng tôi phải cung cấp nguồn dự trữ.

ÔNG. ROOS: Tại sao chúng ta phải cung cấp dự trữ? Nếu chúng tôi không cung cấp những khoản dự trữ đó, chúng tôi sẽ buộc các ngân hàng thương mại phải vay hoặc mua quỹ liên bang, điều này sẽ làm tăng lãi suất quỹ liên bang.

Tổng thống Roos muốn từ bỏ mọi hình thức mục tiêu lãi suất:

Tôi nghĩ rằng có một mâu thuẫn rất cơ bản trong việc cố gắng kiểm soát lãi suất một cách rõ ràng hoặc ngấm ngầm và đạt được các mục tiêu mục tiêu tiền tệ của chúng ta. Và tôi muốn thể hiện mình là người ủng hộ việc loại bỏ hoàn toàn bất kỳ thông số kỹ thuật nào liên quan đến lãi suất. (Roos, cuộc họp của FOMC, tháng 7 năm 1981)

Tất cả các thành viên khác của Ủy ban hoàn toàn không đồng ý với quan điểm của ông ngay cả khi một số người trong số họ, như Chủ tịch Robert P. Black của Ngân hàng Dự trữ Liên bang Richmond, chia sẻ một số quan điểm của Chủ tịch Roos. Fed được tạo ra để thúc đẩy sự ổn định tài chính và điều đó có nghĩa là duy trì lãi suất ổn định. Các thành viên của FOMC đã nhận ra rằng, với động thái tháng 10, Fed đã đi chệch hướng đáng kể khỏi mục đích đó và những sai lệch tiếp theo là điều không mong muốn. Họ thừa nhận rằng sự thay đổi lãi suất cao là có hại và cuối cùng, điều mà mọi người quan tâm là chi phí của đồng tiền, chứ không phải sự tăng trưởng của cung tiền (cuộc họp của FOMC, tháng 2 năm 1982).

ÔNG. WALLICH: Các ngân hàng trung ương có uy tín nhất, chẳng hạn như Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ và Bundesbank khá thoải mái đối với các mục tiêu của họ. Đôi khi một trong số họ thậm chí còn bỏ rơi mục tiêu của mình. Tuy nhiên, họ không mất uy tín vì có niềm tin cơ bản rằng họ sẽ đạt được sự ổn định tốt hơn.

BỆNH ĐA XƠ CỨNG. TEETERS: Nhiều người nhận thấy rằng chúng tôi có lãi suất 15–1/2 phần trăm và lãi suất thế chấp 17 phần trăm so với việc chúng tôi đang [thúc đẩy tăng trưởng] cung tiền ở mức 1 phần trăm hoặc 2 phần trăm hoặc 3 phần trăm.

PHÓ CHỦ TỊCH SOLOMON: Vấn đề là tất cả những gì chúng tôi nói ở đây đều đúng.

BỆNH ĐA XƠ CỨNG. TEETERS: Vâng.

PHÓ CHỦ TỊCH SOLOMON: Ngay cả khi chúng ta nói những điều khác nhau.

Bên cạnh việc không từ bỏ mục tiêu lãi suất, Fed đã không bao giờ có thể đạt được mục tiêu cung tiền của mình (Hình 2). Nếu điều này không thúc đẩy các thành viên FOMC xem xét lại khuôn khổ chính sách mới, thì việc họ không có khả năng nhắm mục tiêu vào “tiền” đã khiến họ xem xét lại quan điểm của mình về tiền (cuộc họp của FOMC, tháng 12 năm 1981):

ÔNG. MORRIS: Thưa ngài Chủ tịch, tôi nghĩ thật là mỉa mai khi Cục Dự trữ Liên bang đã chuyển sang chủ nghĩa tiền tệ vào đúng thời điểm khi khả năng đo lường cung tiền của chúng ta đã bị xói mòn nghiêm trọng và khả năng phân biệt tiền với tài sản lưu động của chúng ta đang nhanh chóng biến mất.

[…]

ÔNG. BALLES: Tôi chia sẻ sự thất vọng của Frank khi biết tiền là gì trong những ngày này.

Hình 2. Mục tiêu tăng trưởng cung tiền. Nguồn: Đánh giá hàng quý FRBNY/Mùa hè 1981

Một số lập luận rằng định luật Goodhart là nguyên nhân làm giảm khả năng nhắm mục tiêu cung tiền. Những đổi mới trong hệ thống tài chính cho phép các ngân hàng và các tổ chức tài chính khác bỏ qua những hạn chế đối với tăng trưởng tiền tệ. Có một số giá trị cho điều này nhưng vấn đề thực sự sâu sắc hơn. Các thành viên của FOMC đã dựa vào sự hiểu biết không chính xác về quy trình tạo tiền. Động lực của cung tiền phù hợp với tình trạng của nền kinh tế và nguồn cung dự trữ phù hợp (chứ không phải dẫn dắt) sự tăng trưởng của cung tiền. Việc tạo ra tiền ngân hàng được thúc đẩy bởi các yêu cầu của các hộ gia đình, doanh nghiệp và chính phủ để tài trợ cho các hoạt động kinh tế (“điều kiện cầu”); nó không bị thúc đẩy bởi số lượng dự trữ. Đây là điều mà những người theo chủ nghĩa hậu Keynes hiểu khá rõ: các ngân hàng không thể tạo ra tiền nếu không ai yêu cầu tín dụng, không thể ép người dân, doanh nghiệp vay nợ. Ngay trước khi chuyển sang quy trình hoạt động mới, vào tháng 3 năm 1979, FOMC đã thảo luận về vấn đề này:

ÔNG. EASTBURN: Phần khác trong câu hỏi của tôi là: Có bao nhiêu giá trị cho ý tưởng rằng những gì đang xảy ra với tiền là do cung gây ra chứ không phải do cầu gây ra?

ÔNG. AXILROD: Ồ, rất khó để đưa ra câu trả lời cho điều đó, thưa Tổng thống Eastburn, bởi vì chúng tôi không kiểm soát nguồn cung tiền và chúng tôi không nỗ lực kiểm soát nó.

[…]

ÔNG. AXILROD: Thưa Tổng thống Eastburn, cách duy nhất mà tôi nghĩ mình có thể trả lời là nói rằng, như ngài đã biết, Hệ thống không gì khác hơn là đáp ứng bất kỳ số lượng tiền nào mà công chúng muốn giữ ở mức lãi suất hiện nay. Vì vậy, theo nghĩa đó, chúng ta luôn có thể có nhiều tiền hơn [tăng trưởng] nếu Hệ thống cung cấp dự trữ tích cực hơn và để lãi suất giảm trong thời gian ngắn. Đó là cách tôi sẽ trả lời. [Về] hiện tượng cung hay cầu, rất khó phân biệt hai loại đó.

Loại câu hỏi mà các cuộc thảo luận nêu ra đã bị bỏ qua một bên khi thủ tục mới được thông qua vào tháng 10 năm 1979.

Lầm tưởng 2: Volcker chinh phục được sự bất ổn về giá cả.

Mặc dù Fed không thể đạt được mục tiêu tăng trưởng nguồn cung tiền của mình - tổng tiền tiêu chuẩn (M1, M2 và M3) thường tăng nhanh hơn mục tiêu - người ta vẫn lập luận rằng Fed đã chế ngự được lạm phát. Lập luận không thể dựa trên lý thuyết số lượng tiền dựa trên những gì đã xảy ra với cung tiền; thay vào đó, người ta lập luận rằng, bằng cách tăng lãi suất đột ngột, Fed đã đè bẹp nền kinh tế và do đó lạm phát. Cũng có lý do để nghi ngờ lập luận này.

Việc tăng lãi suất đã tạo ra một cuộc suy thoái và góp phần vào cuộc khủng hoảng S&L, kênh này giúp lạm phát giảm xuống. Đồng thời, lãi suất cao hơn cũng góp phần làm tăng lạm phát. Kết hợp lại với nhau, hai kênh ảnh hưởng khác nhau này để lại tác động hỗn hợp của chính sách tiền tệ đối với lạm phát và ủng hộ những lý do khác khiến lạm phát giảm. Một ứng cử viên sáng giá là năng lượng vì động lực lạm phát trong những năm 1970 phần lớn bị ảnh hưởng bởi năng lượng; nếu không có hai cú sốc giá dầu thì lạm phát đã không xảy ra.

Lãi suất tăng có thể góp phần vào lạm phát thông qua một số kênh. Cái luôn quay trở lại trong cuộc thảo luận của FOMC trong các kênh chi phí. Lãi suất cao hơn có nghĩa là chi phí kinh doanh cao hơn đối với các công ty mắc nợ và các công ty có thể chuyển chi phí nợ cao hơn cho khách hàng của họ:

Lãi suất có thể [thấp] sau thuế, hoặc theo giá trị thực, nhưng chúng vẫn đang góp phần làm tăng chi phí và tôi nghĩ, đang tạo ra một số áp lực tăng giá. (Teeters, cuộc họp của FOMC, tháng 5 năm 1981)

Kênh ảnh hưởng này trở lại trong các cuộc thảo luận của FOMC trong những thập kỷ tiếp theo.

Phần trước đã chỉ ra rằng các thành viên của FOMC đã hoài nghi về khả năng kiểm soát cung tiền của Fed. Tuy nhiên, một số người trong số họ cũng tỏ ra nghi ngờ về khả năng kiểm soát lạm phát của Fed và cho rằng Fed không liên quan nhiều đến việc lạm phát giảm:

Tôi có thể nhắc bạn rằng chúng ta không nên quá tin tưởng vào việc giảm giá không? Tôi chưa bao giờ nghĩ rằng chúng tôi hoàn toàn có lỗi trong việc tăng giá mà chúng tôi phải chịu từ OPEC và lương thực; và tôi không nghĩ rằng thực tế là OPEC và lương thực đã bình tĩnh lại có liên quan nhiều đến chính sách tiền tệ, ngoại trừ trong thời gian rất dài. (Teeters, cuộc họp của FOMC, tháng 7 năm 1981)

Nhận xét này được đưa ra trước cuộc suy thoái lớn năm 1982 đã góp phần làm giảm lạm phát (mặc dù tổng tiền tệ tiếp tục tăng trưởng nhanh hơn mục tiêu trong suốt năm 1982) và Fed chịu trách nhiệm về vấn đề này. Tuy nhiên, đây chỉ đơn thuần là nguồn gốc của giảm phát theo chu kỳ, xu hướng giảm phát là do “các yếu tố đặc biệt”, như cách gọi của các thành viên FOMC, chẳng hạn như giá dầu. Điều gì đó tương tự đã xảy ra trong Thế chiến thứ hai, trong đó Fed đã giữ nguyên các mục tiêu lãi suất chính xác của mình trong suốt cuộc chiến và lạm phát giảm khi điều kiện chiến tranh qua đi. Điều tương tự đang xảy ra ngày nay với lạm phát giảm vì những lý do không liên quan đến chính sách tiền tệ. Cuối cùng, người ta đi đến kết luận rằng thí nghiệm lai giữa những người theo chủ nghĩa tiền tệ là sai lầm và không cần thiết. Việc chuyển sang một thí nghiệm theo chủ nghĩa tiền tệ đầy đủ sẽ là một thảm họa.

Lý do chính trị và kinh tế đằng sau sự thay đổi tháng 10 năm 1979

Người ta có thể thắc mắc tại sao các thành viên FOMC lại kiên trì áp dụng khung chính sách mà hầu hết họ không chấp nhận trong thời gian dài như vậy. Trên thực tế, mặc dù Cục Dự trữ Liên bang đã từ bỏ nó vào tháng 10 năm 1982, khuôn khổ kinh tế của các cuộc thảo luận của FOMC đã không thực sự được xem xét lại cho đến cuối năm 1990. Bên cạnh niềm tin (không chính xác) của họ rằng không có khuôn khổ lý thuyết khả thi nào vào thời điểm đó có thể thay thế Chủ nghĩa tiền tệ , người ta phải tìm kiếm những lý do chính trị để hiểu tại sao các thành viên FOMC lại chậm thay đổi cách suy nghĩ về chính sách tiền tệ.

Về mặt chính trị, FOMC không muốn chịu trách nhiệm về suy thoái kinh tế và bất ổn tài chính mà họ biết sẽ xảy ra sau quyết định tháng 10 năm 1979 của mình. Các mục tiêu tổng hợp tiền tệ cung cấp một lá chắn thuận tiện:

Tôi thực sự nghĩ rằng tổng tiền tệ đã cung cấp một nơi trú ẩn chính trị rất tốt để chúng tôi làm những việc mà có lẽ chúng tôi không thể làm khác được. (Teeters, cuộc họp của FOMC, tháng 2 năm 1983)

Tôi nghĩ lập luận quan trọng, và thực sự là lý do tại sao chúng tôi tiến hành thủ tục này, về cơ bản là một vấn đề chính trị. Chúng tôi sợ rằng chúng tôi không thể thay đổi tỷ lệ quỹ liên bang nhiều như chúng tôi thực sự cảm thấy nên làm, trừ khi chúng tôi làm xáo trộn theo một cách nào đó: Chúng tôi không thực sự thay đổi tỷ lệ quỹ liên bang, chúng tôi đang nhắm mục tiêu dự trữ và thị trường đã thúc đẩy tỷ lệ quỹ tăng lên. Điều đó có thể đã có một số giá trị vào thời điểm đó, và tôi đã có một số thông cảm cho nó. Nhưng thời gian trôi qua, tôi ngày càng lo ngại hơn về một thủ tục thực sự liên quan đến việc cố gắng đánh lừa công chúng, Quốc hội và thị trường, và đôi khi tự đánh lừa chính mình trong quá trình này. (Black, cuộc họp của FOMC, tháng 3 năm 1988)

Vào tháng 12 năm 1989, sau một thời gian thắt chặt và dự kiến sẽ thắt chặt hơn nữa, Chủ tịch Gary H. Stern của Ngân hàng Dự trữ Liên bang Minneapolis đã đề nghị quay trở lại mục tiêu tổng hợp tiền tệ với cùng một lý do:

Chà, tôi chỉ có một chút để thêm vào tất cả những điều này. Tôi nghĩ Tom Melzer có thể đúng: Chúng ta sẽ cần chuyển trọng tâm sang một số biện pháp hoặc các biện pháp cung tiền khi chúng ta tiến hành ở đây nếu có thể, vì những lý do thực chất và cũng vì điều đó cũng có một số lợi thế chính trị, khi chúng ta đi về phía trước. (Stern, cuộc họp của FOMC, tháng 12 năm 1989)

Về khía cạnh kinh tế, mặc dù hiện tại nó đang nhắm mục tiêu hiệu quả đến mức FFR, nhưng FOMC không sẵn lòng tiết lộ điều này cho công chúng vì họ vẫn tin vào xu hướng lạm phát của các mục tiêu lãi suất chính xác. Do đó, các thành viên FOMC không còn cách nào để biện minh cho các quyết định của mình:

Chúng ta đã chuyển từ chủ nghĩa tiền tệ thực dụng sang chủ nghĩa chiết trung toàn diện. (Corrigan, cuộc họp của FOMC, tháng 10 năm 1985)

Tiếp theo là khoảng thời gian nói về FFR trở thành điều cấm kỵ và “Ủy ban [đã] cố tình tránh các mục tiêu quỹ liên bang được công bố rõ ràng và phạm vi hẹp rõ ràng đối với các chuyển động của tỷ lệ quỹ” (Kohn, FOMC Transcripts, tháng 3 năm 1991):

Tôi phải nói rằng tôi vẫn còn khá miễn cưỡng, nếu bạn muốn, về câu hỏi này rằng chúng ta không thể làm gì khác ngoài việc nhắm mục tiêu tỷ lệ quỹ liên bang. (Greenspan, bảng điểm của FOMC, tháng 3 năm 1991)

Như một vấn đề thực tế, hiện tại chúng ta đang ở chế độ nhắm mục tiêu quỹ liên bang. Chúng tôi đã chọn không nói điều đó với thế giới. Về cơ bản, tôi nghĩ rằng đó là một mối quan hệ công chúng tồi tệ khi nói rằng đó là những gì chúng tôi đang làm, và tôi nghĩ không nên làm như vậy là đúng; nhưng trong nội bộ tất cả chúng tôi đều nhận ra rằng đó là những gì chúng tôi đang làm. (Melzer, bảng điểm của FOMC, tháng 3 năm 1991)

Thừa nhận với công chúng rằng FOMC đang nhắm mục tiêu đến mức FFR có thể gợi ý rằng Fed đã mất khả năng nắm bắt (được cho là) về lạm phát; một số khói và gương được coi là cần thiết. Ít nhất là từ những năm 1970, với công trình như The Tai họa của chủ nghĩa tiền tệ của Nicholas Kaldor hay công trình của Basil J. Moore về tiền nội sinh, một số học giả đã biết rằng lãi suất mục tiêu là thủ tục chính sách tiền tệ hợp lý duy nhất và về bản chất nó không gây ra lạm phát. Với việc áp dụng khuôn khổ Wicksellian/Fisherian vào cuối những năm 1990, các thành viên FOMC dần trở nên thoải mái hơn với việc nhắm mục tiêu lãi suất.

Những người được nêu tên cùng với vị trí của họ tại thời điểm viết bảng điểm:

Stephen H. Axilrod , Chuyên gia kinh tế tại Hội đồng Thống đốc (1952–1986) và Giám đốc Nhân sự về Chính sách Tài chính và Tiền tệ.

John J. Balles , Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang San Francisco (1972–1986)

Robert P. Black , Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang Richmond (1973–1992)

E. Gerald Corrigan , Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York (1985–1993)

David P. Eastburn , Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang Philadelphia (1970–1981)

Alan Greenspan , Chủ tịch Hệ thống Dự trữ Liên bang (1987–2006)

Donald L. Kohn , Nhà kinh tế học, Giám đốc Ban Tiền tệ từ năm 1987 và Thư ký Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (1987–2002)