Thị trường và định giá

Đó là Tỷ lệ chiết khấu

Môi trường lãi suất thấp hiện tại làm tăng giá trị chiết khấu hiện tại của các dòng tiền trong tương lai và làm giảm lợi tức được yêu cầu đối với mỗi khoản đầu tư. Nói cách khác, khi lãi suất quỹ của Fed bằng 0, trái phiếu 6% trở nên hấp dẫn một cách không tương xứng. Người mua hiện đã trả giá trái phiếu cho đến khi lợi suất hiện thấp hơn đáng kể. Trên thực tế, 97% trái phiếu đang lưu hành có lợi suất dưới 5% hiện nay và 80% có lợi suất dưới 1%. Việc mua của Fed tạo ra nhu cầu đáng kể và đẩy giá tài sản tài chính lên cao, đưa thanh khoản đáng kể vào thị trường khi người bán tận dụng lợi thế của việc tăng giá này. Sau đó, những người bán đó mua các tài sản khác, thúc đẩy nhu cầu về chứng khoán hơn nữa, làm tăng giá.

Điều đó có nghĩa là gì nếu giá cổ phiếu và các công cụ tín dụng được niêm yết ở mức không được thúc đẩy chủ yếu bởi các lý do cơ bản (tức là thu nhập hiện tại và triển vọng tăng trưởng trong tương lai), mà phần lớn là do Fed mua, đó là bơm thanh khoản và kết quả là chi phí vốn thấp và nhu cầu lợi nhuận thấp hơn của thị trường đối với các công cụ tài chính?

Rìa của một hình xoắn ốc - Ảo hay thảm họa?

Nếu giá tài sản cao về cơ bản là kết quả của các yếu tố kỹ thuật này, không có nghĩa là những hành động đó phải được tiếp tục để giá tài sản duy trì ở mức cao và nếu Fed giảm hoạt động của mình, thì giá đó sẽ giảm? Fed có thể giữ nó mãi mãi không? Các giới hạn về khả năng tạo dự trữ ngân hàng, mua tài sản và mở rộng bảng cân đối kế toán của nó là gì? Các giới hạn đối với khả năng sẵn sàng điều hành thâm hụt của Bộ Tài chính là gì, khi xem xét mức thâm hụt năm nay là 4 nghìn tỷ đô la, và Bộ Tài chính có xu hướng vượt xa mức đó?

Theo một số cựu thành viên Hội đồng Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ:

Không có giới hạn nào đối với khả năng tạo dự trữ của ngân hàng trung ương nếu ai đó sẵn sàng — hoặc thông qua các sắc lệnh của chính phủ, buộc phải — nhận các khoản dự trữ đó. Điều này đúng trong hoàn cảnh khắc nghiệt của Đức vào những năm 1920, Brazil vào những năm 1970 và nó đang xảy ra ở Zimbabwe ngày nay. Nhưng nó cũng đang xảy ra ở Nhật Bản - một quốc gia được quản lý tốt và tình hình ôn hòa hơn. Câu hỏi quan trọng là tác động của việc tạo dự trữ đó đối với cung tiền và cầu tiền. Nhu cầu tài trợ thâm hụt của Bộ Tài chính sẽ vẫn cao nếu lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa vẫn ở mức thấp.

Trong năm tháng qua, Fed đã tăng bảng cân đối kế toán thêm 3 nghìn tỷ đô la và Bộ Tài chính đã bổ sung thêm 3 nghìn tỷ đô la vào khoản thâm hụt, để tăng tổng thanh khoản lên 6 nghìn tỷ đô la trong nền kinh tế — và có thể còn nhiều hơn nữa trong tương lai. Thông thường, giả định rằng thanh khoản tăng đối với đơn đặt hàng đó sẽ làm tăng nhu cầu đối với hàng hóa so với nguồn cung, dẫn đến lạm phát gia tăng. Điều này đã xảy ra đối với tài sản tài chính. Tuy nhiên, ngay cả với lãi suất thấp trong một thập kỷ và gần bằng 0 như hiện nay, lạm phát vẫn chưa tiến gần đến mục tiêu 2% của Fed (cũng là mục tiêu của ECB và Ngân hàng Trung ương Nhật Bản).

Bây giờ, về lạm phát

Về lạm phát, tôi nghĩ đây là điểm mấu chốt: cho dù đó là Nhật Bản, nơi bảng cân đối kế toán của Ngân hàng Nhật Bản vượt quá 100% GDP và tiếp tục tăng trưởng nhanh, hay ECB với bảng cân đối kế toán hơn 50% GDP của khu vực đồng euro và đang phát triển, hoặc Fed với bảng cân đối kế toán chỉ chiếm hơn 33% GDP của Hoa Kỳ và đang tăng lên, lạm phát đã ở dưới mức mục tiêu 2% trong một thời gian dài và kỳ vọng lạm phát trong cả ngắn hạn và dài hạn vẫn ở mức thấp. Ngay cả khi Hoa Kỳ tăng trưởng ở mức xấp xỉ 3% hàng năm trước khi xảy ra đại dịch, chúng tôi cũng không thấy lạm phát hoặc kỳ vọng lạm phát tăng lên. Nếu tiếp tục có nhu cầu rất lớn đối với các tài sản an toàn có tính thanh khoản cao, như dự trữ ngân hàng và tiền mặt, thì các ngân hàng trung ương có thể duy trì bảng cân đối kế toán lớn, thậm chí tăng chúng mà không cần tăng mạnh nguồn cung tiền gây ra lạm phát. Sự không chắc chắn đang diễn ra trong diễn biến của virus và các phản ứng chính sách chắc chắn sẽ khiến nhu cầu về tài sản lưu động an toàn ở mức cao trong một thời gian tới. Trình điều khiển lạm phát hiện không xuất hiện và kỳ vọng là điều đó sẽ không phát triển trong thời gian tới.

Còn Đôla?

Việc mở rộng tiền tệ này có thể dẫn đến đồng đô la yếu hơn, chi phí lãi suất cao hơn đối với nợ quốc gia và có thể gây nguy hiểm cho vị thế của đồng đô la với tư cách là đồng tiền dự trữ của thế giới. Kể từ tháng 3, khi các chương trình của Fed và Kho bạc được công bố, đồng đô la đã mất giá gần 10% so với rổ tiền tệ. Đồng đô la có xu hướng được hưởng lợi từ chuyến bay đến chất lượng, và đạt đến đỉnh cao vào tháng 3, rồi giảm dần từ đó. Nhưng đồng đô la vẫn giảm 3% trong năm và đặc biệt yếu trong thời gian gần đây.

Lý thuyết tiền tệ đang gặp thách thức ở đây vì các quốc gia như Argentina và Zimbabwe cho thấy thanh khoản và chi tiêu không giới hạn của chính phủ sẽ dẫn đến thảm họa. Tuy nhiên, các chính phủ đáng tin cậy như Nhật Bản và Hoa Kỳ vay những khoản tiền khổng lồ mà không cần quan tâm nhiều. Nhưng điều gì có thể làm giảm uy tín đó? Có một điểm bùng phát mà tại đó những hậu quả kịch tính có thể xảy ra nhanh chóng — nhưng nó ở đâu? Nó không nằm trong tầm tay của bất kỳ ai, và Nhật Bản đã cho thấy rằng chính phủ của họ có uy tín lâu dài khi vay số dư lớn như vậy và bơm số dư đó vào nền kinh tế của mình.

Giá trị hiện tại

Có một điều rõ ràng: nhiều nhà đầu tư đã đánh giá thấp tác động của lãi suất thấp đối với việc định giá. Đối với cổ phiếu, lợi suất thu nhập: tỷ lệ thu nhập trên giá (tỷ lệ P/E đảo ngược) nên vào khoảng 4%, được tính như sau: lợi suất trái phiếu kho bạc dưới 1% và thêm phần bù vốn cổ phần sẽ mang lại lợi suất xấp xỉ 4% . Lợi tức đó (4/100) cho thấy tỷ lệ P/E thị trường là 25. Do đó, S&P 500 đang giao dịch dưới bội số này khoảng 50%.

Ngay cả điều này cũng bỏ qua sự tăng trưởng của công ty. Nếu thu nhập mang lại tỷ lệ tăng trưởng thêm 2%, thì lợi suất thị trường thực tế sẽ gần hơn với 2% (tỷ lệ P/E là 50). Trên cơ sở đơn giản này, cổ phiếu có thể còn một chặng đường dài phía trước. Trên hết, các công ty công nghệ dẫn đầu thị trường tiếp tục phát triển đáng kể và cùng với cuộc khủng hoảng hiện nay, chúng đã trở nên phổ biến hơn trong cuộc sống hàng ngày. Tình hình hiện tại đã thúc đẩy sự phát triển của họ và cho họ cơ hội để chứng minh rằng họ có thể phát triển bất kể môi trường và điều kiện. Quy mô, lợi thế công nghệ và hiệu ứng mạng giúp họ bảo vệ tốt hơn nhiều trước sự cạnh tranh. Mặc dù họ bán với mức định giá cao so với thu nhập, nhưng họ đang ở trong “vòng khép kín” cung cấp giá trị cho khách hàng và khách hàng cung cấp giá trị lại cho họ. Về cơ bản, họ có nền kinh tế độc quyền.

Năm cổ phiếu không tạo nên thị trường

Apple, Amazon, Microsoft, Google và Facebook chiếm tỷ trọng không cân xứng trong S&P 500 và tăng trung bình 36% từ đầu năm đến nay, trong khi mức thay đổi trung bình của tất cả các cổ phiếu S&P 500 là -11%. Thực sự không có thị trường nào bằng năm công ty công nghệ lớn này và những công ty khác. Các lập luận tăng giá liên tục cho năm điều này là đáng tin cậy, nhưng mức độ bền vững như thế nào thì ít chắc chắn hơn. Tuy nhiên, không có sự kiện nào sắp xảy ra cho thấy điều ngược lại.

Lần này thì khác, và những lời nói dối khác mà chúng ta tự nói với chính mình

Hiện tại, chúng ta có sự phục hồi nhanh chóng đáng kinh ngạc của thị trường chứng khoán và tín dụng lên mức cao nhất mọi thời đại bất chấp đại dịch và sẽ mất nhiều tháng để nền kinh tế trở lại mức của năm 2019 và có thể còn lâu hơn nữa để thu nhập tăng đến mức biện minh cho mức cao của thị trường. Tỷ lệ P/E thường cao và lợi suất nợ ở mức thấp chưa từng thấy. Những định giá cực đoan như thế này thường được hợp lý hóa bằng cách nói “lần này thì khác” — và điều đó thường dẫn đến thảm họa. Tuy nhiên, một trong những cố vấn của tôi, John Templeton, nói rằng mọi thứ thực sự khác đi trong khoảng 20% ​​thời gian (bằng chứng là sự thành công của ông khi đầu tư vào Nhật Bản vào những năm 1960, Đài Loan vào những năm 1970, Hàn Quốc vào những năm 1980 và ở Trung Quốc vào những năm 1960). những năm 1990 - những tình huống bất thường có thể tạo ra những cơ hội gần như bất chấp logic). Trong các lĩnh vực như công nghệ và mô hình kinh doanh kỹ thuật số, mọi thứ thực sự khác thường đủ để thấy đâu có thể là một xu hướng bất chấp logic. Chắc chắn có thể lập luận rằng các công ty công nghệ ngày nay được hưởng những lợi thế cạnh tranh lớn hơn và bền vững hơn mà chúng ta có thể chưa từng thấy trước đây và vòng tròn đạo đức “khép kín” trong các mô hình kinh doanh của họ sẽ mang lại sự tăng trưởng nhanh chóng trong nhiều thập kỷ, chứng minh định giá vượt xa các tiêu chuẩn hiện tại . Lãi suất cực thấp ngày nay càng biện minh cho việc định giá cao bất thường và lãi suất khó có thể tăng sớm. và các vòng tròn đạo đức “khép kín” trong các mô hình kinh doanh của họ sẽ mang lại sự tăng trưởng nhanh chóng trong nhiều thập kỷ, chứng minh cho việc định giá vượt xa các tiêu chuẩn hiện tại. Lãi suất cực thấp ngày nay càng biện minh cho việc định giá cao bất thường và lãi suất khó có thể tăng sớm. và các vòng tròn đạo đức “khép kín” trong các mô hình kinh doanh của họ sẽ mang lại sự tăng trưởng nhanh chóng trong nhiều thập kỷ, chứng minh cho việc định giá vượt xa các tiêu chuẩn hiện tại. Lãi suất cực thấp ngày nay càng biện minh cho việc định giá cao bất thường và lãi suất khó có thể tăng sớm.

Chúng tôi đã thấy điều này trước đây

Ngay cả những công ty tốt nhất cũng có thể bị định giá quá cao. Tôi đã nói về “50 tiện lợi” trong các bài giảng của mình và những công ty “không thể bỏ lỡ” này, như IBM và Xerox, được kỳ vọng sẽ phát triển nhanh hơn tất cả các công ty khác và bất chấp sự cạnh tranh cũng như các chu kỳ kinh tế. Từ năm 1968 đến năm 1973, những người nắm giữ cổ phần trong các cổ phiếu này đã mất gần như toàn bộ số tiền của họ.

Những kết luận của tôi bị giới hạn bởi tầm nhìn xa không đầy đủ và bị ảnh hưởng bởi những thành kiến ​​lạc quan và bi quan của tôi. Kinh nghiệm dạy rằng thật khó để có được câu trả lời đúng. Hay, như Charlie Munger đã nói, “điều đó không hề dễ dàng. Bất cứ ai thấy nó dễ dàng là ngu ngốc.”

Có nguy cơ trở nên ngu ngốc, đầu tư vốn cổ phần vào các công ty, bao gồm cả năm công ty lớn nhất, với các vị trí cạnh tranh độc nhất và mô hình kinh doanh “khép kín” sẽ vẫn là những khoản đầu tư tuyệt vời. Ngoài ra, một số chứng khoán có thu nhập cố định trả lãi suất cao với độ an toàn hấp dẫn được điều chỉnh theo rủi ro dài hạn là cực kỳ hấp dẫn và đang bị bỏ qua trong môi trường lãi suất độc đáo này. Sự kết hợp này sẽ tạo ra giá trị đáng kể.

Các lực lượng vĩ mô độc đáo do các ngân hàng trung ương tạo ra, lãi suất thấp chưa từng có và bền vững kết hợp với các mô hình kinh doanh bền vững đã được thử nghiệm qua đại dịch đã tạo ra những cơ hội thực sự độc đáo.